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http://whmsebhyy.com 2000年03月27日 10:17 國際經(jīng)濟(jì)評論
首先我要重申，與目前多數(shù)觀察家的意見相左，我一貫的看法是，至少在1999年內(nèi)，人民幣不會貶值。然而我預(yù) 計(jì)從2000年中期開始，人民幣名義匯率將可能會具有更大的靈活性。 為了使中國在加入WTO之后能夠更好地抵御對其國際收支可能發(fā)生的沖擊，匯率政策可能會出現(xiàn)調(diào)整。而最佳的調(diào) 整時機(jī)應(yīng)選擇在亞洲經(jīng)濟(jì)已完全穩(wěn)步復(fù)蘇以后。向更加靈活的匯率制度過渡不可能導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)無法控制的大幅度貶值或 匯率長時期的振蕩多變。我相信中國能夠有序地退出當(dāng)前事實(shí)上的釘住匯率制，向管理浮動匯率制的過渡也將會十分平穩(wěn)。 這樣一個匯率政策的調(diào)整并不會導(dǎo)致香港放棄港幣聯(lián)匯制度。我相信即使中國大陸采取了更加靈活的匯率制度，香港仍將繼續(xù) 維持聯(lián)系匯率制。而對亞洲其它國家來說，這種調(diào)整也不會對其匯市與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的沖擊。 一、更加靈活的匯率制度到底意味著什么？ 穩(wěn)定匯率的政策在近兩年為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要的作用，它的成效主要表現(xiàn)在以下三個方面：(1)通過事先的 政策承諾增強(qiáng)了政府的信任度；(2)維護(hù)了公眾對國內(nèi)金融體系的信心；(3)穩(wěn)定了遭受危機(jī)打擊后的亞洲局勢。尤為可 觀的是，這些成就是在沒有對中國的國際收支產(chǎn)生較大不利影響的情況下取得的。按照現(xiàn)在一些頗為流行的說法，如果中國 采取更加靈活的匯率制度，那無非是為了掩飾其不可避免的貨幣貶值。對這種觀點(diǎn)我并不認(rèn)同。的確，我們已經(jīng)看到世界上 很多國家的固定匯率制崩潰的例子，這些國家在貨幣極度疲軟的情況下被迫采用浮動匯率制。但是，實(shí)行更加靈活的匯率制度 并不必然伴隨著貨幣的貶值，它取決于匯率政策調(diào)整時的宏觀經(jīng)濟(jì)條件和對外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。 我確信，中國采用更加靈活的匯率制度并不等同于貨幣必然貶值(outrightdevaluation)。 從中國當(dāng)前的匯率政策看并不存在巨大的壓力，經(jīng)濟(jì)上也沒有必須使貨幣貶值的根本壓力，這是我們長期以來的看法 。但無論如何，混亂的、無法控制的貨幣貶值并不會出現(xiàn)。對其原因本文稍后再作闡述。中國當(dāng)局完全可以在一次性的貨幣 貶值后，重新在新的水平上采用固定匯率，從而使針對亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)做出的臨時性匯率安排(即實(shí)際上的釘住匯率制)永久化 。但對中國來說，繼續(xù)實(shí)行缺乏靈活性的匯率制度不再有任何意義，即便事先采取一次性的貨幣貶值也是如此。我認(rèn)為這不可 能是中國當(dāng)局會長期堅(jiān)持的政策方向。 更具靈活性的匯率制度意味著中國人民銀行將公布并維持銀行間外匯市場的匯率，并根據(jù)一些關(guān)鍵的短期或長期經(jīng)濟(jì) 指標(biāo)的變化而頻繁地對匯率作出調(diào)整。 這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括：(1)實(shí)際有效匯率(REER)，它反映出與其主要貿(mào)易伙伴國相比較、扣除通脹因素后的 人民幣匯率的變化；(2)月度貿(mào)易余額；(3)季度國際收支余額的變化；(4)國際儲備的充足性與變動趨勢； (5)外匯市場的發(fā)展情況。