大力發展債券市場應是下一步金融改革核心任務之一，全面發展包括國債、金融債、公司債、抵押貸款債、市政債等在內的債券市場已是當務之急

　　□鐘偉

　　中國證券市場是一個跛行的市場，這是不爭的事實。從世界各國證券市場的發展情況

來看，美英法日等國中，債券市場的存量規模幾乎和股票市場相當，而在中國，除國債之外，企業債幾乎成了可有可無的配角。就債券種類而言，在發達國家中，國債列第一位，大約占據市場份額的一半；由金融機構發行的金融債列第二位，其市場份額為30%左右，余下的為一般企業債券。而目前中國金融債和企業債的大規模發行還在醞釀之中。股市重而債市輕，使得證券市場的“股”“債”兩條腿嚴重跛行。

　　對中國股市的十年沉浮已有不少討論，而債市則相對冷清得多。目前中國債市的大致格局是這樣的：1、國債的重要性不言而喻，到2002年國債發行規模已接近6000億元。但形成了銀行間市場和滬深證券市場兩個彼此分割的市場，銀行間市場似乎是面對金融機構的一個私募市場，其規模約10倍于交易所市場，但流動性卻很差，交投清淡。2、金融債市場有所創新，到2002年金融債發行規模接近2600億，但主角是三大政策性銀行而非國有商業銀行。1994年前國有商業銀行尚在金融債市場有所作為，而此后三大政策性銀行成為金融債券的發行主體。其中國家開發銀行以強烈的創新意識扮演了絕對主角。3、企業債發行步履維艱。目前發行規模大約在二三百億。而企業債所涵蓋的范圍非常龐雜，它包括地方企業債券、重點企業債券、基本建設債券、企業短期融資債券、公司債券和可轉換公司債券等。4、值得注意的是，央行票據在債券市場上的重要性日益上升，2002年下半年開始，央行將在公開市場業務正回購操作中所形成的91天、182天、364天未到期國債余額，轉換為相同期限的中央銀行票據長期存在。鑒于央行現券持有規模不斷下降，使得央行防范通貨膨脹的余地日漸萎縮。所謂預則立，不預則廢，央行如果要維持通貨穩定的職能，就必須有能力創造更多的央行票據，來靈活地進行公開市場操作。可以用四句話來形容目前的中國債券市場：國債交易市場分割，金融債發行主體錯位、企業債管制森嚴、央行票據方興未艾。

　　其實,已成為共識的是,一個較為完備的債券市場可以有效地降低一國金融系統的風險。首先,一個高流動性的、開放的國債市場不僅提供了市場基準利率，同時也是本幣國際化的重要支撐;金融債的發行也可以極大地補充銀行的附屬資本，尤其是次級債券的發行使得銀行不僅獲得了中長期資金來源，并且在股東之外還增加了債權人的約束，有利于銀行的穩健經營;債券市場上投資者的行為高度市場化，企業債務的不履行將迅速導致債權人的用腳投票，使得企業無度融資的沖動受到有效遏制;在債券融資的背景下，公司債一旦出現債務不履行,會迅速導致公司在投資人群體中的名譽損失，并且通過債市信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。而在銀行體系下,企業拖欠貸款通常只有債權銀行知曉，對企業的市場懲罰不足。因此，一國銀行體系越軟弱，政府對銀行業的隱含擔保和經營干預越嚴重，國有企業和國有銀行體系之間的關系越錯綜復雜，就越有發展債券市場的必要性，而中國無疑符合上述條件。

　　那么,為什么中國債券市場發展至今舉步維艱？主要原因在下列方面。1、在國債發行和流通方面的成功，看來并非事先長遠規劃之功，而賴積極財政政策之賜。2、在金融債發行方面，四大國有銀行始終未獲得相對主動的地位。3、在企業債發行方面，目前仍沿用“規模控制，集中管理，分級審批”的制度，政府對企業債券的發行控制過多過死，企業能否發債、債券的期限、利率、金額都由政府決定，而且是作為項目的資金來源批復給企業的，發債企業的地域、行業乃至所有制等均需經過嚴格的審批，結果企業發債不是市場化的行為，而蛻變為行政認可的籌資額度了！上述種種限制，使得中國債券的發行呈現出高度的計劃性，發債規模是額度管理和審批的，發債主體主要是國有大中型企業集團，發債資金用途是需要經過審批立項的，發債價格要服從嚴格的利率管制，等等等等，使得債券尤其是公司債集收益低、流動性差和風險大等弊病于一身。債市如何能活?

