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　　人類的經濟形態從傳統的農業經濟發展到工業經濟，再到當今的知識經濟時代，科學技術在其中的作用和地位越來越 重要，風險資本正是為迎合資本和技術相結合的需要應運而生的產物。國外的經驗表明，資本市場為風險投資的發展創造了良 好的外部環境，成為其孕育和成長的土壤；反過來，風險投資業的發展又促進和帶動了資本市場的發展，二者相輔相成，相得 益彰。

　　一風險投資對資本市場的作用

　　各國風險投資業的發展歷程表明，風險投資在通過證券市場，發現和培育優秀企業、創造新的金融產品等方面發揮著 重要作用。第一，發現和培育優秀企業。眾所周知，企業是資本市場產生和發展的基石，高科技產業化是現代科技成果轉化為 現實產品和勞務的過程，在這一轉化過程中，資金是關鍵因素。而風險資本作為一種專門從事高風險項目投資的資本形式，在 發現和培育高科技企業上起著十分重要的作用。在美國，有90%的高科技企業是按照風險投資機制發展起來的，這些企業已 成為90年代美國經濟增長的重要源泉。如數據設備公司(DEC)、英特爾公司(Intel)、Compaq公司、戴爾 (Dell)公司、Sun計算技術公司、微軟(Microsoft)公司、蘋果(Apple)電腦公司等。據有關資料 統計，我國每年形成的專利技術有7萬多項，取得省部級科研成果鑒定的有3萬多項，但專利技術的實施率僅10%左右，遠 遠低于發達國家60-80%的水平。我國高科技企業的產值僅占工業總產值的8%左右，遠低于發達國家30-40%的水 平。這不僅對科技資源來說是一個極大的浪費，更重要的是，它導致我國國民經濟建設長期在低水平上徘徊。這種局面的形成 與我國風險投資體制發展的滯后密切相關，它使得許多可能成長為大企業的金種子在初期階段由于缺乏風險投資的支持而被埋 沒了。

　　第二，在證券市場上形成特色鮮明的高科技板塊。以我國的深圳股票交易所為例。高科技上市公司的數量從1995 年的12家增加到目前的50家，所占比例從8.89%上升到13.81%，總股本從15.83億股上升到101.91 億股，總市值從65.59億元增加到1659.22億元。深市的高科技企業涵蓋了計算機、電子通訊、醫療器械、生物制 藥、新型材料等領域，初步形成了數量多、范圍廣的高科技板塊。這些高科技上市公司的平均收益率為28.4%，為全國平 均水平的5倍多。高科技板塊所表現出的高成長性和抗跌性是其他行業的企業無法相比的。1997年初，在東大阿派和深科 技的帶動下，深滬兩市的高科技概念股紛紛啟動，平均升幅高達106%，明顯優于同期滬市64%和深市88.6%的升幅 。今年上半年的行情中，高科技板塊平均升幅達41%，而同期滬市上漲12.16%，深市上漲10.58%。在去年9月 至10月的下調期，滬市平均下調30.59%，深市下調38.82%，而高科技板塊下調只為23.93%。

　　第三，風險投資在優化資本資源的配置上發揮著傳統金融機構無法替代的作用。在現代經濟中，銀行作為資本資源配 置的重要機構在放貸行為上存在著逆向選擇問題。即迫切需要資金且資金回報率高的項目往往因為風險高而得不到銀行貸款； 而發展成熟、收入趨于穩定的企業則因風險較小而成為銀行追逐放貸的對象。風險投資的運作機制與銀行的經營機制完全不同 。為了抵消風險投資的高風險和長期資金占用對投資者的影響，風險資本必須提供比其他投資工具如政府債券等更高的投資回 報率。只有頗具成長性、投資回報率高的項目才能吸引風險資本。此外，銀行在風險和收益的平衡中更注重風險的大小，以現 金流量為特點的評估方法是以企業是否具有還本付息能力作為項目選擇的標準。而風險資本的目的是取得股權收益和最大的預 期資本增殖，而不是保本付息。在市場經濟條件下，投資者對利潤最大化的追求所形成的風險投資機制，在優化資本資源配置 上發揮著重要作用。

