馬欣

　　美元的持續大幅下跌無疑是近期外匯市場中最受投資者關注的焦點問題之一。歐元兌美元表現出前所未有的強勁勢頭，在一舉突破問世價位1.1747美元后，不久便改寫了問世短短4年以來的歷史高點。與此同時，日元兌美元也承受著強大的升值壓力，日本貨幣當局不得不拋出巨額資金抑制日元升勢。根據日本央行公布的數據，5月日本貨幣當局共拋出了3.98

3萬億日元購買了約334億的美元資產。但是，即使是如此大規模的干預也未能有效壓低日元的匯率。

　　一切現象都表明，強勢美元的價值回歸已經從投資者的擔憂變成一個不可否認的事實。

　　強勢美元的形成　　　　　　　　　

　　強勢美元的形成是與美國20世紀90年代后期經濟的高速增長分不開的。從1995年開始，由于美國經濟增長率持續高于歐洲和日本，美元資產備受投資者的青睞，流入美國的資本不斷增長。

　　根據美國商務部經濟分析局的統計，1995年到2000年間，外國投資者持有的美元資產從4385億美元大幅增加至10160億美元。對美元資產不斷增長的需求推動美元匯率節節攀高。尤其是在1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯金融危機后，美元資產的避險資產身份不斷得到加強，又帶動對美元資產的需求進一步增長，美元匯率也因此得以持續上漲。

　　美元價格太過昂貴　　

　　強勢美元帶來的一個較為直接的后果就是美國貿易逆差的不斷擴大。

　　歷經多年的積累，2001年美國經常項目逆差在GDP中的比重已經占到約4%,2002年時擴大至約5%。經常項目逆差不可能無限度地擴大下去，因為逆差的擴大意味著全球投資者要不斷地按照當前價格(包括利率水平和匯率水平)來購買美元資產以實現國際收支的平衡。

　　但是，經過泡沫經濟破滅后為提振經濟而進行的多次降息，美國利率已經低至42年的低點1.25%,同時,以貿易加權指數計,從1995年到2001年底美元匯率已經上升了約42%，美元的價格處在一個較高的水平。購買如此昂貴的貨幣得到的回報如此之低，這使得美元資產對投資者的吸引力減弱了，投資者會轉向其他收益更高的貨幣，因此將在當前價格水平即匯率水平下賣出美元資產或減少美元資產的購買，在此情況下美元無法避免貶值的命運。

　　本輪貶值周期始于去年初

　　目前我們可以基本認定美元本輪貶值周期始于2002年初。但是，為什么是2002年呢？

　　首先，由于美國經濟在2001年陷入衰退，2002年上半年正是初步判定經濟復蘇力度的階段。其次，從微觀層面上來看，2002年美國愈演愈烈的上市公司會計丑聞也是導致投資者退出美元資產的一個重要原因。此外，歐元現鈔在2002年1月正式進入流通，標志著歐元啟動的最后一個步驟完成，歐元成為一個完全意義上的貨幣，加強了其對投資資金的吸引力，也勢必對國際外匯市場的格局有所影響。

　　最后，從技術層面上來看，GDP的5%是經常項目逆差的臨界水平。美聯儲曾組織經濟學家對1980年到1997年間工業化國家經常項目逆差調整的情況做了研究，這項研究對工業化國家在經常項目逆差達到什么程度時要進行國際收支調整，以及國際收支調整對該國貨幣匯率的影響等問題進行了論證。

　　根據美聯儲的研究，一般當經常項目逆差接近GDP的5%時，國際收支便開始調整。調整的過程主要表現為貨幣貶值，以及在貶值一段時間以后(J曲線效應)貿易逆差的收窄；通常一國貨幣在經常項目逆差達到臨界水平的一年前開始貶值。

　　美元本輪貶值是符合上述規律的，美國經常貿易逆差在2002年末達到GDP的5.2%，超過了臨界水平，而美元在2002年初開始貶值。

　　在美聯儲調查的25個國家中，只有加拿大在1981年和丹麥在1988年分別進行經常項目調整時貨幣出現了升值。其他23個國家在經常項目逆差調整時出現貨幣貶值的現象。這個調整過程大概歷時三年，貨幣要持續貶值3年，貶值幅度約為20%。

　　有人歡喜有人憂　　　　　

　　其實，無論是“強勢美元”還是“弱勢日元”，其中所隱含的涵義是一樣的。那就是符合當前國家經濟利益的貨幣價值，就是政府所樂于見到的貨幣價值。日本政府樂見日元走軟，是一個以出口導向的島國經濟的無奈。就美國當前的經濟形勢而言，弱勢美元更加符合美國的利益，因此我們也就無從責怪美國政府放任美元貶值的立場了。

　　首先對美元貶值拍手稱快的就是美國制造業者。根據經濟學家的測算美元每升值1個百分點，美國經常項目余額就會下降100億美元。從1997年到2001年底美元大約升值了30%，由此導致的貿易逆差大約為3000億至4500億美元。出口下滑除了導致美國工業產值下降以外，還使得出口行業的失業率不斷上升。同時，由于美元的強勢刺激了進口的增長，由于進口替代的作用，也使得美國同類行業失業率不斷上升。

　　美元貶值對美國貨幣當局而言也是一個好消息。包括格林斯潘在內的數位美聯儲(FED)官員在最近的公開發言中多次提到，目前美國經濟中通脹持續下滑的風險要大于通脹上升的風險。

　　聯儲官員非常巧妙地避免使用“通貨緊縮”這個可怕的字眼，但是早在2002年11月，FED理事貝南克就曾公開表示，即使通貨緊縮真的來臨，FED也可以通過利率和其他一些非常規貨幣政策工具來克服它。他提到的非常規工具之一就是聯儲購買外國政府債券來迫使美元貶值。

　　就在聯儲等待和觀望中，美元貶值已經不期而來。美元貶值帶來的進口商品物價上升對阻止通脹率的進一步下跌能夠起到非常積極的作用。雖然美元貶值對物價下滑的緩解主要集中在貿易部門，但是在面臨切實通縮風險的情況下，這也是一個不可忽視的積極力量。

　　市場又一次重復歷史　　　　

　　正如技術分析專家們所言，市場總是在不斷地重復自己。美元的本輪貶值讓我們不由聯想起上世紀80年代末美元貶值。

　　現在看來，美元的這兩次貶值存在一個很大的共性就是均面臨巨大的經常項目逆差調整壓力，并且兩次貶值都發生在經常項目逆差占GDP的比重到達峰值的前一年，均符合美聯儲經濟學家總結的經常項目逆差調整時期貨幣貶值的規律。那么，參照美元的上一輪貶值周期，加上美聯儲對25個工業化國家逆差調整時期貨幣貶值規律的總結，我們可以得出這樣一個結論，即美元的本輪貶值周期遠未結束，美元仍然具有繼續下調的空間。