專題策劃：遲宇宙柯斌 編輯：孫存照 王震華 記者：盛嵐 黃利明 喬曉會(huì)

　　●“股市就像是一個(gè)生態(tài)圈，有自己的生物鏈。中小投資者就像是其中的羊群，他們是最弱小的，可是整個(gè)股市不能缺少他們，否則把羊都吃光了，就剩下老虎和獅子之間的搏斗，最后整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)就沒有辦法再繼續(xù)運(yùn)行下去。”

　　●“從這個(gè)角度說，國(guó)有股向流通股東以外的人轉(zhuǎn)讓，實(shí)際上賣掉了本屬于流通股股東的財(cái)富，是不合法的。”

　　●在大量上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，變賣股權(quán)所得收入并沒有明確的使用目標(biāo)，轉(zhuǎn)讓后資金流向不明，加之政府對(duì)此也無剛性政策約束，這誘使很多人或機(jī)構(gòu)將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓看做“最后的掘金機(jī)會(huì)”。

　　“對(duì)于國(guó)有股，過去已獲得了巨大的累計(jì)收益，凈資產(chǎn)中就包括高價(jià)發(fā)行的溢價(jià)，所以即使以凈資產(chǎn)為參照的減持方案，國(guó)有股股東也沒有受損，而且還獲得了流通的權(quán)利；從國(guó)有股代表的國(guó)家利益考慮，發(fā)展資本市場(chǎng)是發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)的必然要求，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整要求有進(jìn)有退，提高國(guó)家對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的控制力需要國(guó)有股流通，通過股份制形式來實(shí)現(xiàn)。”海通證券資深分析師陳崢嶸告訴記者。新浪網(wǎng)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，截至記者發(fā)稿時(shí)，45.05%的投資者認(rèn)為國(guó)有股二級(jí)市場(chǎng)減持應(yīng)該一勞永逸，越快越好；51.27%的投資者認(rèn)為，妥善解決這個(gè)問題后，市場(chǎng)將大幅上揚(yáng)，牛市開始。

　　既然這樣，為什么有關(guān)方面還是一直認(rèn)為“沒有雙贏方案”呢？

　　“雙贏”應(yīng)該存在

　　“國(guó)有股減持存不存在雙贏的方案，主要看從什么角度去看待這個(gè)問題。”華夏證券副總裁謝玉斌告訴記者，“國(guó)有股、法人股、流通股之間存在著利益不一致的問題，在國(guó)有股流通的問題上也存在局部的并且是比較直接的沖突。從靜態(tài)的某一時(shí)點(diǎn)考慮，可能很難，國(guó)有股減持是一項(xiàng)制度變革，存在改革成本，最終需要部分人來承擔(dān)相應(yīng)的歷史成本。但從動(dòng)態(tài)的歷史角度考慮，雙贏的方案應(yīng)該存在。”

　　“國(guó)有股減持根本不是大問題。不少國(guó)家都成功實(shí)施了國(guó)有股減持，而且沒有出什么問題，最好的例子就是波蘭。波蘭國(guó)有股減持時(shí)，國(guó)有股折價(jià)30%，股市并沒有出現(xiàn)太大的震蕩。問題的關(guān)鍵就是波蘭的投資者對(duì)自己國(guó)家的股市有信心。”郎咸平在接受有關(guān)媒體采訪時(shí)表示。

　　“不存在定價(jià)障礙”

　　“根本不存在非流通股轉(zhuǎn)流通的定價(jià)障礙。”嚴(yán)瑞林說，“所謂‘對(duì)所有投資者一視同仁，給予保護(hù)’，無外乎兩條，一為非流通股轉(zhuǎn)換為流通股的定價(jià)問題，一為轉(zhuǎn)換的方式問題，而非流通股股東最為關(guān)心的是‘定價(jià)’。而這個(gè)核心問題，實(shí)際上早已經(jīng)在‘場(chǎng)外交易’中解決。用國(guó)資大管家李榮融的話說，國(guó)有股一直在減持。也就是說以國(guó)有股為代表的非流通股，在場(chǎng)外的交易中有了一個(gè)國(guó)家認(rèn)可、各方接受的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是以每股凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)。既然場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓可以以凈資產(chǎn)值為依據(jù)，那么將非流通股配售給流通股股東時(shí)就應(yīng)該行得通了。”

　　嚴(yán)瑞林特別強(qiáng)調(diào)：“至于李榮融視為得意之作的‘樂凱轉(zhuǎn)讓’，之所以能夠以高于凈資產(chǎn)的價(jià)格出售，這里面應(yīng)該還包含了一些其他的因素，比如控制了樂凱，就成功地實(shí)現(xiàn)了對(duì)中國(guó)膠片市場(chǎng)的絕對(duì)壟斷，因此，樂凱的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不僅僅是國(guó)有股的減持，更大程度是向外資出售了中國(guó)市場(chǎng)。當(dāng)然，即便如此那也僅僅是國(guó)有股減持中的一個(gè)特例。特殊并不代表一般。”

