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　　可轉債市場的變遷與展望

　　可轉換債券是一種介于普通債券與普通股票之間的混合型金融衍生產品，投資者具有在將來某一時間段內按照一定的轉股價格將債券轉換為公司普通股票的權利。可轉換債券債

權與股權的雙重特性使得投資可轉債具有進可攻、退可守的優點。投資于可轉換債券，如果股票價格上漲，則可將債券轉換為股票，以分享股價上漲帶來的超額回報；如果股票價格下跌，投資者可以持有債券獲得債券票面利息和本金的保底收益。

　　1、可轉債市場回顧

　　雖然國內早在1992年就曾經發行過第一只寶安轉債，但無論從發行規模、發行數量和法律環境上講，2002年才能稱為可轉債市場真正起步發展的一年。去年滬深市場總共發行了5只可轉換債券，共募集資金41.5億元，與此同時，股市的低迷使得同期發行的轉債可謂生不逢時，加上發行條款缺乏吸引力和大多數投資者對這一新品種的不熟悉等多方面原因，轉債一級市場和二級市場都遭到重創。一級市場上，從陽光轉債(中簽率7.19%)、萬科轉債(中簽率38.17%)到水運轉債(中簽率79.37%)，發行中簽率快速升高，再到絲綢轉2和燕京轉債時，已經出現承銷商包銷，燕京轉債的包銷份額高達50%以上；二級市場上，去年發行的轉債除萬科轉債外，其余轉債幾乎上市即跌破面值，成交普遍不活躍，燕京轉債還出現多個交易日無成交的情形。

　　造成去年可轉債市場低迷的原因主要有以下三方面：首先，股市低迷是去年轉債市場遭遇寒流的首要原因，同時去年市場對發行轉債的股票有一種恐慌心理，轉債基礎股票的跌幅都遠高于大盤同期的跌幅，股價更是遠低于轉股價格，投資者看不到轉股希望；其次，去年發行的轉債票面利率普遍較低，與同期銀行存款利率相差較大，而且沒有利息補償條款，當股市低迷時對投資者利益的保護不夠；最后，相比國外成熟市場，期權類衍生品種在國內仍屬于新事物，市場對其價值的認可需要一個過程，而且國內轉債條款設計的復雜性也讓眾多投資者望而生畏。

　　雖然去年轉債市場的發展喜憂參半，即便如此，在去年股市系統性調整的情況下，轉債的下跌幅度遠遠小于同期基礎股票的跌幅，也遠小于同期大盤的跌幅，轉債規避風險的特性凸現。我們以去年發行的可轉債從上市首日至2002年12月31日為比較區間，下圖1是可轉債與同期大盤和基礎股票的跌幅比較，可以發現轉債的跌幅是最小的。可見在股市持續下跌的情況下，轉債抗跌的特性非常明顯，不僅如此，在轉股價格修正條款的保護下，如果行情轉暖，轉債投資者也可以取得較為豐厚的轉股收益。

　　圖1去年發行的可轉債與同期大盤和基礎股票的跌幅比較

　　注：比較區間為各轉債上市首日至2002年12月31日

　　可轉債價值的特性決定了其跌幅相對較小，可轉債的價值特性可用下圖2來描述，純債券價值的保底收益和嵌入期權的機會價值使得轉債具有了“進可攻、退可守”的優勢。

　　圖2可轉債的價值特性

　　2、可轉債市場變遷

　　從去年第一只陽光轉債發行至今，僅僅一年左右的時間，伴隨著股市的起伏，可轉債也經歷了從懵懂到遭到拋棄再到被逐步認同的過程。從已經宣布再融資計劃的公司來看，在發行規模和發行數量上今年無疑是可轉債市場發展最快的一年；隨著年初股市的觸底反彈，在發行時機上，今年發行的可轉債也明顯好于去年，可轉債市場也走出困境，一級市場和二級市場都出現了喜人的火爆局面。今年發行且已上市的鋼釩、民生和雅戈轉債都有著良好的市場表現，這時，銅都銅業可轉債的適時推出將進一步豐富轉債投資品種。

　　轉債市場今年與去年形成冰火兩重天格局的主要原因在于：首先，股市的企穩走強使得轉債的股性趨活，在股性的支撐下轉債的投資價值開始顯現；其次，在去年可轉債價值難以被投資者認同的市場環境下，改進發行條款，保護投資者利益則成為可轉債市場得以進一步發展的關鍵。為了規避發行的風險，包括銅都銅業在內的一些欲發行轉債融資的上市公司紛紛對其原有發行條款進行了大刀闊斧的修改，主要表現在純債券價值大大提高和初始溢價幅度大幅度降低等方面，改進后的條款對轉債投資者的利益做了盡可能大的保護，使得轉債具有了債性和股性的雙重保護；最后，由于轉債的發行門檻較高，發行轉債融資的公司大部分都有較好的基本面支撐，在股市回暖的環境下為轉債股的走強奠定了基礎。

　　3、可轉債市場展望

　　2001年全球可轉換債券市場市值約4600億美元左右，其中美國在1999年超過日本成為世界上最大的可轉換債券市場，市值約1800億美元，日本和歐洲均約為1240億美元，其他亞洲國家310億美元，可見發行轉債是企業重要的籌資手段之一。目前國內可轉換債券市值僅為100多億人民幣，相對要小得多，考慮到如下因素，可以預計轉債市場將有較大的發展空間。

