易憲容

　　近幾年來，隨著國內民眾的儲蓄迅速增長，特別是當居民儲蓄一邁上10億元大關之后，這筆巨大的儲蓄如何利用、如何處置、如何分流，一直全國上下十分關注的問題。民眾希望自己的儲蓄能夠找到更好的投資途徑，企業希望該儲蓄注入自己的行業而形成利潤的增長點，政府希望該儲蓄進入經濟領域而激活經濟增長。我也多次撰文指出，國內居民的儲蓄為

什么會累積得越來越多、越來越大？問題并不在于居民的消費傾向，也不于對個人未來收入水平的擔心，最為重要的是國內沒有為民眾投資提供合適的途徑與方式。而金融創新才是化解居民巨大儲蓄風險的最好選擇。只有通過金融創新，增加國內居民投資渠道，才能合理地引導居民的儲蓄分流。

　　從2002年下半年以來，由銀行與證券公司合作推出的一種集合性受托理財業務，在短短的時間里，就掀起一股熱潮。據報道，在福建，一家投資咨詢機構在去年下半年就推出了一種集合性受托理財投資業務，投資者只要將不少于10萬元的資金轉入該投資咨詢機構在證券公司營業部開立的資金賬戶，就可與該投資咨詢機構以及該營業部簽訂一份期限為6個月的協議書。根據協議，受托方承諾委托資金的實際年收益率為6%。今年3月，招商銀行與招商證券合作的“招商受托理財計劃”雖不事聲張地推出，銷售卻異常火爆，4億元籌資額度很短時間內售罄。而華泰證券的一些證券營業部，也在江蘇推出集合申購二級市場市值配售新股的方式，據說只要集合認配資格達到1000萬元，收益率將不小于3.5%。5月份的上海，各家銀行與證券公司合作推出的集合性受托理財產品也受到了市場的熱烈歡迎。可以說，在短短的幾個月里，長江證券、國泰君安、國信證券、國聯證券、天同證券等券商都推出了類似的受托理財業務而且普遍受到市場熱烈歡迎。

　　正如國債歷次發售備受市場追捧一樣，這種由銀證合作推出的集合性受托理財業務為什么會受到市場如何熱烈反映？其原因也在于居民對相對安全、收益高于儲蓄利率的投資工具存在巨大需求，而集合性受托理財業務正好滿足了民眾的這種需求。正如一家銀行的銷售人員所說的那樣，這種產品賣得好，是因為客戶既能享受證券投資的高回報，同時還有最低收益的保證。也就是說，由銀行與證券商設立的集合性受托理財業務，以金融創新的方式把社會資金剩余者與社會資金不足者聯系了起來。

　　但是，這種銀證合作理財計劃剛剛讓券商舉步維艱的資產管理業務看到一縷希望，當不少沒有發行這種產品的券商正在躍躍欲試、已發的券商正在籌備第二期產品時，證監會的一紙文件把這剛被合力擠開的大門關閉了。在證監會的文件中，認為這種集合性受托投資管理業務是證券公司受托投資管理業務的一種新形式。但是它與傳統的受托投資管理業務相比，這一形式涉及的當事人較多，當事人之間的權利義務關系比較復雜，管理要求較高、難度較大，如處理不當，極易引發金融風險和社會風險。因此，在證券監管部門沒有推出新的證券公司集合性受托投資管理業務的管理辦法之前不得推出該類業務。已推行該業務也得將與集合投資計劃有關的合同、產品說明書、宣傳材料等報送證監會審查，并立即按照相關規定，對已開展的集合性受托投資管理業務中的不規范做法予以糾正。

　　現在我們要問的是，一個金融創新的產品為什么剛一受到市場歡迎就被證監會嘎然中止？是由于監管者的一己之利，還是由于該種產品確實是風險很大？按照證監會的文件解釋，在于這種產品權利與義務、管理的復雜性，在于這種產品與證券相關法規不符合(如券商推出的受托理財產品不得承諾保底收益)，在于這次推出的受托理財產品沒有報經中國證監會審批，甚至于，有關人士指出，推出這種集合性受托理財產品，誰來保證其中的股票基金和債券的投資比例？誰來判別券商股票買入的時機和價位？誰能保證券商購買國債以后是否會用回購的方式變現后再做超出范圍的投資？誰來保證該產品的信息披露是否足夠？一句話，目前推出此類產品，無論是券商還是銀行風險控制的工作顯然沒有做足。也就是說，該種產品推出沒有條件與環境，也不適應現行的法律與法規。