　　第四，有利于形成比較穩定的機構投資者群體，促進資本市場的健康發展。在資本市場上，機構投資者的數量越多， 越有利于資本市場的健康穩定發展。由于風險投資往往具有周期長、風險高的特征，散戶投資者往往難于參與。從美國風險資 本的供給結構看：退休基金占47%，捐贈和基金會占21%，個人及家庭占12%，保險公司和其他公司占9%，外國投資 者占2%。因此，發展風險投資對培育機構投資者，促進我國資本市場的健康穩定發展是非常有利的。

　　第五，有利于建立二板市場和場外市場，豐富和發展我國的證券市場結構。1992年以來，我國相繼出臺的相關的 政策法規體系初步從各個方面界定了進入第一板市場的條件。這些條件主要適用于比較穩定的產業中經營業績較好的大中型企 業。而風險投資業的發展客觀上要求建立第二板市場，主要用于解決創業過程中處于成長階段中后期和產業化階段初期的企業 在籌集資本金、企業的資產評價、風險分散、風險投資的股權交易等問題；場外交易市場主要用于解決風險投資處于初創階段 中后期和幼稚階段初期企業籌集資本金，以及企業資產價值評價、風險分散和風險投資股權交易等問題。第一板市場、第二板 市場和場外市場共同構成了多層次的資本市場體系。

　　二風險投資對資本市場的依賴

　　一方面，風險投資對資本市場的成熟與完善起著重要的作用，另一方面，它又對資本市場具有很強的依賴性。一個發 達活躍的資本市場能夠極大地刺激風險投資的發展。證券市場的籌資功能越強，流入風險資本管理企業的資本就會越多；反過 來，風險投資的發展又為證券市場培育了大批高成長性的企業，這些企業的上市又活躍了證券市場。

　　首先，風險資本僅僅能夠伴隨高科技企業走過很短的一段歷程，企業的長遠發展有賴于證券市場開辟的長期融資渠道 。如前所述，高科技企業的成長一般要經歷種子期、創建期、成長期和成熟期四個階段。相對于存續期長達幾十年或上百年的 企業來說，這是很短的一段歷程。恰恰在風險企業接近成熟期時，風險資本的特點決定了它本身要通過退出機制而撤出資本， 而此時的風險企業正需要大筆資金以實現企業的規模化生產和技術的產業化經營。因此，企業在成熟期的發展和未來的長遠發 展將主要依靠證券市場上的長期融資渠道。以微軟公司為例，發行上市前的1985年，微軟的總收入為1.62億美元，到 1997年，總收入增加到130.98億美元，其凈收入從0.31億美元增加到38.95億美元，增長了125倍。從 1995年到1998年4月，微軟公司利用資本市場順利實施了28項兼并和32項投資，其總資產和凈資產分別增長了1 .7倍和1.4倍。微軟公司在證券市場上成功的股票發行為其長遠發展奠定了堅實的基礎。

　　其次，風險投資的發展需要建立多層次的資本市場以提高資本的流動性。風險資本的投資周期一般為3～7年，其流 動性較差。一旦資金投入，很難在短期內退出。因此，為了滿足資本流動性的需求，應相應建立多層次的資本市場體系，如場 外市場、二板市場、一板市場，保證在風險資本的整個投入期都相應有一定的退出機制。只有這樣，才能吸引更多的資本參與 風險投資。一般來說，越是在項目初期進行投資，其風險越大。不僅如此，風險項目的發展過程通常并不是直線的。在某個項 目的發展預期有所轉壞時，一些風險投資家可能退出，另一些持不同判斷的風險投資家則可能進入。按照Sahlman(1 990)的估計，美國風險投資基金對每個項目的投資次數平均為3次，在不同階段的退出比例如下：種子期：60-70% ；幼稚期：40-60%；成長期：35-50%；成熟期：25-35%。由此可見，建立完善的資本市場體系，保證風險 資本便利地退出和進入是風險投資業發展的重要前提條件。