更大的靈活性標(biāo)志著人民幣回歸有管理的浮動匯率制。中國不太可能采用爬行釘住或爬行區(qū)間 制度。其它國家的經(jīng)驗(yàn)，至少是正式實(shí)行匯率區(qū)制度的國家所經(jīng)歷過的情況并不令人鼓舞。由于限制過多和過于僵化，匯率區(qū) 制度在很大程度上減少了貨幣當(dāng)局政策調(diào)整的自由度。人民幣更加靈活的匯率制度與完全獨(dú)立的浮動匯率制(如美元、日元 、歐元)也有明顯的不同。后者的匯率基本上由市場決定，中央銀行只在極少數(shù)情況下進(jìn)行干預(yù)。 自1973年布雷頓森林體系解體以來，浮動匯率制30年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，浮動匯率過于波動，可能反映了外匯市 場的時尚、投機(jī)泡沫和羊群效應(yīng)等因素。對新興市場國家來說，復(fù)雜多變的匯率往往不利于真實(shí)貿(mào)易和真實(shí)投資。盡管大多數(shù) 亞洲國家在貨幣危機(jī)后采取了浮動匯率制，南美的智利央行最近也允許本國比索相對美元自由浮動，我仍然認(rèn)為中國不會采取 完全獨(dú)立的浮動匯率制。無論是為了將市場匯率引導(dǎo)在“適當(dāng)?shù)乃健鄙希�是為了抑制匯率的“過度多變”和“無序的市場 行為”，所有這些管理浮動匯率制下央行干預(yù)匯率的典型理由，都使中國人民銀行在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)難以袖手旁觀，完全 放棄對外匯市場的干預(yù)。二、更加靈活的匯率制度的理論基礎(chǔ) 那么，為什么中國會采取更加靈活的匯率制度呢？我認(rèn)為既有存在已久的理由，也有新的原因。其中最重要的理由是 為了能更好地應(yīng)對國際收支所面臨的外部沖擊。 第一，有管理的浮動是中國長期以來所追求的政策目標(biāo)。 在1994年以前，中國曾經(jīng)試行過雙重匯率制：一個是官方釘住匯率，可以調(diào)整；另一個是“市場調(diào)劑匯率”，基 本上由市場決定。一方面，官方匯率在很大程度上被高估，它通常被政府用來優(yōu)先向國有企業(yè)分配稀缺的外匯；另一方面，浮 動的“市場調(diào)劑匯率”反映了當(dāng)時外匯的供求狀況，在中國的對外貿(mào)易中發(fā)揮著日益重要的作用。由于這兩種匯率間存在的巨 大差異，當(dāng)局被迫對官方匯率進(jìn)行了一系列的再調(diào)整(貶值)使之趨近當(dāng)時的“市場匯率”。在1980年至1993年間， 經(jīng)常會出現(xiàn)突然的、大幅度的貨幣貶值。1993年末，中國對外匯制度進(jìn)行了重大的改革，為多重匯率制度劃上了句號。 1994年1月1日，政府宣布官方匯率貶值，與當(dāng)時的市場匯率合二為一，即1美元兌換87元人民幣。自此以后的三年 里，中國基本上實(shí)行的是有管理的浮動匯率制度。然而，在亞洲危機(jī)之后，外匯管理漸趨于僵化，缺乏靈活性空間。即使如 此，我們?nèi)韵嘈胖袊粫趯砝^續(xù)堅(jiān)持固定匯率制，不管是按照當(dāng)前的現(xiàn)匯匯價，還是按照貶值后的新匯率。中國的決策者 曾多次表示，人民幣匯率是由國際收支狀況決定的。這預(yù)示著以后人民幣匯率將隨著國際收支差額的變化而被靈活地加以調(diào)整 ，如同1994-1997年時期那樣。 第二，中國加入WTO和貿(mào)易改革。 中國13年來一直在努力尋求加入WTO(或其前身GATT)。朱基總理1999年4月訪美期間曾大力推動這 一進(jìn)程，并在削減關(guān)稅和開放市場方面作出了高瞻遠(yuǎn)矚、最終將令中國承惠的大量讓步。雖然中美關(guān)系由于意想不到的原因一 度出現(xiàn)了倒退。但我認(rèn)為，繼1999年9月份克林頓總統(tǒng)和江澤民主席在新西蘭的會見之后，中美將在2000年秋天重新 恢復(fù)加入世貿(mào)的談判，并在年底以前就此達(dá)成最后的協(xié)議。