昔日黃花今又開 2005年藍(lán)籌股能否王者歸來

　　萬國測評(píng) 簡直 彭濤

　　編者按：

　　本周大盤再度考驗(yàn)1300點(diǎn)，但這次可不都是藍(lán)籌股惹的禍。相反，在以網(wǎng)絡(luò)科技股為代表的短線投機(jī)股領(lǐng)跌大盤的過程中，鋼鐵股、石化股、汽車股卻屢出援手，一次又一次將 大盤從1300點(diǎn)以下拉回來。怎樣看待這一次藍(lán)籌股的啟動(dòng)，是王者歸來還是曇花一現(xiàn)？是正規(guī)主力建倉還是有短線游資推動(dòng)？價(jià)值投資的春天真的又來了嗎？諸多問題，讓我們以“剝洋蔥”的方式來探個(gè)明白。

　　昔日黃花今又開

　　僅用一個(gè)“超跌反彈”來解釋當(dāng)前藍(lán)籌股的活躍是缺乏說服力的，這其中還包含了非常豐富的行業(yè)基本面和市場面的因素。

　　近兩周市場最大的特征，就是投機(jī)股拖累大盤重心下移，而以上證50、大智慧88為代表的藍(lán)籌股指數(shù)跌幅卻明顯小于上證綜指。其中鋼鐵股指數(shù)、石化股指數(shù)在同期大盤下跌的背景下反而逆勢上漲，汽車股中的長安汽車、江鈴汽車等都拒絕創(chuàng)新低。

　　受宏觀調(diào)控的影響，“五朵金花”在今年遭遇了滑鐵盧。汽車股跌幅最大，鋼鐵股次之，石化股再次之。正是由于一定的超跌因素，這些品種目前的反彈動(dòng)力有所增強(qiáng)。然而，僅用一個(gè)“超跌反彈”來解釋當(dāng)前藍(lán)籌股的活躍是缺乏說服力的，這其中還包含了非常豐富的行業(yè)基本面和市場面的因素。

　　以鋼鐵板塊為例，雖然它是宏觀調(diào)控的重災(zāi)區(qū)，但下半年以來國內(nèi)鋼材價(jià)格呈持續(xù)逐月上漲態(tài)勢，并在10月份突破了上半年3月的高點(diǎn)120.14點(diǎn)，較去年底的105.86點(diǎn)上漲約16%，而冷軋板價(jià)格更是從去年底5000元/噸左右一直上漲到目前6420元/噸左右。這些數(shù)值生動(dòng)地表明，宏觀調(diào)控帶給鋼鐵行業(yè)的壓力其實(shí)并不如市場預(yù)測的那樣強(qiáng)勁和持續(xù)，至少還沒有得到明顯體現(xiàn)。此時(shí)，追蹤行業(yè)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)投資者也不得不考慮這樣一個(gè)原本顯而易見的問題：宏觀調(diào)控到底調(diào)控了誰？有壓有保，壓了誰？保了誰？目前的上市公司到底是從中受益了，還是從中受損了？當(dāng)市場從當(dāng)初“一面倒”地看淡相關(guān)品種，到如今的重新思考，其中的微妙變化不同尋常。而市場對(duì)于鋼鐵行業(yè)的重新思考，也勢必延伸到其他類似的行業(yè)中。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前投機(jī)股的退潮進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對(duì)價(jià)值投資的重新認(rèn)識(shí)。但必須看到的是，如今藍(lán)籌股行情還有很多不確定因素，比如在鋼鐵股中，漲幅最大的并不是主力機(jī)構(gòu)持有的品種，而是凌鋼股份這類基金零星持股的小盤鋼鐵股，真正的大藍(lán)籌如寶鋼股份、武鋼股份等漲幅并不突出。同樣在汽車股中，表現(xiàn)最為活躍的江鈴汽車與上海汽車相比，也明顯不是機(jī)構(gòu)重倉品種。這就給藍(lán)籌股行情蒙上了一層可疑的面紗??昔日黃花能否再度盛開，并且能否盛開下去？

　　投機(jī)行情的生命力與風(fēng)險(xiǎn)值

　　毋庸置疑，投機(jī)行情具有頑強(qiáng)的生命力，但投機(jī)股的要領(lǐng)在于短線和成本，其長線風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)驚人。藍(lán)籌股的情形恰好相反。