　　再次，完善的資本市場結構有利于風險投資業的發展。由于我國資本市場起步較晚，同美、英等發達國家相比還有一 定差距，從我國證券市場目前的結構看，缺少一個專門為中小企業融資的小盤股市場，因此，國內外許多專家提出了設立二板 市場的政策建議。近年來，各國政府相繼成立了多個服務于高科技成長性好的中小企業的證券市場，例如，美國的NASDA Q市場、英國的AIM市場、面向全歐的Nouveau Marche和EURO-NM市場、Easdaq市場等。這些 市場在推動高科技企業發展、籌集資本金、為風險資本提供必要的退出機制等方面發揮著重要的作用。最后，風險投資業的發 展除了對資本市場本身要求，還要具備以下一系列基本條件。1.規范的法律法規體系以保護投資者的權益；2.健全的會計 審計制度以保證風險投資基金的財務狀況及時準確地公開；3.科學評估非上市高科技企業的風險和收益；4.寬松的政策環 境放寬各類基金的風險投資比例，增加風險資本供給等。總之，一個發達的資本市場有利于提高風險資本的周轉速度和擴張能 力，有利于風險投資業的發展。

　　三風險資本的避險機制

　　由于風險投資所進入的領域往往具有高風險特征，因此，風險投資的管理者始終將降低和分散投資風險作為自己重要 的行為準則，其主要的策略是進行組合投資，具體操作體現在以下幾個方面：

　　(一)風險投資基金在不同的行業和項目上進行分散投資

　　截止1997年末，在美國NASDAQ市場上市的5487家公司中，科技公司占20%，電子通訊公司占8%， 化學公司和生物制藥公司分別占7%。而近五年在同一市場上市的公司中，科技公司占37%，電子通訊占14%，醫療和生 物制藥分別占13%和12%，金融業和機械制造業分別占10%和3%。由此可見，處在不同行業的高科技企業其成功上市 的機遇是不同的。因此，風險投資管理者為避免某一行業或某個項目的系統性投資風險，往往需要在不同的行業和項目上進行 分散投資。

　　(二)聯合其他投資機構共同投資于同一個項目。

　　隨著高科技產業的迅猛發展，風險投資在選擇項目時所面臨的技術難度越來越大，在創建期和成長期所需的資金也越 來越多。因此，一家風險基金往往需要聯合其他投資機構共同投資于一個投資項目。與此同時，這也是分散風險的一個重要手 段。

　　(三)對同一項目所處的不同階段進行分散投資。

　　根據測算，預期收入和風險(預期收入的標準差)呈正相關關系。種子階段的風險資本具有最高的年收益率(超過3 0%)和最大的風險(標準差接近0.35)，而成熟階段的風險資本收益和風險都最小，創建階段和成長階段的資本收益和 風險則界于兩者之間。為此，風險投資的管理者需要對同一項目的不同階段進行分散投資。當然，伴隨著風險的降低，風險資 本的預期收益通常也會隨之降低。(四)針對同一項目進行投資工具的不同組合。

　　從性質上來說，資金可以分為資本性資金和債務性資金。資本性資金通過投資而形成，債務性資金則通過借貸關系而 形成。風險投資的特點決定其主要將依靠資本性資金，但這從另一個方面增加了風險資本管理者的投資風險。因此，管理者可 以通過設計不同的投資工具組合方案，例如運用股權、準股權和債權等的組合，在一定程度上減少投資風險。總之，運用上述 各種避險機制的根本的目的在于盡可能地規避風險，獲取最高的預期收益。為了規避風險資本管理者的道德風險，風險投資基 金管理公司往往采取風險資本管理者的無限責任和風險資本供給者的有限責任相結合的公司組織結構。