從過去10年全球貿(mào)易自由化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，貿(mào)易改革通常會 導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際收支狀況面臨一些重大的、無法預(yù)見的沖擊。在固定匯率制度下，為了應(yīng)對沖擊，國民產(chǎn)出和就業(yè)都會出 現(xiàn)大規(guī)模的、根本性的調(diào)整。這往往是很困難的，也是不穩(wěn)定的。不恰當(dāng)?shù)膮R率政策最終導(dǎo)致國際收支危機(jī)，在很多情況下會 阻滯貿(mào)易自由化進(jìn)程，甚至使之出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。墨西哥1994-1995年的經(jīng)驗(yàn)就是例證。雖然加入WTO有助于中國新興 的私人企業(yè)獲取更多的出口機(jī)會，但中國金融領(lǐng)域、國有企業(yè)和勞工市場僵化的結(jié)構(gòu)問題為過渡時期的政策調(diào)整增加了難度。 固定匯率制和僵化的釘住匯率制都有可能導(dǎo)致資源價格的不合理，從而給生產(chǎn)者和消費(fèi)者傳遞出錯誤的信號。例如，人為的匯 率高估不利于出口，同時刺激了國內(nèi)市場上對進(jìn)口商品的需求，再加上削減關(guān)稅的正常效應(yīng)，無疑會導(dǎo)致進(jìn)口超正常地快速增 加。在加入WTO的最初幾年里，大幅度削減關(guān)稅和消除非關(guān)稅壁壘會對中國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際收支帶來巨大的沖擊。因此， 無論是從資源有效分配的角度還是從國際收支狀況來看，采用固定匯率制或僵化的釘住匯率制都是不適宜的。第三，資本流 動。 中國貨幣當(dāng)局面臨的另一項(xiàng)挑戰(zhàn)是如何面對日益頻繁的資本流動，尤其是中國加入WTO之后。從中期來看，國家將 會逐漸放寬對資本和外匯的管制，中國因而也需要一個更加靈活的匯率制度。隨著國內(nèi)金融自由化進(jìn)程的不斷深入，以及進(jìn) 一步開放迄今為止仍對國外競爭者關(guān)閉的領(lǐng)域(如電信、分配和金融服務(wù)等)，資本流入一定會大大增加。如果中國仍然堅(jiān)持 僵化的匯率政策，勢必會造成名義匯率升值的壓力與國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)之間的沖突。由于在中國，央行對外匯市場的干預(yù)很難 有效地沖銷，外匯資產(chǎn)的積累往往會導(dǎo)致廣義貨幣量增加，從而產(chǎn)生通脹的壓力。也許有人認(rèn)為，通貨膨脹正是處在通貨緊 縮壓力下的中國所求之不得的。對此我在有關(guān)文章中對通貨緊縮進(jìn)行了更為詳盡的分析，但在這里我只想說明，通貨緊縮不可 能成為一個持續(xù)或長久困擾中國經(jīng)濟(jì)的問題。目前許多圍繞中國外匯政策的爭論都集中在通貨緊縮的問題上，這無疑是缺乏遠(yuǎn) 見的。現(xiàn)在就斷言通貨膨脹在中國已經(jīng)消失不僅為時尚早，而且也不現(xiàn)實(shí)。如果僅僅憑借對匯率平價的一次調(diào)整(即貶值)， 而沒有增加匯率制度的靈活性的話，未來中國當(dāng)局將仍然面對一些棘手的政策難題。 第四，中國的主要貿(mào)易伙伴國均采用了靈活的匯率制度。 目前，世界各國所采用的匯率制度日趨靈活，許多國家逐漸拋棄了釘住或其它形式的固定匯率制。在布雷頓森林體系 解體之初的1975年，世界上近90%的發(fā)展中國家均采用了一定形式的釘住匯率制。但在其后的20年中，這一比例急劇 下降。如果從實(shí)行浮動或釘住匯率制的國家在世界經(jīng)濟(jì)中相對重要性的變化來看，這種趨勢會更加明顯。