——寫在第二屆模擬大賽圓滿結束之際

　　白恩富

　　(2003年7月27日)

　　大連商品交易所第二屆“豆粕期貨模擬交易大賽”以獲勝者290%的驕人收益落下了帷幕。從兩屆模擬大賽獲勝選手的成績中(第一屆獲勝者收益率為：660%)我們不難看出，豆粕作為一個期貨交易品種具有著極高的投資價值和豐厚的投資回報率。伴隨著豆粕期貨品種的日益成熟，它正在越來越多的得到廣大投資者的關愛與青睞。人們對其投資潛質及投資策略的研究也在廣泛而深入的全面展開。

　　一、豆粕合約的投資價值

　　豆粕合約的所蘊涵的投資價值主要得益于新合約設計的價值取向。2002年大連商品交易所對豆粕合約做了重大的修改。

　　新豆粕合約的修改對促進以進口大豆為加工原料的生產企業參與市場的競爭起到了積極的推動作用。新合約所要達到的預期目標就是要實現與國際大豆、豆粕市場的聯動。在進口轉基因大豆不能進入國內流通領域的政策背景下，國產大豆的走勢已經與國際市場發生了微妙的變化。為降低進口加工企業的市場風險，新豆粕合約允許國產轉基因豆粕參與國內期貨市場的交割，從間接角度解決了進口轉基因大豆參與國內期貨市場套期保值的需要。這一跨品種的套保舉措對進口加工企業而言，的確起到了規避風險的市場效果。近年來，國內大豆的加工基地出現了區域性的結構調整。豆粕加工由北至南開始向豆粕消費的中心區域轉移。由于南方及沿海大部分油脂加工企業所使用的加工原料主要依靠進口。所以，豆粕期貨交割庫的南移，將使大多數生產加工企業充分利用規則的有利條件，為進口大豆進行替代保值。并使其與進口大豆在價格上保持聯動，真實反映國際市場間大豆，豆粕的供求狀況，使豆粕期貨的價格成為具有廣泛影響的國際性，洲際性價格以及國內的基準價。正是基于這樣的市場設想，所以，新豆粕合約所體現的期貨價格將具有更廣泛的代表性。它使得豆粕合約的發展具有了更為廣闊的市場空間。

　　由于新豆粕合約排除了轉基因與非轉基因的標準區分。所以，進口轉基因豆粕的市場優勢開始顯露。即使轉基因豆粕以較低的市場價格參與市場競爭，其部分損失也會通過高于國產大豆出油率所獲得的利潤對加工者予以彌補。所以，當轉基因大豆進口過剩時，盡管其不能對國內非轉基因大豆市場的價格形成直接有效的制約。但是，它可以通過豆粕市場供需關系的杠桿作用間接的作用于國內非轉基因大豆的市場價格。也正因為于此，豆粕期貨的流通性和活躍性都具有很大的可塑性。它超前于大豆市場價格變化所孕育出的市場商機和跨品種同期套利所帶來的市場機遇是豆粕期貨厚重投資潛質的價值所在。它所承載的市場功能決定了它在商品價值發現過程中蘊涵著無限的巨大商機。

　　二、豆粕合約的交易策略

　　豆粕合約對于國內外市場的兼容性決定了其投資方式的多樣性，因此，在交易技巧方面它除了具有其它上市品種所具有的普遍性交易規則之外，同時，它更具有適合于品種自身的交易特性。這方面較為突出有以下兩點：一方面，豆粕合約的國際化色彩使其與國際市場的互動性日益緊密，豆粕合約在與國際市場的互動中孕育著無限商機。另一方面，豆粕合約替代進口大豆跨品種保值的市場功能，使其與大豆期貨的交易存在著必然的基差套利機遇。