　　四風險資本的退出機制

　　資本的生命在于流動，風險投資者一旦進行創業投資，資金就將在一定時期內固化為資產。在缺乏退出機制的條件下 ，投資者往往難以解決分散風險、獲取投資收益等問題。因此，建立風險資本的市場退出機制是擴大風險資本來源的關鍵因素 。風險投資的退出機制實質上是為了完成風險資本的良性循環，以保障風險投資的發展和整個資本市場的發展。如果沒有靈活 有效的退出機制，風險投資業將難以維系并獲得長足的發展。

　　風險資本在選擇撤出方式和時機時，投資銀行是其最有利的助手。投資銀行作為資金供給者和資金需求者之間的中介 機構，一方面熟悉資本市場的經營之道，如融資渠道、兼并收購程序、產權交易模式等；另一方面了解企業的經營管理和發展 戰略。兩方面相結合的優勢決定了投資銀行在風險資本退出時必將發揮其他金融機構所無法替代的作用。一般來說，風險資本 在考慮退出時往往是在所投入的高科技企業或項目公司處于成熟時期。這時，企業的產品具有了一定的市場占有率、品牌逐步 為大家所熟知和接受、公司跳躍式的發展需要巨額資金，通常采取的方式是進入證券市場，向公眾融資。

　　風險投資培育的中小型風險企業進入證券市場，即風險投資者借助證券市場實現風險資本的退出方式通常有三種：

　　1.首次公開募股成為上市公司。這種方式的過程較為復雜，所需時間較長，一般分為準備策劃階段、材料制作階段 、審核批準階段、公開發行和承銷階段、股票推薦上市階段。這一過程專業性很強，一般企業無法獨立完成，特別是公開發行 和承銷階段更離不開投資銀行所提供的投資者群體和網絡。在整個過程中，投資銀行往往擔負著參與者、組織者、策劃人、上 市推薦人等多重職能。

　　2.買殼上市或借殼上市。這種方式是目前在我國證券市場的發展初期被許多高科技企業所采用的方式。由于我國證 券市場目前具有從計劃經濟向市場經濟過渡時期的特點，股份公司發行股票和上市采取額度制，而非象美英等證券市場發達的 國家那樣實行注冊制，因此，上市公司作為一種稀缺的殼資源倍受人們青睞。從1998年1月1日到1998年8月15日 ，中國證券市場發生了20多起高科技企業買殼上市的案例，使一些計算機、電子通訊和生物制藥領域的高科技企業借用或購 買了機械工業、商業、房地產業上市公司的殼完成了企業進入證券市場的目的。目前，我國許多證券公司的投資銀行部往往與 想通過這種方式上市的企業相配合，幫助企業選中殼資源，擔負著策劃和組織工作。很顯然，這種方式帶有過渡時期的特點。

　　3.接受一家已上市公司的兼并和收購，成為其麾下一員。這種方式一方面使擬進入證券市場的高科技企業尋找到實 力強大的上市公司作后盾；另一方面降低了風險資本退出的時間成本。例如，1997年高科技企業中購并事件是首次公開募 股事件的8倍，而在1996年僅為4倍。這其中一個重要的原因在于，投資者認為小公司白手起家為時已晚，參與大公司購 并是他們的必由之路。1998年10月30日，清華同方股份有限公司吸收合并山東魯穎電子股份有限公司一案開辟了我國 高科技企業采取吸收合并方式進入證券市場的先河，在整個過程中，中信證券有限責任公司擔任財務顧問和上市推薦人，成為 整個購并過程的策劃者和組織者。除了上述通過證券市場實現風險資本的退出以外，還可以通過場外交易實現風險資本的退出 ，例如被另一家企業并購，或由其他的風險資本接手風險企業的股權等。但應當說，通過證券市場實現風險資本的退出是風險 資本家的首選目標。具體內容請下載