現(xiàn)在，如果將歐盟看 作是一個相對于世界其它國家獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，那么實(shí)行浮動匯率制的國家在世界GDP增長和商品貿(mào)易總額中所占的比重約 為90%。在中國前20名的貿(mào)易伙伴中，除香港和馬來西亞外，大多數(shù)國家或地區(qū)都在不同程度上堅(jiān)持了靈活的匯率制度 。香港從1983年開始實(shí)行發(fā)鈔局制度，而馬來西亞則在1998年8月亞洲危機(jī)最深重的關(guān)頭，強(qiáng)制實(shí)施資本管制，同時 轉(zhuǎn)而采用了釘住匯率制。第五，靈活的匯率制度不是靈丹妙藥。〖HT〗雖然我認(rèn)為上述關(guān)于中國將要采用更加靈活的匯率 制度的分析是極具說服力的(希望如此)，而且也并不想掩飾在浮動匯率制與僵化的匯率制之間我對前者的偏愛，但仍然必須 要強(qiáng)調(diào)的是浮動匯率制不可能自動地解決中國經(jīng)濟(jì)面臨的所有問題，例如國有企業(yè)效率低下、失業(yè)率上升、銀行系統(tǒng)存在的大 量不良債權(quán)等等。要解決這些問題唯一可行的辦法就是推行強(qiáng)有力的改革和明智的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。以上圍繞固定和浮動匯率 制展開的討論比較容易讓人產(chǎn)生認(rèn)為后者萬能的誤解。其實(shí)，從根本上說來，只有好壞政策之分，沒有好壞匯率制度之別。如 果一國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)(fundamentals)脆弱，那么沒有任何一種匯率制度能夠不受其負(fù)面影響。 三、中國可以避免混亂的、無法控制的貨幣貶值 近兩年來，中國政府一直在努力消除外國投資者與國內(nèi)百姓對人民幣貶值的擔(dān)憂。正當(dāng)中國有準(zhǔn)備重新實(shí)行更加靈活 的匯率制度的跡象時，對人民幣大幅度貶值的預(yù)測也隨之出現(xiàn)。如果政府對外匯市場采取完全袖手旁觀的立場，人民幣在最 初始時有可能會輕度貶值。據(jù)對12個月的非交割遠(yuǎn)期外匯估算，將來的現(xiàn)匯價最多可能貶值12%。但我認(rèn)為，從長期來 看人民幣不會貶值。雖然匯價有可能在最初的時候出現(xiàn)下跌，但最多只會跌至均衡點(diǎn)以下的10%。得益于日趨良好的對外經(jīng) 濟(jì)形勢和出口的增長，其后人民幣匯率會出現(xiàn)一個明顯的“修正”，使匯價恢復(fù)至正常的水平。因此，如果〖HTH〗中國的 匯率制度轉(zhuǎn)向有管理的浮動，人民幣雖然有可能會一度貶值，但在長時期內(nèi)不可能出現(xiàn)大幅度的貶值和過度劇烈的波動。 許多人認(rèn)為人民幣一定會貶值，其理由在于中國必須恢復(fù)出口競爭力以及解決通貨緊縮問題的壓力，我對這些看法不 能茍同。 第一，實(shí)際有效匯率的升值非常有限。 自從亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來，大多數(shù)亞洲貨幣都出現(xiàn)了大幅度的貶值，從而人們普遍擔(dān)心中國的對外競爭力會因此受 到削弱。從1997年6月至1998年8月，人民幣實(shí)際有效匯率上升了102%(如果不將香港計(jì)算在內(nèi)的話，上升幅 度會達(dá)到135%)，這說明了中國出口競爭力有一定程度的下降。但是，隨著亞洲貨幣尤其是日元幣值開始走強(qiáng)，以及各 國通脹水平逐漸拉開距離(中國的通脹率下降很快且低于其絕大多數(shù)貿(mào)易伙伴的通脹率)，人民幣實(shí)際有效匯率也開始下跌。 實(shí)際上，從1997年6月到1999年8月的兩年中，實(shí)際有效匯率上升的幅度不到17%。因此，與其它貿(mào)易伙伴國及 地區(qū)相比，中國的競爭力在這兩年中基本上變化不大，可以說并不存在明顯的下降。在1998年下半年到1999年上半年 期間出現(xiàn)的出口低迷很大程度上是因?yàn)閲庑枨蟛蛔悖皇歉偁幁h(huán)境的惡化。