山東證券研究所 沈煒

　　近期滬深A股的走勢導致市場參與者損失慘重，基金、投資公司等機構投資者也難以幸免。其中緣由當然是多方面的，但最直接的有以下幾個方面因素：1。上市公司高價增發和國有股的捆綁減持；2。科技股業績跟不上市場預期；3。央行清查股市中的違規資金；4。銀廣夏的虛假利潤事件，可謂是利空不斷。那么市場會如何演變呢？我們有以下觀點：1。從春蘭股份增發中簽率接近100%的案例來看，如果管理層不采取措施來規范和控制上市公司的再融資行為，那么市場的再融資功能將喪失；2。市場違規資金的撤離對市場資金面的影響是客觀存在的，中石化上市跌到發行價就足以反映，因此管理層如果不通過開放式基金和養老基金的入市來解決市場資金供給問題，那么市場“貧血癥”還將持續。由于我國證券市場是一個新興市場，因此辯證來看，不應對今年市場過于悲觀。

　　近期市場的投資理念將會如何演變呢？隨著科技股的大幅縮水，市場正在向傳統的價值標準回歸，即按照市盈率等傳統理論來操作。我國證券市場投資基金增持藍籌股就反映了市場的這一動態變化。像美國這樣的相對成熟的市場，也是這樣。目前標準普爾500種股票的市盈率約為23倍，將其中市盈率較高的科技股除去，則余下股份的市盈率不超過20倍，與現在的債券收益率相當。基于對以上市場背景的把握，我們制訂了以下操作策略。

　　對于機構投資者聚焦式投資的建議

　　(一) 投資新項目的操作策略

　　對于低市盈率的藍籌股、入市受益股、高科技股，我們建議采取進入策略。其中滬深兩市低于30倍市盈率的股票有60余個，是個不小的群體，其中不乏價值低估的個股。在這里主要談一下入市受益股和高科技股。

　　1。 加入WTO受益板塊投資機會

　　由于中國入市指日可待，若世貿成員于11月在卡塔爾的多哈順利通過中國入世，中國將于30天后正式成為世貿成員。無疑這將對中國各行各業形成巨大的影響。在WTO受益板塊中，可分為三個類型：(1)與國際接軌最為密切的行業，例如港口業、航空海運業、房地產等；(2)有益于擴大出口競爭優勢的行業，例如紡織業和原料藥業，其中紡織業中的服裝、棉紡、毛紡、絲綢、麻紡、羊絨等子行業的市場空間猶為大些；(3)可能成為跨國公司戰略合作伙伴的行業龍頭，從上海輪胎橡膠(集團)股份有限公司與法國米其林公司合資的案例分析，同國內公司聯合或者收購兼并將是跨國公司進入中國市場的主要戰略。今年二月，有媒體稱樂凱膠片與富士原則上已達成合資協議。可以看出，在人們認為是加入世貿受沖擊的對象中，存在著潛在的發展機遇。因此有必要重視這種概念的入市受惠股。

　　2。 高科技股投資機會

　　近期，由于清華紫光等科技股發布2001年中期業績預警，引發了科技股板塊的新一輪股價跳水。同當初高科技股如日中天時的情形相比，現在整個高科技股板塊走到了另一個極端。辯證來看，科技股的投資機會又將來臨。畢竟納斯達克[微博]市場大跌以后，其平均市盈率仍在100倍之上。在科技股板塊中，高科技次新股是最具投資價值的。科技公司新發行上市后，就具備了高速成長的內部條件。而老牌科技股則將出現分化。其中有些科技公司經過幾年的運作，進入了相對成熟期，其業績增長乏力，成為基金的減持對象。而許多有業績支撐的科技股仍為基金的重倉股，這些品種很可能受到開放式基金青睞。由于新老基金的管理人同屬一家管理公司，因此開放式基金選擇老基金持倉品種建倉的可能性較大。因為這樣一來，有益于新老基金共同增值。因此對這類老牌科技股，我們仍應予以充分的重視。