　　還有一種意見表明，這種銀證合作推出的集合性理財投資產品為什么要重新規范？就在于政出多門，從而導致法理上依據的混亂。比如說，同一經濟行為，適應的《合同法》與《信托法》不同，那么對同一行為的解釋與判定不同，特別在產生糾紛時，所依據的法律不同，判決的結果會迥然相異。尤其是各部門以自身利益所頒布的暫行條例與辦法更是五花八門，相關法規之間的矛盾與沖突更是難以避免。因此，如何在政府層面上的制度協調，這是十分重要的事情，也是保證該產品健康發展的關鍵。

　　集合性受托理財業務真的錯在上述理由中嗎？首先，任何法律法規都是不完全的，它想窮盡我們的現實生活是不可能的。正因為法律的不完全性，也就為金融創新開辟廣闊的空間。因此，對于銀行與券商合作的金融創新產品，并非因為現行相關法律法規的矛盾與沖突而停止，而是應該協調追尋某種合適的法律法規。

　　一般來說，一種好的制度安排，應該盡量減少當事人為達其最終目標時所面臨的種種不確定。也就是說，好的法律制度僅僅是規定當事人哪些行為不可為，并為最大多數的當事人留出最大可能行為的空間與行為創新的自由。而不好法律與法規則是規定當事人全部可為的行為。如果這樣，立法者的想象怎么比得上豐富的現實生活呢？這會使得現實生活中大多數人所謂的“不合規行為”可能成為“非法行為”了。正是這意義上說，對于目前證監會停止的集合性受托理財業務，由于它的市場認受性，大多數人的當事人對此是認可的，因此，政府要做的不是如何去檢查這種行為的本身，而要檢討現行的法律法規如何來適應這些行為，并引導這些行為步入規范之途。如果由于某種行為在法律法規中不合規而禁止人們做為，那么這個社會創新活動都不可能出現。

　　對于集合性受托理財產品的風險性問題，其產品真是十分復雜而風險過大以及保底性收益一定錯嗎？這可能不是禁止這種產品推出的問題所在。關鍵問題是這種產品歸誰來審核、誰來批準之問題。很簡單，如果一種金融產品能夠盡可能地把當事人的權利與義務盡量地寫在雙方認可的協議或合同中，特別是投資者能夠清楚地了解所簽訂合同表明的內容與意義，不對稱的、不完全的信息盡量地減少，那么投資者所做的選擇肯定會比監管者更為明智，而且這種產品的風險性也會盡其量減小。市場為什么對集合性受托理財產品如此厚愛？投資者的選擇肯定會比監管者更為明智，否則有哪個投資者會自愿地把自己的財富交給他人任其宰割呢？我曾撰文指出，許多金融衍生產品特意設計得十分復雜來欺騙民眾，或許這是事實。但集合性受托理財業務與一些衍生產品的復雜性簡直是相差十萬八千里，民眾對其格式化合同可以一目了然，否則不會有多少民眾自投羅網。

　　還有，監管者要求對已推行該業務與集合投資計劃有關的合同、產品說明書、宣傳材料等報送證監會審查。這實際上是不可理喻的事情。監管者的職責是什么？是幫助這些金融機構如何經營嗎？監管者怎么知道市場是如何反映的呢？應該如何經營才合適，才會風險小呢？一般來說，監管者除了制定市場規則，并保證這些市場規則有效執行，保護中小投資者利益之外，它還能夠做什么呢？集合性受托理財產品受到市場的青睞，監管者要做應該是評估該產品的市場風險有多少，要完善哪些規則來減少其風險，來保護中小投資者的利益，而不是以冠冕堂皇的理由把一種金融創新扼殺掉。

　　總之，集合性受托理財業務作為一種金融創新，它本身并沒有多少錯，也不值得一推出就把它扼殺掉，監管者要做的是不斷地完善其動運規則，不斷地扶持它。如果又是以某種冠冕堂皇的理由對它進行管制，最后傷害的是市場，是廣大的尋求好的投資渠道的中小投資者，受益者只是那些靠近權力的少數人。政府不要把一個受市場歡迎的金融創新產品扼殺了！