另外，我們從國外需求的擴(kuò)大也已看出中國出 口復(fù)蘇的早期跡象。我相信，隨著亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回升，中國的出口前景會越來越好。1994年后人民幣實(shí)際有效匯率的 逐步上升主要是由以下原因造成的：(1)國內(nèi)改革深化和境外直接投資流入推動生產(chǎn)力增長的趨勢；(2)國內(nèi)通脹水平高 于其它貿(mào)易伙伴國的通脹水平。理論上講，只有后者可能會給中國的出口工業(yè)帶來競爭壓力。但實(shí)際的貿(mào)易數(shù)據(jù)表明，人民幣 實(shí)際有效匯率的上升幾乎沒有對出口產(chǎn)生不利的影響。事實(shí)上，1994-1997年是中國近年來出口情況最好的時期。 第二，貶值對解決通貨緊縮問題不會有效。中國的消費(fèi)價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)17個月下降，這在很大程度上體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì) 領(lǐng)域正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化。而這些變化的原因既包括國有工業(yè)的低效率和生產(chǎn)能力過剩，也包括隨著經(jīng)濟(jì)逐步趨于自由化， 私人企業(yè)和國外跨國公司進(jìn)入市場所帶來的更加激烈的競爭。由于通貨緊縮主要是結(jié)構(gòu)改革而非總需求疲軟所引致，我認(rèn)為通 貨緊縮對經(jīng)濟(jì)的影響并非盡為負(fù)面，或許是“塞翁失馬，焉知非福”。這也許是少數(shù)派的觀點(diǎn)。無論如何，即使通貨緊縮是真 正令人擔(dān)憂的問題，我也不敢茍同貨幣貶值是解救通貨緊縮之藥方。首先，中國的大多數(shù)貿(mào)易伙伴均維持著較低的通脹水平 (尤其是香港、日本和美國)，這意味著不可能從國外進(jìn)口通脹。其次，與教科書上那些小型的開放經(jīng)濟(jì)模型不同，中國經(jīng)濟(jì) 是一個大型的、半開放的經(jīng)濟(jì)，其進(jìn)口僅占GDP增長的15%。即使我們假設(shè)存在完全的匯率轉(zhuǎn)移(即匯率的變化能夠10 0%地傳送到進(jìn)口商品的價格中)，貨幣貶值對國內(nèi)價格總水平的影響可能也是微乎其微的。第三，人民幣現(xiàn)行匯價與均衡 值相去不遠(yuǎn)。 事實(shí)上，長期以來我始終確信合理的幣值是使人民幣平安度過亞洲金融危機(jī)的一個主要原因。經(jīng)歷了1997-19 98年的亞洲金融危機(jī)之后，人民幣匯率的均衡值并沒有多大的改變。我們最近的動態(tài)隨機(jī)均衡模型分析表明，盡管近2年來 人民幣的名義匯率始終被固定在1美元兌換828元人民幣，但目前的現(xiàn)匯價僅比均衡水平高估了5%。 第四，外部經(jīng)濟(jì)形勢依然穩(wěn)固。 縱觀以往歷次國際收支危機(jī)以及總結(jié)新近發(fā)生的亞洲金融動蕩的教訓(xùn)，我們不難看出，經(jīng)常項(xiàng)目的可持續(xù)性、充足的 外匯儲備以及適度的外債余額對保持匯率穩(wěn)定起決定性作用。雖然在近兩年的亞洲金融危機(jī)期間中國的對外經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)了一 定程度的惡化，其表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目盈余減少和直接投資流入放慢，但由于保持著持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余、適度的對外債務(wù)和充足 的外匯儲備，中國的國際收支狀況仍然十分穩(wěn)健。