　　(二)對原有項目的操作策略

　　自去年下半年起，滬深兩市以慢牛行情為主。很多機構投資者往往選擇有資產重組和購并題材的個股建倉。大資金敢于大舉介入，說明這些項目是有實質性內容支撐的。問題是重組股、購并股的炒作高度應該于公司重組或購并后的價值掛鉤。就目前實際情況來看，題材概念和炒作的項目往往較多，企業價值發生質變的項目很少。因此我們建議對于這類項目一般應采取退出策略。以前該類項目的策劃者比較重視流通盤、持倉成本、控盤度。往往采用資金推動型手法，不斷地抬高市場成本。最后放量上漲，邊拉升邊出貨。但從今年上半年的實踐來看，機構投資者進行這類操作普遍發生虧損，或者是僅有帳面利潤根本出不了貨。其原因就在于監管的加強、咨詢業的高度發達、機構投資者的博弈、散戶投資者的成熟。今年上半年剔除B股因素，滬深股市換手率分別為126%和112%，而1996年的高峰值分別為760%和949%。而換手率的降低在一定程度上表明市場的成熟性特征開始顯現。因此對于已有項目，機構投資者應調整自身的策略，寄希望繼續用資金推動來運作比較困難。我們建議先在目前價位減持，然后破位下行做調整浪，下跌30%后低位補倉，來降低自身成本并形成股價上揚的空間。然后做反彈放量對倒出貨。

　　對于機構投資者做證券組合以及散戶投資者的建議

　　由于我國證券市場存在單一的做多機制，只有做多才能贏利。但市場的系統性風險依然較大，因此我們建議在采取組合投資策略時，在資金配置上以一半的資金投資于看好的股票，這其中包括上述的低市盈率的藍籌股、入市受惠股和科技股，還可以參與新股次新股和基金中，而剩余的資金則投入到新股申購、可轉換債券中。下面來具體介紹一下：

　　(一)可轉債的投資機會分析：

　　可轉換債券是指持有人在一定的期間內可以按照約定的條件轉換成股份的債券。其在本質上相當于債券加上可轉換股份的期權，顯然這是股票看漲期權，是基于股價會上升這一基本預期的。這樣，可轉債價值就包含了兩個內容：一是其作為債券形式的直接價值，其所對應的直接收益率往往低于同等期限的國債及其它企業債券的利率水平，也就是低于其必要收益率；二是轉債的可轉換股份的的期權的價值。當股價大大高于轉股價時，轉債價值則主要取決于其轉換價值，就是轉債在可轉期內轉換為股票后的價值，即股價與轉換比率的乘積，由于轉債是內含期權的，其價值應該比轉換價值要高一些。

　　基于以上的介紹，可轉債作為投資工具其利弊就很明確了。首先投資可轉債不是為了投資其債券的直接價值，而是為了投資其股票。可轉債由于保證了本金的安全又提供了基本收益率即其直接收益率，這樣一來就回避了股票的高風險性，而同時又有機會獲得股票投資的高收益。相對于股票收益的不確定性，可轉債的優越性是顯而易見的。而可轉債的主要風險在于如果由于種種原因引起的轉股失敗，譬如上市公司經營不善或市場低迷，在這種情況下，可轉債的持有者就只能獲得較低的直接收益率。因此在轉債操作中，比較分析轉債的轉股價和上市公司的成長性是運作成功的關鍵。

　　在1998年8月發行的南化轉債和絲綢轉債均為先發轉債后發股票，由于轉債轉股價是股票發行價的折價。因此其實際的投資收益率是非常巨大的，其中絲綢轉債在上市后的兩個月中形成了累計漲幅90%的大行情。在國有股減持的政策影響下，上市公司選擇發行可轉債這一融資方式會越來越多，無疑其中孕育著巨大的市場機會。

　　(二)新股和次新股的二級市場投資機會分析

　　上半年新股和次新股較大盤而言，存在更多的機會，這是有目共睹的。表現較好的個股往往具有兩個特征：一是流通盤較小。由于目前股本的擴展能力還是市場主流資金的重要考慮因素，最理想的流通盤在5000股左右，由于上市公司通過普通股籌資就會形成資本公積金，同時新股東對公司已累計的盈余具有分享權，因此一般而言，新股的股本擴張能力相對較強。二是公司基本面有獨特的題材，股價有想象空間。這種獨特題材一般是指在某一環節上具有壟斷能力，主要是指在技術上有領先優勢。這些特征反映了市場主流資金的偏好，而只有很好地把握市場主流資金的偏好，才能有效地制定次新股的操作策略。

　　(三) 基金投資機會

　　6月29日的上證基金指數及深證基金指數與去年12月29日相比分別上漲了20.5 %及17.89%，與市場A股“賺指數不賺錢”的情形相比，無疑更能形成賺錢效應。通過基金的供需分析，可以看出由于基金品種及規模均極為有限，目前上市流通的36只基金，加上將要發行的開放式基金及部分老基金改制后的新基金，總計規模也不超過700億單位，而相對于其需求而言，是遠不夠的。尤其是保險資金對基金有很大的潛在需求，其理由是目前保險市場上的投資連結保險的營業額有加速增長的趨勢，另外，從保險資金投資證券市場的總體水平看，只占了保險公司資產的3.6%左右，還不到國家規定的5%限額。因此基金仍然是下半年一個重要的投資機會。