　　我們對(duì)投機(jī)行情的看法非常明確。第一，與全球股市一樣，我國的投機(jī)行情從沒有消失過，而且投機(jī)性更重。與歷史相比，如今的投機(jī)成本已大大降低。第二，在與國際市場接軌的過程中，特別是在沒有業(yè)績支撐的個(gè)股反復(fù)回落的過程中，投機(jī)的機(jī)會(huì)反復(fù)存在。任何品種只要長期持股成本與短期持股成本發(fā)生重大差異，無論基本面情況如何，都必然誘發(fā)投機(jī)沖動(dòng)。當(dāng)年ST九洲面臨退市時(shí)從1元多漲到3元多，看上去如此不可思議，卻真實(shí)地發(fā)生了。第三，投機(jī)行情很難持續(xù)，特別是明知有風(fēng)險(xiǎn)卻總以為會(huì)有更多傻子上當(dāng)?shù)乃�謂“機(jī)構(gòu)短線薦股”，往往周期更短。第四，超跌股的投機(jī)行情一旦通過充分放量和上漲，往往將會(huì)再創(chuàng)新低，而新的機(jī)會(huì)又將醞釀?dòng)谄渌麆?chuàng)新低的超跌股中。

　　我們認(rèn)為，投機(jī)行情具有頑強(qiáng)的生命力，它不是簡單的游資與基金的博弈關(guān)系，也不是簡單的短線資金尋求生存空間的問題。我們相信1300多家A股中一定會(huì)有大部分個(gè)股反復(fù)創(chuàng)出新低，只要這個(gè)過程存在，投機(jī)的機(jī)會(huì)就始終存在。但另一方面，我們可以肯定地說，投機(jī)股的要領(lǐng)在于短線和成本，但其長期風(fēng)險(xiǎn)卻非常驚人。以代表藍(lán)籌股的大智慧88指數(shù)和ST板塊指數(shù)為例，2003年初這兩個(gè)指數(shù)都從1300點(diǎn)出發(fā)，其中產(chǎn)生過方向相同的或不同的波動(dòng)。但到目前為止，大智慧88指數(shù)仍站在1700點(diǎn)以上，而ST板塊指數(shù)已回到600點(diǎn)以下(表1)。這一漲一跌之間所體現(xiàn)出來的長線持股的收益差距，將反復(fù)教育投資者放棄投機(jī)，轉(zhuǎn)向投資。

　　“二八”現(xiàn)象仍將成為趨勢

　　曾經(jīng)的“二八”現(xiàn)象還會(huì)成為趨勢嗎？其實(shí)，這在成熟市場是被證明了的命題。在道瓊斯指數(shù)突破一萬點(diǎn)的過程中，最終給市場提供規(guī)模化收益的，仍然集中于大藍(lán)籌。

　　今年初“五朵金花”被熱捧的時(shí)候，有人提出“二八”現(xiàn)象將持續(xù)，未來藍(lán)籌股會(huì)漲到100元，績差股會(huì)跌到幾毛錢。然而就在4月份這種呼聲甚囂塵上的時(shí)候，以汽車股為龍頭藍(lán)籌股卻出現(xiàn)了普遍下跌，僅有上海機(jī)場、中集集團(tuán)、中興通訊、貴州茅臺(tái)等幾家少數(shù)藍(lán)籌股持續(xù)上揚(yáng)。在下半年行情低迷期反而出現(xiàn)了“倒二八”現(xiàn)象??絕大部分藍(lán)籌股表現(xiàn)疲軟，而超跌的、邊緣化的品種卻持續(xù)走強(qiáng)。此時(shí)，另一種觀點(diǎn)開始占了上風(fēng)：那就是水至清則無魚，只有藍(lán)籌股表演的市場不是一個(gè)完整的市場，健康的市場應(yīng)該是多元化機(jī)會(huì)并存。

　　這種見地完全正確，但有兩個(gè)問題需要探討。首先是“二八”現(xiàn)象的形成過程，其次是“二八”現(xiàn)象是否會(huì)成為趨勢。第一個(gè)問題，“二八”現(xiàn)象之所以形成，是與市場容量迅速擴(kuò)大、機(jī)構(gòu)投資者成為主流相聯(lián)系的。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，真正能夠長期持有和帶來規(guī)�；�的機(jī)會(huì)只會(huì)存在于業(yè)績可靠、成長性突出的股票中，恰恰這一批股票數(shù)量不多，但其流通市值占市場總流通值的份額卻不小，這就是“二八”現(xiàn)象的由來。因此可以說，當(dāng)成長中的股市向成熟的股市演變時(shí)，“二八”現(xiàn)象是不可避免的。