在如此健康的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，如果中國允許匯率自由浮動，沒有理由會面臨使 貨幣大幅度貶值的持續(xù)的市場壓力。 四、為什么宜遲不宜早？ 市場上對中國有可能在2000年初調(diào)整匯率政策的猜測越來越多。但我認(rèn)為中國會在近期維持匯率的穩(wěn)定。與流行 的說法相反，中國并不存在貶值或立刻調(diào)整政策的壓力。貨幣當(dāng)局希望能夠在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)審慎地引入更加靈活的匯率制度，而 盡量避免過于唐突。影響政策制定者對時機(jī)判斷的關(guān)鍵因素有三個：(1)中國加入WTO的進(jìn)程；(2)亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的 步伐；(3)國內(nèi)和國際政治因素。 中國加入WTO。〖HT〗我始終認(rèn)為中美兩國會在2000年初達(dá)成加入WTO的有關(guān)協(xié)議。而為了防范可能出現(xiàn) 的對外經(jīng)濟(jì)失衡，以確保加入WTO所必需的貿(mào)易改革的順利施行，一套更加靈活的匯率制度勢在必行。正如前文所述，國外 的經(jīng)驗(yàn)表明，貿(mào)易自由化通常會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和對外收支產(chǎn)生巨大的沖擊。然而，加入WTO所帶來的種種變革，如削減關(guān)稅和 取消配額，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響具有滯后性，它可能要等到2000年中期以后才能顯現(xiàn)出來。因此，過早調(diào)整匯率政策不但沒 有必要，而且還有可能在WTO的談判完全結(jié)束之前使形勢更加復(fù)雜化。這也就是說，匯率政策調(diào)整的最佳時機(jī)最早也要等到 2000年中期前后。 亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 中國近2年保持匯率穩(wěn)定的一個重要原因是為了亞洲地區(qū)的穩(wěn)定和亞洲經(jīng)濟(jì)能夠盡快從危機(jī)中復(fù)蘇。雖然目前已有證 據(jù)顯示，整個亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭非常強(qiáng)勁，但一些國家和地區(qū)，如印度尼西亞的情況仍令人擔(dān)憂。另外，泰國的情況說 明，如果經(jīng)濟(jì)重組的步伐不均衡，且行動遲緩，就會威脅到經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。香港則是受北京政策沖擊最大的地區(qū)，它在亞洲 經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇中已經(jīng)落在了其它國家的后面。如果北京在時機(jī)不成熟時過早地改變匯率政策，對香港的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能有不利影響 。但是，在2000年中期以后，隨著香港特區(qū)和亞洲其它國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭的全面確立，上述種種不確定因素就會自行消失 。 政治因素。 對政治因素也不能拋在一邊而不加以考慮。中國的官員會告訴你，保持匯率穩(wěn)定部分是為了維護(hù)公眾的信心。盡管銀 行系統(tǒng)存在著大量的不良債權(quán)盡人皆知，亞洲的金融危機(jī)也近在眼前，但中國百姓仍在放心地增加人民幣儲蓄。這與他們對人 民幣的信任不無關(guān)系。在找到一個全面、可靠的辦法解決銀行不良資產(chǎn)問題之前，中國當(dāng)局寧愿在調(diào)整匯率政策方面放慢節(jié)奏 。