　　首先，我們來探討豆粕合約與國際市場關聯性走勢的市場特征。

　　豆粕合約的國際化色彩，決定了其價格變化必然與國際市場保持著某種程度上的聯動走勢。所以，較之國內其它期貨品種，豆粕合約的價格走勢更能體現商品的內在價值。這是因為，與國內期貨市場相比，國際期貨市場的價值發現功能更能體現經濟的自身規律。這對致力于同國際市場接軌的國內豆粕合約所產生的積極影響是不言而喻的。因此，新豆粕合約的上市在很大程度上制約了過度性投機的出現，基本上實現了豆粕合約設計中的價值取向。對此，我們可以在新豆粕合約與CBOT豆粉連續走勢的對比中找到客觀公正的答案。

　　新豆粕合約推出之后，國際期貨市場的價格基本運行于160~200美圓/短噸(折合176~220美圓/噸)的價格區域，國內豆粕期貨的價格則基本運行于1800~2250元人民幣/噸的價格區域，二者的價格比基本維持在1：10的比率。因此，國際國內期貨市場在走勢上基本保持了極為協調的形態特征。(特別提示：距離交割日不足兩個月以上的合約一般不受常規條件的限制。以后所提到的所有規則都不適用于距交割日不足兩個月以上的合約。即交割合約。)

　　新豆粕合約與國際市場的這種關聯性走勢對交易者具有極其重要的指導意義。

　　它可以從兩個方面對交易者的投資行為提供幫助。首先，當兩個市場的走向趨同時，它可以為投資者提供最大限度的國際間市場趨勢的信息支持。趨同的市場走勢說明，國內商品期貨的價格變化是國際市場間供需關系相互作用的結果。只要我們能夠對國際市場的商品趨勢做出客觀的分析。那么，我們也就能夠準確的把握住國內商品的價格走向。這對于我們的投資無疑是具有極其重要的指導作用。其次，在兩個市場走勢背離時，它又可以為投資者提供兩個市場最大背離走勢的極限距離。因為，作為互為關聯的兩個市場，其價差的背離都是有條件的，其背離的幅度均會存在一定的極限值。比如：它們的比價關系、區域邊緣的限定以及形態間的對應等等。

　　就此議題我們可以從目前兩個市場的現狀進行討論。

　　應該說，當前兩個市場正處于形態間的對應走勢。前面我們提到，豆粕合約與國際市場在1：10的比率中保持著相互對應的形態走勢。既新豆粕合約推出之前的145~200美圓/短噸(160~220美圓/噸)的箱體形態走勢和新豆粕合約推出之后的160~200美圓/短噸(176~220美圓/噸)的對應區域走勢。

　　新豆粕合約推出之后，它與國際市場現階段的對應價格區域為1800~2250元/噸的位置。目前，國際市場145~200美圓/短噸(160~2200美圓/噸)的箱體區域走勢依然有效。這就預示著國內豆粕期貨的價格波動區間不會脫離1650~2250元/噸的價格區域。近期的國內豆粕期貨的波動區間基本限定在1800~2250的區域。

　　以CBOT為代表的國際市場，在200美圓/短噸(220美圓/噸)的箱體頂部位置已經是第三次受到市場的打壓，箱體頂部再次對期價的上揚構成了壓力。三年半所構筑的箱體形態短期內將難以結束。目前CBOT豆粉連續正處于沖高回落的走勢之中。現在期價已回落至170美圓/短噸(187美圓/噸)的位置。與此相對應，國內豆粕市場除M0308交割月之外，其它合約的價格基本穩定在1800~2250的價格區域。后市國內豆粕價格將難于突破這一區域對大盤走勢的制約，除交割月之外，其它合約此輪漲勢的終結也將發生在此區域的上沿部位。盡管國內期貨中近期合約與國際市場發生了區域內的走勢背離，但兩個市場總體趨勢的一致性并沒有被打破。市場的內在規律最終會使它們做出同樣的選擇。實際上M0311以后合約的走勢已經對國際市場做出了恰當的回應。這也從另一個角度說明，國內豆粕期貨中的近期合約，在與國際市場背離走勢的背后有其游離于規律之外的因素。其次。我們來探討豆粕與大豆期貨之間跨品種同期套利的交易特點。