　　由此我們進(jìn)入第二個(gè)問題：“二八”現(xiàn)象會(huì)成為趨勢嗎？實(shí)際上我們發(fā)現(xiàn)，在成熟市場上這也是被證明了的命題。在香港股市，藍(lán)籌股的份額及其所占的成交比重都相當(dāng)突出。在道瓊斯指數(shù)突破一萬點(diǎn)的過程中，最終給市場提供規(guī)�；�收益的，仍然集中于大藍(lán)籌。因此，所謂的大牛市本質(zhì)上是成份股的大牛市，而不是所有股票的大牛市。為數(shù)不少的股票在大牛市的過程中，并沒有獲得與成份指數(shù)相同的漲幅，反而跌幅不小甚至退市破產(chǎn)。如果中國股市國際化的進(jìn)程是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢，那么成熟股市的歷史就必然是中國股市未來的現(xiàn)實(shí)。

　　問題在于，如果我們不把眼光放得更為長遠(yuǎn)，那就始終不能夠認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。因?yàn)樵凇岸�八”現(xiàn)象反復(fù)得以強(qiáng)化的過程中，也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些逆流。但“倒二八”現(xiàn)象始終是過渡型的，還不是持續(xù)型的，力度比較弱，時(shí)間跨度也會(huì)比較短。如果說行情應(yīng)該是多元化的，那么也應(yīng)該從“二”里面去尋找多元化，“二”中的公司和行業(yè)非常豐富，完全能夠形成多元化的格局。由于未來相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，股票供應(yīng)都可能大于資金供應(yīng)，“二八”現(xiàn)象會(huì)更為突出。當(dāng)藍(lán)籌股處于低潮期時(shí)，必然會(huì)有投機(jī)股“頂風(fēng)作案”，而藍(lán)籌股一旦振作，便是投機(jī)股退潮之時(shí)。聰明的投資者當(dāng)然會(huì)化解其中的周期性規(guī)律，從而獲得更大收益。

　　詢價(jià)制對(duì)藍(lán)籌不是大利空

　　詢價(jià)機(jī)制的啟動(dòng)與藍(lán)籌股的漲跌之間并不存在必然聯(lián)系，決定二級(jí)市場股價(jià)漲跌的因素只有一個(gè)，那就是估值。

　　即將開始的新股發(fā)行詢價(jià)制，是中國股市市場化和國際化行程中的重要一步，卻也使得藍(lán)籌股的持股者產(chǎn)生了相當(dāng)大的動(dòng)搖。這里需要澄清的是，交通銀行A+H的發(fā)行模式與詢價(jià)機(jī)制的啟動(dòng)間并沒有相關(guān)聯(lián)。交通銀行的A+H是A股與H股之間估值差異的問題，而詢價(jià)機(jī)制的啟動(dòng)是老股與新股之間的差異，事實(shí)上問題就出在“估值”上。

　　其實(shí)，無論以什么方式發(fā)行新股，也無論詢出來的價(jià)是高還是低，最終在二級(jí)市場的交易價(jià)格一定是符合當(dāng)下估值水平的。即使交通銀行以2.6元的低價(jià)發(fā)行，看上去會(huì)給整個(gè)銀行股的估值造成很大影響，但如果其上市后的二級(jí)市場價(jià)格有了足夠的漲幅，相比之下其他銀行股的估值水平則反而偏低了。最為重要的一點(diǎn)是，人們不會(huì)孤立地參與一級(jí)市場定價(jià)，而會(huì)以二級(jí)市場的估值標(biāo)準(zhǔn)去衡量新股的發(fā)行價(jià)格，這就意味著二級(jí)市場與一級(jí)市場的接軌。以前認(rèn)購新股能夠賺錢是鐵律，一二級(jí)市場間的差距是必然的，但隨著幾年來的反復(fù)沉淀，最終一級(jí)市場包賺不賠的鐵律將不復(fù)存在。因此，詢價(jià)機(jī)制的啟動(dòng)與藍(lán)籌股的漲跌之間并不存在必然聯(lián)系，決定二級(jí)市場股價(jià)漲跌的因素只有一個(gè)，那就是估值。

　　關(guān)注個(gè)股重于關(guān)注行業(yè)