同樣的道理，也只有在外部經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、出口態(tài)勢良好的情況下，當(dāng)局才會逐漸有序地轉(zhuǎn)向有管理的浮動匯率制。因此，中國 的老百姓用不著擔(dān)心在有管理的浮動匯率制度下人民幣會出現(xiàn)自由落體般隨意貶值的情況。前美聯(lián)儲主席PaulVolck er常把這樣一句話掛在嘴邊：許多新興市場國家央行的政策通病是讓老百姓認(rèn)為本國貨幣是一堆不值得持有的垃圾。看來， 中國的決策者牢牢記住了這個忠告。自臺灣“總統(tǒng)”李登輝提出“兩國論”之后，兩岸的政治局勢驟然緊張起來，市場人士 擔(dān)心中國大陸和臺灣省會因此發(fā)生武裝沖突。雖然我認(rèn)為發(fā)生戰(zhàn)爭的可能性很小，但至少在2000年3月臺灣下次大選之前 ，依然存在不確定因素。面臨海峽兩岸的政治危機(jī)，中國領(lǐng)導(dǎo)層不太可能選擇這個時機(jī)突然地改變一直被認(rèn)為是穩(wěn)定標(biāo)志的匯 率政策，以至為大陸和香港市場增添另一個不穩(wěn)定因素。最后，即使中國在2000年順利達(dá)成進(jìn)入WTO的一系列協(xié)議， 中美貿(mào)易不平衡(根據(jù)美國商務(wù)部的數(shù)字，1998年貿(mào)易差額為600億美元)始終會是雙邊關(guān)系中一個棘手的問題。過去 ，美國財(cái)政部經(jīng)常指責(zé)中國操縱匯率以獲得不公平的貿(mào)易優(yōu)勢。但當(dāng)在亞洲危機(jī)期間中國維持匯率穩(wěn)定時，美國的指責(zé)變成了 贊許。如果匯率政策調(diào)整過早，就有可能引起華盛頓不悅。鑒于雙邊關(guān)系的特殊重要性，在經(jīng)濟(jì)條件完全許可之前，北京沒有 必要急于進(jìn)行政策調(diào)整。總之，中國政府并不像某些市場人士認(rèn)為的那樣，把匯率問題視為燃眉之急。因此，他們會謹(jǐn)慎從 事，從容不迫地把握住事態(tài)發(fā)展的節(jié)奏。 五、對香港及亞洲其它國家和地區(qū)的影響?yīng)?/p> 香港。 考慮到地緣的接近和與中國大陸密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，恐怕沒有任何一個別的地方會比香港更容易受到來自北京的政策影 響。人民幣政策的調(diào)整會對香港的匯率制度產(chǎn)生潛在的重大沖擊。由于市場心理作用，港元遠(yuǎn)期市場的最初反應(yīng)會是向下浮動 ，因?yàn)槿藗兛赡軙趦煞矫娈a(chǎn)生誤解：(1)錯誤地把北京的政策調(diào)整理解為放棄對港元釘住匯率制的支持；(2)誤以為香 港當(dāng)局也會同時調(diào)整匯率機(jī)制，以保持與大陸行動的一致。在聯(lián)系匯率制度下，港元釘住美元，即1美元固定兌換78港 元，而香港的利率也同樣需要釘住美國的利率水平。鑒于美國貨幣政策近來出現(xiàn)了緊縮的傾向，香港因而會在未來的12個月 里面臨名義利率繼續(xù)上升的風(fēng)險。而市場人士對人民幣政策調(diào)整的擔(dān)心將會使這一風(fēng)險愈發(fā)加劇。另一方面，因?yàn)槿嗣駧刨H 值的風(fēng)險在很大程度上早已反映到資產(chǎn)價格之中，所以初始的沖擊會很快消失。例如，據(jù)有關(guān)證券人士分析，一些H股和紅籌 股的股票價格早已暗含了人民幣貶值20%的可能性。另外，真正到了政策應(yīng)當(dāng)調(diào)整的時候(大約在2000年下半年)，香 港的經(jīng)濟(jì)形勢應(yīng)該已經(jīng)有了很大的改善，并且具有更強(qiáng)的抵御沖擊的能力。從根本上說，市場人士最終會認(rèn)識到，更具靈活 性的匯率制度符合中國的利益，沒有理由會對香港產(chǎn)生不利的影響。香港與中國大陸經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)質(zhì)不是在世界市場上相互競 爭，而是相互補(bǔ)充。