外高橋期貨 施海

　　今年以來，滬膠基本運行于大漲小回的強勢格局之中，期現價差吸引現貨膠源地流入期市，滬膠庫存量、注冊倉單數量呈現逐周遞增趨勢。近期滬膠交易規模則呈現相對平穩變化趨勢，對此筆者分析認為，其背景和實質是滬膠對產區膠市現貨膠價維持升水，引發期現套利作用。一旦期貨市場沉淀較多現貨實物量，期貨市場的投機氛圍、資金流動性均受到

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較為嚴重的抑制作用。

　　期貨交易的雙重性

　　眾所周知，期貨交易履約方式有對沖平倉和實物交割兩種，對沖平倉履約和實物交割履約分別占總履約規模的3%，而上述兩種履約方式分別具有資金特性和實物特性，由此期貨交易是資金流和實物流相統一、且以資金流為主、實物流為輔的交易方式。資金流過大，實物流過小，將導致期市投機過渡，反之，資金流過小，實物流過大，則將導致期市交易低迷，資金流動性薄弱，交易規模顯著縮減。

　　期價與現價的關系分析

　　受同一商品相同基本面、政策面因素影響，商品期價與現價維持相同抑或相近的走勢特征。期價與現價之間的價差(基差)隨著期貨合約逐漸臨近交割期而逐漸縮小，最終期價與現價將趨于一致，基差趨于無限小直至為零。相對而言，期市資金流動性較強，現市實物流動性較強，兩市場價格走勢時有偏差，因此期現兩市套利將具有較多的套利機會。期價、現價、標準倉單注冊成本三者之間的關系：倉單注冊成本高于期貨價格，期貨價格高于現貨價格，即倉單注冊成本最高，期貨價格其次，現貨價格最低。特殊情況下，當期貨價格高于倉單注冊成本之際，期現套利作用將吸引符合交割標準的現貨流入期市注冊成倉單，導致期市實盤壓力漸趨沉重，當期貨價格低于現貨價格之際，期現套利作用將導致期市注冊倉單被注銷，而向現市消化并被吸收。

　　注冊倉單流動性分析

　　由于商品現市實物交割履約率低下、貨款時有拖欠、信用意識淡薄，擁有商品實物的空方傾向于將期貨市場作為注冊倉單、拋售現貨的理想場所。相反，需要購買商品實物的多方則由于期貨市場實物交割費用及其他費用較高而無意進駐期市承接注冊倉單，除非期貨價格超跌于現貨價格以下低位，因此現貨流入期市注冊成倉單的傾向將顯著強于注冊倉單被注銷流出期市的傾向。對于無現貨組織能力的主力機構而言，籌措大量資金遠比籌措大量符合交割標準的現貨更加容易，主力機構動用大量資金大舉追捧期價，雖可能遭遇空方期現套利資金注冊倉單的打壓，但畢竟也可以迫使空頭投機資金主動回補。相反，如果主力機構動用大量資金大肆打壓期價，又缺乏組織現貨注冊倉單的支持，則雖可能迫使散戶多頭投機資金主動回吐，但卻無法阻止多方期現套利資金承接注冊倉單。同時還可能面臨資金量更大的主力逢低擴倉吸納的交易風險，因此期市期價波動一般呈現大幅上漲、超過倉單注冊成本、隨即大幅下跌、跌破現貨價的可能性較大，而反方向的可能性較小，由此也意味著期市實盤量一般迅速增加，隨即緩慢減少的可能性較大，而實盤量緩慢增加、迅速減少的可能性則較小。

　　多空在資金和實盤展開爭奪

　　在國內期市整體運行于牛市的強勢背景下，多方主力動用巨額貨款資金承接大量現貨(標準注冊倉單)，而空方主力資金則劃分為投機資金和期現套利資金兩部分，其中投機資金面對單邊上漲的期價只有主動止損斬倉、認賠出局，而套利資金則會積極組織符合交割標準的現貨，并將其注冊成標準倉單拋售于期貨市場。商品期貨價格上漲不但源于交易品種的現貨供需關系的根本好轉，而且源于多方主力資金承接注冊倉單、迫使空頭投機資金主動回補所致。由此多方主動承接注冊倉單，其結果自然是吸引大量符合交割標準的現貨流入期貨市場注冊成標準倉單。

　　在交易品種現貨市場供需平衡甚至供不應求的背景下，商品期貨市場則沉淀大量注冊倉單，注冊倉單與沉淀資金的關系則呈現供過于求態勢，由此期現兩市供需關系呈現背離態勢。與此同時，多方主力承接注冊倉單，導致期價與現價出現較為懸殊的偏離。期價大幅上漲，雖然可能帶動現價聯動走強，但期價始終超過倉單注冊成本，致使大量符合交割標準的現貨注冊成倉單，空方套利資金獲取較為穩定的套利盈利。

　　改變注冊倉單易進難出的建議和措施

　　商品實物交割是聯系期現兩市的必不可少的重要渠道，限制實物交割、促進期貨交易活躍將導致期貨交易脫離現貨市場而成為空中樓閣，而增強注冊倉單的進出流動性，降低交割費用，包括降低進出庫費用、交割手續費等在內的實物交割成本，不但有利于空方組織現貨注冊成倉單，而且有利于多方承接注冊倉單，因此降低實物交割成本依然是為促進倉單流動性而可以采取的主要措施。

　　綜上所述，期現套利作為一種同時介入期現兩市的投資方法，雖然為套利者帶來了較為穩定的投資收益，但也導致期市沉淀大量現貨(注冊倉單)、并且抑制交易氛圍，因此對于期現套利既不宜倡導，也不宜限制，而應采取積極措施方便、降低實物交割費用，活躍期現兩市之間的實物流動，從而減弱期現套利對期貨市場交易所產生的不利影響。(證券時報)