　　“微觀地說，國(guó)有資產(chǎn)也是代表全體人民利益，國(guó)資委經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)就要為包括流通股東在內(nèi)的全體國(guó)民考慮。流通股東是市場(chǎng)的弱者，各國(guó)證券監(jiān)管部門都將保護(hù)中小投資者利益作為工作的重中之重，我國(guó)更應(yīng)該如此，保護(hù)公眾投資者利益就是保護(hù)證券市場(chǎng)的生命線，捷克已有前車之鑒，監(jiān)管部門要從維護(hù)市場(chǎng)的角度出發(fā)，從市場(chǎng)的‘三公原則’出發(fā)，承擔(dān)起保護(hù)流通股利益的職責(zé)。”謝玉斌說，“現(xiàn)在對(duì)于中小股民來說，不進(jìn)一步侵犯他們的利益就是在保護(hù)他們的利益了。”

　　“股市就像是一個(gè)生態(tài)圈，有自己的生物鏈。中小投資者就像是其中的羊群，他們是最弱小的，可是整個(gè)股市不能缺少他們，否則把羊都吃光了，就剩下老虎和獅子之間的搏斗，最后整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)就沒有辦法再繼續(xù)運(yùn)行下去。”業(yè)內(nèi)人士這樣看待保護(hù)中小投資者的重要性，“市場(chǎng)需要他們的參與。”

　　非流通股之利

　　有人做過一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，從1991年到2003年，中國(guó)股市境內(nèi)籌資7749.76億元，歷年所有公司凈利潤(rùn)1007.70億元，上市公司總股本6363.89億股,其中非流通股4103.89億股，流通股2260多億股，每股凈資產(chǎn)2.58元，而非流通股東原始折資入股平均成本為1.7元左右。很明顯，12年非流通股東靠“股權(quán)割裂”的不公平權(quán)益就增值了50%以上。

　　舉招商銀行為例，上市發(fā)新股前總股本42億股，發(fā)行后是57億股，流通股東認(rèn)購(gòu)資金109.5億元，到2002年底，凈資產(chǎn)總額160.32億元，平均每股2.81元。流通股東拿出109.5億元，結(jié)果算到名下的卻僅有42.15億元。這說明通過發(fā)行股票這個(gè)環(huán)節(jié)，流通股東的財(cái)富向非流通股東轉(zhuǎn)移了67.35億元。還有人對(duì)2000年到2001年實(shí)施配股、增發(fā)的308家上市公司凈資產(chǎn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，得出的結(jié)論是：非流通股東不管是否參與配股或增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)，其中參與配股將平均獲得28%的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，不參與配股的獲得的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率則為33%；而增發(fā)帶給非流通股東凈資產(chǎn)的收益率竟高達(dá)72%！

　　“看到這些數(shù)據(jù)你就能從一定程度上了解為什么全流通有那么難了。”業(yè)內(nèi)人士暗示記者，“現(xiàn)在雖然證券市場(chǎng)的價(jià)值中樞一直在下跌，可是還是在凈資產(chǎn)值以上發(fā)行、配售。”

　　“從這個(gè)角度說，國(guó)有股向流通股東以外的人轉(zhuǎn)讓，實(shí)際上賣掉了本屬于流通股東的財(cái)富，是不合法的。”業(yè)內(nèi)人士告訴記者。

　　“最后的掘金機(jī)會(huì)”

　　數(shù)據(jù)顯示，自2002年6月24日國(guó)有股轉(zhuǎn)讓解禁后的半年時(shí)間里，約有176家上市公司發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告(包括已實(shí)施轉(zhuǎn)讓和擬實(shí)施轉(zhuǎn)讓)；有73家上市公司股權(quán)受讓方為投資類公司，其中，25家控股股東發(fā)生變更，39家涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，2003年1至3月，有39家上市公司獲準(zhǔn)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，處于待批狀態(tài)、擬轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的上市公司有20多家。

　　財(cái)政部財(cái)科所國(guó)有經(jīng)濟(jì)研究室文宗瑜博士發(fā)現(xiàn)，在大量上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，變賣股權(quán)所得收入并沒有明確的使用目標(biāo)，轉(zhuǎn)讓后資金流向不明，加之政府對(duì)此也無剛性政策約束，這誘使很多人或機(jī)構(gòu)將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓看做“最后的掘金機(jī)會(huì)”。

