那復祺(美國) 徐苑(瑞士)

　　歐洲央行一直以來都是不情愿干涉貨幣匯率的。近來歐元兌美元的升值主要也是市場的大勢所趨

　　這個星期國際債券市場時時刻刻注視的是3月4日舉行的歐洲中央銀行的例行月會，

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這個會議上的重要議題是歐洲央行是否會改變其貨幣政策。此前，數據顯示，歐元區的通貨膨脹率下降，這使歐洲的債券市場早就開始對歐洲央行是否會因此而減息一事進行了投機觀望。

　　在這次會議上，歐洲央行行長特里謝面對的是來自歐元區各國大大小小的壓力。德國總理施羅德和法國總理拉法蘭分別向歐洲央行施加壓力，希望可以通過減低借款的費用，從而幫助歐元區的各公司承擔一部分由于歐元過于堅挺而帶來的損傷。這兩國所提出的減息要求立即被歐元區的其他一些國家所擁護。

　　分歧

　　但其實市場上早就猜測，歐洲央行會減息的可能性實在是很小。對于歐洲央行來說，不減息才是明智之舉。那么，為何歐洲央行和德國、法國會有如此大的分歧呢？

　　問題是這樣的。法國和德國，這兩國的政府之所以都希望在本周的歐洲央行的會中可以一致通過減息的提議，主要因為低利率意味著兩件事：其一是帶動投資和需求；其二是可以使得歐元對美元匯率有所下跌。而德法兩國政府都認為這兩點都是有利于他們兩個國家的經濟增長的。

　　然而，從歐洲央行的角度而言，不愿意減息是由幾個主要原因所構成的：

　　首先，歐洲央行一直以來都是不情愿干涉貨幣匯率的。近來歐元兌美元的升值主要也是市場的大勢所趨，且有著十分充分的理由，諸如美國本身的赤字問題。而利用央行的干預去改善其匯率則實在不是值得提倡的。

　　再者也是歐洲央行認為的確沒有必要減息。與美國或是日本的央行相比，歐洲央行一直以來都是比較保守的。況且近來歐元區的經濟也正在復蘇中。再有一點也是非常重要的，就是歐洲央行長期以來的一個最大特色就是保持其獨立性，很少屈服于政治壓力，這可算是歐洲央行的一個傳統。

　　減息

　　那么，對于歐元區來說，減息到底有沒有必要呢？

　　首先，我們從實際利率(realinter-estrate)說起。和日本或是美國相比，歐元區的名義利率(nominalinterestrate)相對較高。在日本，短期利率(shorttermrates)是接近于零的，美國是在1%左右。但在歐盟內則是在2%上下。

　　然而，真實的借款費用并非是名義利率，而是在扣除通貨膨脹率之后的借貸費用。當我們來看歐元的實際利率的話，歐洲的短期利率也是接近于零的。

　　這次的爭論其實也正是由這點所引發的。歐洲各國政府，尤其以德國和法國為首，紛紛要求降低利率。當政府官員們看到最近的數據顯示通貨膨脹率只有1.6%時，都認為通貨膨脹率已經很低，所以減息一事是可行的。

　　但是，他們也同時看到了新的就業機會的產生和一定的經濟增長。根據金融市場的研究報告，預計在2004和2005年，歐洲的GDP將會先后達到1.4%和2%。這也顯示了其GDP在2003年的0.4%的基礎上有相當的增長。由于歐洲人口增長速度緩慢，GDP有如此的增長率，實在也是合情合理。

　　事實上，我們也同意歐元區各國政府的觀點，即在2004年，歐元區的經濟增長可能將不會超過1.1%至1.2%。而這對于德國的政客們，由于今年會有一系列的地方選舉，這個增長率就顯得很難被接受了。也正因為如此，從他們眼里看到的就是另一種情形了。德法兩國的企業家因此一直不停的要求再次降低利率。

　　一旦歐元利率下調，市場就會拋售歐元財產，同時買入其他較高回報率的資產。這么一來，歐元兌日元和歐元兌美元的匯率就會下跌。

　　另一方面，日本經濟境況的改善也會對歐元區經濟起到正面作用。已經有多個經濟學家指出日本2004年的GDP增長將會由1.5%上升到4%，最近幾個月的數據顯示，日本對法國的年出口量增長了33%，僅次于中國和印度。除此以外，日本對歐洲其他國家的出口量也是相當高的，已經直追其在亞洲的出口量(日本對亞洲的每年出口量占總出口量的28%)。日本經濟的復蘇將帶動日元升值，從而減輕了歐元獨自承擔美元下跌的壓力。

　　結論

　　所以，歐元區的政客們和歐洲央行之間的關系就變得微妙而緊張了，前者是希望降低利率，后者則是希望維持其現狀。不過事實上到最后，金融市場自己已經解決了這個問題。2月24日，歐元下跌了近2%，這是在歐元歷史上最大的單日跌幅。

　　如此一來，盡管歐洲央行沒有進行干涉，歐元區那些政客們的部分愿望也得以實現。但是，兩者之間的緊張關系卻不是一兩天內就可以緩解的，仍將持續下去。美元將可能繼續下跌，而歐元區的經濟也并不是十分的樂觀。

　　(作者那復祺系美國紐約城市大學終身教授，徐苑系瑞士洛桑大學博士研究生)

　　《國際金融報》(2004年03月05日第八版)