　　所謂久折肱股而成良醫，債市的尷尬現狀，使得發展債市已成政府職能部門和學界的共識。近年來計委等部門始終在關注和致力于修改公司債券發行管理條例，并且已經積累了大量的前期研究和政策報告，所謂“引而不發，躍如也”。相信債市的啟動是指日可待的，大力發展債券市場應是下一步金融改革核心任務之一，全面發展包括國債、金融債、公司債、抵押貸款債、市政債等在內的債券市場已是當務之急。而因“非典”的影響，財政政策的淡出似將暫緩，這也為國債市場持續繁榮減少了變數。

　　同時,發展債市的突破口已經出現，這就是央行票據和國有銀行次級債券。

　　發行央行票據的理由是央行目前迫切需要增加其現券的儲備量。近年來央行發行基礎貨幣相當被動，主要是通過外匯占款發行的方式來投放，而央行可用于對沖上述貨幣投放的工具幾乎已消失。例如準備金率和貼現率已難有調高的可能，利率暫時也因物價低迷而不宜上調，加之再貸款規模已不大，以及去年下半年以來央行在公開市場上連續的正回購，央行手中的票據儲備已經嚴重不足，迫切需要發行央行票據，以備通貨膨脹有抬頭跡象時向商業銀行出售央行票據回籠貨幣。

　　而國有商業銀行發行次級債券(所謂次級債券，以美聯儲的定義，是指不能被擔保、期限為五年以上、不能提前兌付、沒有聯邦機構的保險和擔保，在發債銀行破產時，索取次序相對靠后的債券)的需求則更迫切，以舊巴塞爾協議和中國商業銀行法的要求，目前四大國有銀行中只有中國銀行滿足資本充足率高于8%的起碼要求，而今年下半年新巴塞爾協議全面實施，銀行急需補充資本金，發行次級債券是較為可行的道路。在低利率時期發行該債券對中國國有銀行體系是極其重要的。

　　此外,滬深股市開放式基金逐漸增加，也的確需要金融債和高信用等級的企業債來作為重要的投資組合，尤其是由銀行將其優質資產證券化之后的權益憑證將有好的市場需求，否則基金的市場同質化和回報趨同化將不可避免。

　　那么,一旦中國債券市場啟動,將帶來哪些有益的沖擊呢？

　　這大致體現在以下方面：1、對利率市場化，對疏通貨幣政策傳導機制有裨益。2、對降低國有企業的融資成本，并硬化企業預算約束有好處。就企業融資方式而言，西方國家通過發債融資的重要性也遠遠超出發行股票，以美英法日國家的企業為例，自從20世紀90年代以來，通過發行公司債取得的融資大約是股票融資規模的5-6倍。中國國有企業一吃銀行二吃股市后，最終必須回歸到發債并接受債權人嚴厲約束的地步。3、貨幣市場的發展可獲得良機，這是由債券投資主體的機構化特征決定的。仍以美英法日為例，企業債的最重要機構投資者依次是壽險類公司、產險類公司、社會保障基金以及銀行等金融機構，而透過開放式基金或直接購買企業債的家庭投資者在公司債投資者中的份額，一般低于25%。央行票據和國有銀行次級債券的發行似以金融機構間的私募市場為主，這無疑是中國貨幣市場發展的福音。4、如果需要面對中小投資者發行債券，則宜以滬深證券交易所為主，這容易在出現債務不履行的情況時，形成有效的買者自負約束，否則個人投資債券往往容易漠視風險，并在企業債務不履行時，轉而向地方政府或銀行抱怨。

　　中國債市的冰層下已悄然涌動暖流。

　　-(作者為北京師范大學金融研究中心主任)