　　“目前國(guó)有股轉(zhuǎn)讓大多采用場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，轉(zhuǎn)讓定價(jià)還存在法律空白，如深圳華強(qiáng)收購(gòu)價(jià)格不到被收購(gòu)資產(chǎn)漲面凈值的40%。某民營(yíng)資本甚至以零價(jià)格受讓一家*ST公司控股股東的全部股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制，而若直接收購(gòu)該*ST公司的相關(guān)股權(quán)，則需要2億多元。轉(zhuǎn)讓后取得的資金使用方向也一直沒有明確流向。最大的變數(shù)就在于此。地方財(cái)政和地方企業(yè)之間的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓收益分配界限很模糊，地方回旋的余地比較大，客觀上不排除尋租和未來套現(xiàn)的沖動(dòng)。”業(yè)內(nèi)人士分析。

　　專家觀點(diǎn)：讓利，勢(shì)在必行

　　吳曉求：中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心副主任，兼金融與證券研究所所長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師。

　　現(xiàn)在我們的資本市場(chǎng)，資本的規(guī)模已經(jīng)得到了巨大的擴(kuò)張，而結(jié)構(gòu)的擴(kuò)張卻沒有進(jìn)行。2/3非流通股股東的存在已經(jīng)阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展。在當(dāng)初的市場(chǎng)建設(shè)當(dāng)中，出現(xiàn)股權(quán)分裂情況是可以理解的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們的認(rèn)識(shí)還沒有到位。現(xiàn)在沒有必要去追究這一問題的責(zé)任，我們所要做的是解決這樣一個(gè)問題。因?yàn)椋�全流通如果不解決股市就不會(huì)再進(jìn)行發(fā)展。

　　股權(quán)流動(dòng)性變革是利益的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。利益的結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不同于規(guī)模的調(diào)整。社會(huì)要付出一定的成本來進(jìn)行，不可能讓所有人都贏。其實(shí)，現(xiàn)在的情況是，大家都必須付出相應(yīng)的成本，但流通股東已經(jīng)在最近股市的持續(xù)低迷投資中遭受了成本的付出，而非流通股股東并沒有付出相應(yīng)的成本。因此，我們說這次我們應(yīng)該更多地考慮社會(huì)公眾投資者的利益而不應(yīng)只單純考慮非流通股股東的利益。

　　我們并不反對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的增值保值，這也是必要的，但我們并不能進(jìn)行感性的保值增值。要知道，任何一種資產(chǎn)在市場(chǎng)當(dāng)中都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有資產(chǎn)在市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)也不能進(jìn)行豁免。而且從現(xiàn)實(shí)的邏輯角度，我們也不可能讓我們所有的資產(chǎn)都增值保值。我們的觀念一定要進(jìn)行突破，如何理解國(guó)有資產(chǎn)的增值保值是很重要的。同時(shí)控股股東有責(zé)任把公司治理好。不能把賺錢建立在中小投資者身上。我們的政府部門應(yīng)該發(fā)揮他們的綜合協(xié)調(diào)功能把全流通的問題解決好。我們不應(yīng)該從簡(jiǎn)單多數(shù)來決定上市公司的事務(wù)。

　　保護(hù)投資者是大家的一種共識(shí)。然而流通股股東因?yàn)樾《�且分散，非流通股股東的話語(yǔ)權(quán)和在公司治理方面的權(quán)力太大，流通股股東的利益總是受到侵害。像招行發(fā)行的100個(gè)億可轉(zhuǎn)債，如果換成都是流通股股東，那它這100億可轉(zhuǎn)債肯定發(fā)不出去。現(xiàn)在流通股股東承擔(dān)了太大的風(fēng)險(xiǎn)，他們的收益已經(jīng)不能彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)帶來的虧損。而非流通股股東卻是大大的受益者，這剛好與流通股股東相反。因此，在這一次的全流通當(dāng)中，我們必須由非流通股股東向流通股股東讓利。

　　補(bǔ)償與預(yù)期

　　范建軍：北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所貨幣政策、銀行理論、證券市場(chǎng)助理研究員。