大陸改革開放的20年來，香港逐漸把幾乎所有的制造加工業(yè)都轉(zhuǎn)移到了內(nèi)地，其自身也因此從一個低成 本的出口者和轉(zhuǎn)口港成長為以服務(wù)業(yè)為基礎(chǔ)的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體。香港已成為中國大陸最大的直接投資者，而且其服務(wù)貿(mào)易(幾乎 占GDP增長的1/5)的很大一部分是與中國大陸有關(guān)的。中國經(jīng)濟(jì)的快速增長還轉(zhuǎn)化為對高水平金融和商業(yè)服務(wù)的大量 需求。借助于強(qiáng)有力的法律框架和高透明度的商業(yè)環(huán)境，香港已成為聯(lián)系中國和世界的橋梁。在過去的幾年里，香港為中國公 司進(jìn)行了大量的融資活動，包括證券上市和銀行貸款。如果中國采用的匯率政策適當(dāng)，對香港只能是利大于弊。自80年代 初以來，人民幣進(jìn)行過幾次獨(dú)立的調(diào)整(貶值)，有時貶值的幅度還很大，但沒有一次對香港的經(jīng)濟(jì)和聯(lián)匯制度產(chǎn)生過負(fù)面的 影響。例如，最近的一次人民幣貶值是在1994年1月。貶值后香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易卻沒有任何減少。貿(mào)易公司經(jīng)營的進(jìn)出口服 務(wù)也穩(wěn)步增加，從1994年占GDP的160%上升到1996年的174%。1996年，大陸到香港的游客激增， 第一次超過日本而居赴港游客人數(shù)的首位。當(dāng)時，人們對于人民幣貶值會使大陸的通脹加劇，從而危及香港的擔(dān)心并未兌現(xiàn)。 消費(fèi)價格指數(shù)的通脹率在1994年并沒有上升。而且，人民幣貶值也并沒有使香港利差拉大，該年度香港銀行同業(yè)拆借利率 (HIBOR)與倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)的利差始終保持在50個基點(diǎn)之內(nèi)。因此，我們有理由相信，即使最 初人民幣會出現(xiàn)貶值，在中國回歸更加靈活的匯率制度后，香港也不會被迫放棄釘住美元匯率制。我們還相信，香港當(dāng)局在可 預(yù)見的將來仍會繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制度，即使在人民幣轉(zhuǎn)向有管理的浮動之后。一個獨(dú)立的匯率制度是完全符合香港特別行政 區(qū)的小憲法即“基本法”的。 對除日本之外的亞洲的影響。 亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步復(fù)蘇。到2000年中期，曾經(jīng)困擾亞洲兩年之久的經(jīng)濟(jì)危機(jī)將會成為歷史。宏觀經(jīng)濟(jì)要素 的改善──經(jīng)常帳戶盈余、外匯儲備增加、外債減少──再加上公司和金融重組初見成效，將大大降低亞洲經(jīng)濟(jì)易受波及的脆 弱性，并增強(qiáng)其抵御不利沖擊的能力。一旦人民幣回歸有管理的浮動，尤其初始階段出現(xiàn)貶值的話，泰國、菲律賓和印度尼 西亞將會受到一定的壓力。和中國一樣，這些國家在世界市場的競爭中依靠的是勞動密集型產(chǎn)品的出口，例如紡織和電子產(chǎn)品 。中國實(shí)行更加靈活的匯率制度將會減少這些國家從以前的大幅度貶值中所獲得的競爭優(yōu)勢。 我們確信，如果中國能夠平穩(wěn)有序地向新的匯率制過渡，其政策調(diào)整總的來說不會對亞洲其它國家產(chǎn)生大的影響。 參考文獻(xiàn)：1Edwards, Sebastian(1984),“The Order of Libe ralization of the ExternalSec tor in Developing Countri es”. 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