　　豆粕合約推出的一個最顯著的特點就是它能夠替代進口大豆跨品種的保值功能。在實現這一功能的過程中，我們經常會在市場中捕捉到跨品種同期套利的獲利機遇。

　　豆粕合約與大豆合約作為關聯度相當密切的期貨交易品種，其市場價格之間存在著均衡的比價關系。正常情況下，二者的比價關系基本保持在合理的范圍之內，只有當大豆、豆粕或豆油的市場供求產生失衡時，這種均衡才會被打破，均衡被打破的過程實際上也是市場在重新尋找新的平衡的過程，在這個過程中經常會孕育著大豆與豆粕的同期套利機遇。

　　按照以往的市場規律，大豆與豆粕之間的價差水平基本保持在400~600點之間。600~750點屬于價差偏高，250~400點則屬于價差偏低。當二者的價差水平高于750點或低于250點時，市場就能夠孕育出兩個品種間的同期套利機遇。如果將它們的這種價差關系轉換成比價關系，則大豆與豆粕價格之間的比值應為1：0.71~1：0.90。最大極限值為1：0.68~1：0.92。當二者價格比在1：0.68~1：0.71時，同期套利的選擇應為買入豆粕，賣出大豆；反之，當二者價格比在1：0.90~1：0.92時，同期套利的選擇應是賣出豆粕，買入大豆。

　　這是因為，當兩者的價差高于750點或低于1：0.71的比價關系時，如果豆油與豆粕的比價關系難以提升到3.97倍以上的水平。這樣，大豆的價值就被高估，而豆粕的價值自然就存在著低估的現實。反之。當兩者的價差低于250點或高于1：0.90的比價關系，豆油與豆粕的比價關系又小于2.12倍時，那么豆粕的價值就被高估而大豆的價值則被低估。

　　這種背離只是價值發現過程中的暫時現象，隨著新的市場平衡的形成，這種現象自然會被市場自行修正。這就是同期套利的市場基礎。對于這一原理的理解我們可以在以下的研究中進一步的去體驗。

　　首先，我們來研究大豆的加工情況。大豆加工的合理利潤一般在100元/噸左右的水平。目前，國內所加工的進口大豆與國產大豆的綜合平均出粕率為80%，綜合平均出油率為17%。加工成本約在110~130元/噸之間。大豆與豆粕之間的價差水平高于750元/噸或低于250元/噸的水平時，豆油的市場價格將難于同步達到相應的水平。這就使得三者之間的價值平衡關系被人為的扭曲。市場的價值規律決定了這種扭曲只能是暫時的，它最終要被市場予以修正。

　　那么，實踐中的市場表現又是怎樣的呢？

　　如果我們對現有的市場走勢加以研究，就不難發現：大豆與豆粕的這種跨品種同期套利機會在新豆粕上市后的市場中已經出現。

　　新豆粕合約上市之后，2003年的3月17日。A0309合約當日最高價為2689，M0309的最低價為1918，基差為771點。按照基差套利的標準，當日買人豆粕，賣出大豆。至4月4日A0309的收盤價為2652，M0309的收盤價為1974，基差為678點。在不足一個月的時間里跨品種同期套利約100點。

　　4月9日這兩個合約再度出現套利機遇。當日A0309最高價為2772，M0309的最低價為1975，兩個合約的基差為797點。至18日，兩個合約的基差已縮小到582點，一周之內，跨品種同期套利幅度達200點。隨著時間的推移，至7月24日兩個合約的套利幅度達到了350點以上。當日基差縮小至433點。

　　由此不難看出，大豆與豆粕的這種同期的跨品種套利交易有著多么豐厚的投資匯報率。我們以上所做的分析也只能揭示出豆粕合約厚重投資潛質的一角。其豐富的投資題材有待于我們在以后的投資實踐中去共同的研究與開發。