　　設(shè)計(jì)全流通方案的指導(dǎo)思想應(yīng)該是“向股民讓利”。政府實(shí)現(xiàn)股市全流通的惟一途徑是：放棄“相機(jī)抉擇”的融資動(dòng)機(jī)，通過“向股民讓利”的辦法來改變投資者的預(yù)期，使他們重新回到市場(chǎng)，除此別無它途。政府前期推出的國(guó)有股減持計(jì)劃之所以失敗，是因?yàn)榉桨傅闹贫ㄕ吣X子里想的全是怎樣盡可能多地從股市“套現(xiàn)”，并未充分考慮投資者的預(yù)期，造成投資者紛紛離場(chǎng)，其結(jié)果必然是股市大跌。提出“向股民讓利”的指導(dǎo)思想并不是完全出于“人文關(guān)懷”的考慮，相反，它有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作為支撐。“向股民讓利”相當(dāng)于一種可置信的“承諾”，它向投資者傳遞了這樣一個(gè)信息：政府推動(dòng)全流通的計(jì)劃并不是純粹為了“套現(xiàn)”，其主要目的還是為了重建資本市場(chǎng)的資源配置功能；從另一個(gè)角度來看，它也是政府放棄“相機(jī)抉擇”的融資政策的一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)。所以，“向股民讓利”可以改變投資者對(duì)未來政策的預(yù)期，使市場(chǎng)走向良性發(fā)展的軌道。如果從我國(guó)股票IPO發(fā)行的過程來看，“向股民讓利”也可以看成是政府對(duì)股民前期“利益損失”的一種補(bǔ)償。我國(guó)上市公司IPO發(fā)行時(shí)股票票面值為1元，而流通股發(fā)行價(jià)通常是它的7-10倍，所以，國(guó)有股和法人股在IPO發(fā)行過程中獲得了巨大的溢價(jià)收益，這是由IPO“先股后錢”的發(fā)行原則造成的，如果不存在非流通股，這樣高的溢價(jià)是不可能實(shí)現(xiàn)的。因此，在推出全流通方案時(shí)，政府應(yīng)該考慮對(duì)股民的這部分損失予以補(bǔ)償。否則，市場(chǎng)自會(huì)尋求一些兩敗俱傷的辦法來達(dá)到補(bǔ)償?shù)哪康摹?/p>

　　高層不定調(diào)=空談讓利

　　“在全流通問題上，最終取決的還是我們的政府部門，如果他們沒有意見，勇于承擔(dān)這些責(zé)任，頂住各方壓力給大家一個(gè)更為良好的市場(chǎng)，那就一切都好說。反過來，我們這些人說什么都是白費(fèi)。”廣東證券總裁盛希泰在接受本報(bào)記者采訪時(shí)說。

　　同時(shí)，他認(rèn)為市場(chǎng)本身就應(yīng)該向流通股股東讓利，甚至不是讓利的問題，這些資產(chǎn)原本就是流通股股東的。國(guó)有股股權(quán)在投資中有溢價(jià)取回投資的要求，但現(xiàn)在即使按凈資產(chǎn)進(jìn)行收回一般都可以增長(zhǎng)幾倍，國(guó)有資產(chǎn)已經(jīng)得到了很大的回報(bào)。所以讓利是必須的。全流通已經(jīng)形成一個(gè)共識(shí)，理論界和操作層面都有了這樣的認(rèn)識(shí)。因?yàn)楝F(xiàn)在這是資本市場(chǎng)的死穴。股權(quán)分裂像一座大山壓在市場(chǎng)之上。給市場(chǎng)再多的利好都已經(jīng)沒有作用。這是一個(gè)迫切需要解決的問題，宜快不宜慢。而非流通股股東向流通股股東讓利是得以讓全流通切實(shí)推行成功的前提。

　　一位上市公司的管理人員同樣表達(dá)在讓利方面的擔(dān)憂：“從市場(chǎng)角度來看，非流通股股東向流通股東讓利，在凈資產(chǎn)價(jià)格附近進(jìn)行減持是一種利好。同時(shí)，要解決股權(quán)分裂的問題，全流通確實(shí)是一個(gè)比較好的方法，現(xiàn)在也沒有其他方式能更好地來解決這樣一個(gè)問題。然而，政府在受到自身利益驅(qū)動(dòng)的情況下，要保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，又要向非流通股股東讓利，這本來就似乎存在矛盾。最終政府部門如何解決現(xiàn)在誰(shuí)也拿不準(zhǔn)。”

　　事實(shí)也是如此，決策層并沒有真正的對(duì)這一全流通的讓利共識(shí)做任何的評(píng)價(jià)，只是證監(jiān)會(huì)主席尚福林在最近的公開場(chǎng)合說過“我們要保護(hù)廣大社會(huì)公眾投資者的利益”。單單從這樣一句話我們并不能得出政府部門有這種讓利的意愿。所以，最終讓不讓利，怎么讓利，會(huì)在多大程度上讓利都是一個(gè)尚待破解的懸疑。

　　吳曉求的一句話或許點(diǎn)中了其中的真正利害關(guān)系：“現(xiàn)在就是需要膽識(shí)和魄力，不要再擔(dān)心市場(chǎng)能否承受，在讓利全流通之后國(guó)有股還是國(guó)有股東，只是加上了它的流動(dòng)性，讓利最終是為了更好地獲利。”

　　本期撰文盛嵐黃利明孫存照