滬膠與周邊膠市關系與其價格發現機制淺析

　　受國內外膠市供需關系利多因素作用，滬膠期價運行于大漲小回的強勢格局之中，部分合約期價運行于16000～17000元/噸高位區域，同時量倉交易規模也得以顯著拓展。同時滬膠與周邊膠市產銷區膠價則呈現高低參差不齊、升貼水相互交錯的復雜關系。

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　　對于滬膠走勢是強還是弱？期價是高還是低？筆者分析認為，滬膠價格形成和發現機制正漸趨完善，期價波動區域及其變化趨勢自然由其價格形成機制所決定。同時由于滬膠量倉交易規模已顯著超過周邊膠市量倉交易規模，因此在滬膠受到周邊膠市作用的同時，反作用也漸趨增強。

　　滬膠與國內膠市現貨價的關系

　　滬膠主力資金構成主要為期現套利套保資金和投機資金，瓊滇產區膠市主力資金則體現為購膠商、產膠商、現貨批發商，其中滬膠空方期現套利資金往往由瓊滇產區膠市多方期現套利資金所構成。考慮到滬瓊、滬滇之間正常的升貼水以及各種費用，僅當滬膠近期合約(交割月合約)期價分別高于瓊滇產區膠市現貨膠價279元/噸、349元/噸之際，滬膠近期合約(交割月合約)期價才對瓊滇產區膠市現貨膠價形成升水。滬瓊、滬滇膠市之間聯系由于期現套利資金充分介入而密切，并成為滬膠庫存量增減變化的重要原因。考慮到滬膠量倉交易規模分別達到10～20萬手、20～22萬手較大規模，遠遠大于國內傳統膠市成交量數百噸甚至數十噸的較小規模，因此現貨膠源流入期市較為容易，注冊倉單被注銷、流出期市并向現市消化則較為困難。

　　滬膠與瓊膠批發市場的關系

　　滬膠交易標的為國產5號標準膠，替代交易標的為進口3號煙片膠，而瓊膠交易標的為3號煙片膠，替代交易標的為國產5號標膠。由于滬瓊兩市交易標的和替代交易標的交叉重疊，且兩市在滬瓊兩地均有實物交割倉庫，因此理論上存在滬瓊跨市套利的基礎和前提。但由于瓊膠實物交割制度相對較為松懈，而滬膠實物交割制度較為嚴格，因此瓊膠允許交割的現貨膠源在滬膠未必可以參與實物交割，尤其是超過滬膠兩年交割期限的老膠將不允許入庫，由此而成為滬瓊跨市套利的風險所在。目前瓊膠成交量為1～2萬批(1批相當于1手)，訂貨量僅為4～5萬批，滬膠量倉交易規模已遠遠超過瓊膠成交量、訂貨量規模，由此滬膠對瓊膠影響較重，而瓊膠對滬膠影響較弱。

　　滬膠與國際產區膠市的關系

　　由于一般貿易進口膠可以作為替代品參與滬膠交易交割，由此而吸引天膠進口套利資金積極介入。同時今年國內天膠進口制度由配額制度改變為登記制度，天膠進口將漸趨靈活，天膠進口政策松動將導致天膠進口規模逐漸擴展，因此滬膠與國際產區膠市之間聯系漸趨密切。但由于保護國內產膠行業和產膠商利益，天膠進口關稅依然維持在20%較高水平，因此天膠進口成本相對較高，并對滬膠各合約期價均呈升水，因此進口膠難以直接流入滬膠期市，并難以對滬膠構成直接壓制作用。而由于進口成本高于滬膠各合約期價，進口規模逐漸擴增，并逐漸超過國產天膠產量的2倍以上，因此進口膠進口成本對滬膠走勢構成利多作用。

　　滬膠與國際銷區膠市的關系

　　滬膠與東京膠未有天膠直接實物交割聯系，但仍通過國際產區膠市現貨膠源流通而形成間接聯系。同時東京膠主力資金成分由購膠國多方期現套利資金、產膠國空方期現套利資金和多空雙方大量投機資金所組成，與滬膠主力資金成分構成較為接近，因此滬膠與東京膠存在較強聯動效應。但由于東京膠量倉交易規模分別僅為1～2萬手(1手相當于10噸)、5～6萬手，小于滬膠量倉交易規模，因此滬膠對東京膠影響較重，東京膠對滬膠影響較輕。由于東京膠、滬膠分別對國際產區膠市現貨膠價形成升水、貼水態勢，因此來源于東京膠近期合約(交割月合約)期價的進口成本對滬膠形成幅度較大的升水，由于東京膠上漲代表著國際膠市處于漲勢之中，因此依然對滬膠構成將向上牽制作用。

　　滬膠期價發現機制漸趨完善

　　盡管全球主要產膠國生產、出口政策已轉變為擴增利空政策，導致天膠產量同比增加4.72%至776萬噸，但全球主要經濟體和輪胎制造商加強采購，天膠需求消費量同比增加5.58%至795萬噸，供需缺口同比增加58.3%至19萬噸，庫存量同比縮減15.8%至48萬噸。天膠供應量增幅小于用膠需求消費量增幅，導致天膠庫存量穩中趨減，庫存量滿足供需缺口的能力逐漸減弱。

　　目前時值2～4月國際割膠區產膠冬季淡季時期，產區同時遭遇干旱和霜凍雙重災害性氣候襲擊，天膠產量較割膠旺季顯著縮減30%。同時時值國內割膠區停割季節，國內產區未有新膠可供上市交易，而庫存現貨膠源則逐漸減少并漸趨緊張。美聯儲為抑制美國通貨膨脹，美元利率已顯著低于其他國家貨幣利率，美元匯率持續貶值，由此對于以美元計價的國際產區膠市現貨膠價將構成利多。

　　受歐佩克組織減產因素作用，致使國際原油市場供需關系呈現供應緊張、需求消費旺盛利多特征，并不斷推動市場價格上漲。考慮到原料原油與合成膠的密切關系，合成膠價格將易漲難跌。同時考慮到合成膠與天膠之間的相互替代作用，合成膠價格上漲將對天膠價格產生利多作用。期市庫存作為局部因素仍將對滬膠走勢構成壓制作用。目前滬膠庫存量創下171432噸歷史最大記錄，庫存壓力較為沉重，由此將壓制滬膠期價漲升空間，并使主力資金難以充分發揮追捧期價作用。

　　整體而言，滬膠受上述國際國內膠市供需關系、產膠周期性規律、相關貨幣匯率變化、相關品種市場價格走勢、期市庫存量等諸多方面因素影響，并引發多空雙方激烈爭奪，量倉規模充分拓展，因此滬膠價格發現機制漸趨完善。另外由于滬膠量倉交易規模逐漸超過國際國內周邊膠市量倉交易規模，滬膠走勢對周邊膠市產銷區膠價走勢影響較重，而周邊膠市產銷區膠價對滬膠走勢的影響相對較為輕微，在全球膠市中的定價地位將逐漸得以確立。