　　尋找出靜態(tài)市盈率相對(duì)較低，同時(shí)成長性又有保障的公司，這樣的股票很可能就是藍(lán)籌股“王者歸來”的首選。

　　如果說2002年、2003年是“價(jià)值發(fā)現(xiàn)年”，那么2004年和2005年則是價(jià)值投資的“精耕細(xì)作年”。行業(yè)固然非常重要，但是投資者一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，同一個(gè)行業(yè)內(nèi)的公司績效會(huì)有所不同，甚至大相徑庭。愈是成熟的、充分競爭的行業(yè)，這種區(qū)別就愈加明顯。因此，在關(guān)注行業(yè)大背景的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者正在努力發(fā)現(xiàn)行業(yè)板塊中的個(gè)別機(jī)會(huì)。

　　舉例來說，電力行業(yè)中的絕大部分公司將進(jìn)入平穩(wěn)增長或增長率下降的過程中，業(yè)績增長的高峰期已經(jīng)過去。但電力板塊中的申能股份，其高速增長期則將出現(xiàn)在2005年。因此，也許電力板塊總體機(jī)會(huì)并不會(huì)很大，但申能股份的機(jī)會(huì)可能會(huì)非常突出。這也正是近期電力板塊走弱但申能股份卻持續(xù)抗跌而且有所突破的原因。

　　表2是我們對(duì)不同行業(yè)“藍(lán)籌”股的業(yè)績預(yù)期。其中市盈率以中報(bào)業(yè)績×2為基準(zhǔn)，一部分業(yè)績有明顯波動(dòng)的個(gè)股，例如海虹控股則以季報(bào)/3×4進(jìn)行平滑。2005年預(yù)期業(yè)績一欄中，所列出的加減號(hào)表明增長率的提高或放緩，問號(hào)則表明暫時(shí)還無法推測其業(yè)績。通過這張表格，我們注意到周期性行業(yè)普遍市盈率較低，預(yù)期業(yè)績增長將放緩，對(duì)于業(yè)績預(yù)期明顯下降的個(gè)股，如汽車股，市場已經(jīng)給出了相當(dāng)?shù)偷氖杏�率；而�?duì)于業(yè)績預(yù)期有明確增長的個(gè)股，盡管其漲幅不算小，但市場仍舊給予了較高的市盈率，這說明了成長性在估值中的重要性。我們的任務(wù)，就是從這張表格中尋找出靜態(tài)市盈率相對(duì)較低、同時(shí)成長性又有保障的公司，這樣的股票很可能就是藍(lán)籌股“王者歸來”的首選。當(dāng)然，我們更相信會(huì)有很多的個(gè)股機(jī)會(huì)將出現(xiàn)在這張表之外，這就需要更加精心的發(fā)掘。

　　2005年壟斷型藍(lán)籌股將勝出

　　-中信證券

　　2005年即將到來，具體到品種選擇上，又應(yīng)該遵循怎樣的思路呢？我們認(rèn)為，明年的藍(lán)籌股機(jī)會(huì)很可能出自“壟斷型”品種。

　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)正處于繁榮期，許多行業(yè)正處于盈利周期的頂峰，行業(yè)的爆發(fā)式增長已經(jīng)過去。在我們重點(diǎn)跟蹤的18個(gè)行業(yè)中，處于繁榮期的有9個(gè)，只有4個(gè)小行業(yè)處于復(fù)蘇期。許多行業(yè)開始進(jìn)入盈利減緩期，公司業(yè)績的分化不可避免。在生產(chǎn)成本上升和需求增長放緩的環(huán)境下，只有那些具備某一方面壟斷能力的公司，才有能力通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)、技術(shù)創(chuàng)新等手段消化上游成本的上升壓力；或由于擁有產(chǎn)品市場定價(jià)權(quán)，能夠順利地將上游成本向下游市場轉(zhuǎn)移，從而繼續(xù)保持較高的毛利率水平。壟斷能力主要表現(xiàn)在資源壟斷、生產(chǎn)技術(shù)壟斷、行業(yè)管制壁壘、品牌壟斷和規(guī)模經(jīng)濟(jì)等方面。因此，各個(gè)行業(yè)的龍頭公司仍然是未來機(jī)構(gòu)博弈的主要對(duì)象。

　　從今年前三季度的兩市公司總體盈利狀況來看，能源、原材料、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、金融業(yè)等行業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率均處于較高水平，而這些行業(yè)的共同特性是資源壟斷和行政壟斷行業(yè)。壟斷性公司將成為未來的市場熱點(diǎn)，因?yàn)閺膬r(jià)值投資的角度看，壟斷性公司應(yīng)該比競爭性公司擁有更高的估值溢價(jià)。如美國市場對(duì)壟斷性公司的估值，在未來增長等其他條件完全相同的條件下，要比其他公司高10%-20%，這應(yīng)屬于低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。