　　首先，從再融資角度來說，如果公司對資金量的需求較大，一般只能通過發行轉債或增發募集資金。目前增發價格都是在當前股價基礎上折價，對原有流通股東的影響較大，而轉債的轉股價格畢竟是溢價的，在這一點上，通過轉債再融資相對更為合理，公司的融資成本也得到降低；其次，從管理層的角度來講，一方面可以豐富市場投資品種，拓寬上市公司再融資渠道，另一方面，為了遏制市場中時有發生的惡性“圈錢”行為，管理層也希望上市公司通過發行可轉債籌資，而不是完全依賴增發和配股，如果公司通過發行轉債惡性“圈錢”將面臨回售和到期還本付息的風險；最后，隨著可轉債逐步被投資者所認識和了解，投資行為更趨于理性，加上投資轉債賺錢效應的顯現，未來可轉債勢必將得到市場的進一步關注。特別是像銅都銅業等一類修改條款后的可轉債，在發行條款的設計上亮點突出，投資價值明顯，它們將為投資者提供更多風險低又兼顧獲得超額收益的機會。

　　銅都銅業可轉債條款設計順應了市場新變化

　　2003年可轉債市場的預期變化就是對發行條款的大幅度修改，前期發行的鋼釩轉債、雅戈轉債和豐原轉債都兌現了這一預期，二級市場上已上市的鋼釩轉債和雅戈轉債都有良好的市場表現。銅都銅業可轉債的條款設計也順應了市場的新變化，其發行條款與鋼釩、雅戈和豐原轉債都屬于新條款的一類。下面我們將具體分析銅都銅業可轉債的發行條款。

　　1、發行規模：76000萬元

　　發行規模越大，債轉股后股本的擴容越大，公司業績被攤薄的壓力越大。中國A股市場股價與流通股本的大小有著顯著的負相關性，所以發行規模的大小對股價有一定的影響，從而間接對轉債價值產生影響。

　　下表1為銅都銅業可轉債與前期發行的9只轉債發行規模的比較，其中流通A股股本的增幅按最新轉股價格計算。

　　表1債轉股后流通股本增幅比較

　　比較而言，銅都銅業可轉債全部轉股后流通股本的增幅適中，考慮到股價已經處于較低的位置，債轉股過程中A股股價受到的沖擊有限。總股本增幅的影響在于業績被攤薄的壓力，考慮到銅都銅業可轉債的募集資金投向將給公司產生高額的回報，預計公司業績被攤薄的壓力較小。

　　2、期限：5年

　　目前市場上除陽光轉債和雅戈轉債的期限為3年外，其余轉債的期限都為5年。可轉債中嵌入的轉換期權在轉換期內是美式期權，也就是說轉債在轉換期內可以隨時轉股，所以可轉換債券的期限越長，基礎股票價格高于轉股價的機會將會越多，可轉換債券的價值也就越高。

　　可轉債的存續期可以分為鎖定期和轉換期，在存續期限一定的條件下，鎖定期和轉換期是一個此消彼長的關系，而轉換期越長，轉債的投資價值越高。銅都銅業可轉債的轉換期為4.5年，與其它轉債的比較如下表2。

　　表2銅都銅業可轉債與其它轉債鎖定期和轉換期的比較(單位：年)

　　按照2000年證監會頒布的《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》的規定，可轉債的鎖定期不得少于半年，相對而言銅都銅業可轉債在鎖定期和轉換期的安排上屬于最好的一類。

　　3、票面利率和利息補償

　　銅都銅業可轉債的票面年利率為1.2%，同時到期未轉股的持有人可獲得按年利率2.78%的利息補償。利息補償條款的增加也是今年轉債市場發生變化的主要預期之一。

　　利息補償公式為：

　　補償利息＝到期轉債票面總金額×２.78%×５-5年內已支付利息之和。

　　每張債券各期所得利息(含稅)見下表3。

　　表3銅都銅業轉債各期實際所得利息(含稅)

　　票面利息加利息補償決定了轉債的純債券價值，體現轉債的抗風險能力，本文后面我們將對銅都銅業可轉債的純債券價值進行具體分析。去年發行的5只轉債都是固定利率的轉債，在票面利率較低的情形下且沒有利息補償，不及銅都銅業轉債“票面利息＋利息補償”的利息支付方式吸引投資者。各轉債的票面利率比較如下表4。

　　表4各轉債的票面利率比較

　　票面利率越高，可轉換債券純債券部分的價值越高，加上利息補償后，銅都銅業轉債的純債券價值有了較大提高。5年定期銀行存款利率為單利2.79%，而轉債的利息為復利，如果將銅都銅業轉債的利息按保守的活期存款利率進行再投資，5年后投資者獲得的實際利息也超過了銀行存款利息。

　　4、初始溢價幅度：0.1%；初始轉股價格：6.9元

　　初始轉股價格是以公司公布轉債募集說明書前30個交易日公司股票收盤價的算術平均值為基礎上浮一定比例形成的。

　　從下表5溢價幅度的比較中可以看到銅都銅業轉債的溢價幅度是目前市場上相對最低的一類，遠低于2002年發行的5只轉債，也略低于鋼釩轉債和民生轉債。

　　表5初始溢價幅度比較

　　初始溢價幅度的大幅度降低也是今年轉債市場發生變化的主要原因之一，初始溢價幅度的降低直接對初始轉股價格產生影響。初始轉股價格越低，轉換權的價值越高。去年發行的轉債中，溢價幅度最低的萬科和水運也有2%的溢價幅度，而銅都銅業可轉債的初始溢價幅度僅0.1%，結合股價來看，實際溢價不到1分錢，與此同時，銅都銅業股票30日均價的市凈率僅為1.5倍左右，也處在絕對較低的位置。相對較低的溢價幅度加上絕對低位的股價，銅都銅業轉債讓投資者取得豐厚轉股收益的可能性較大，可見，如果按面值申購，投資者在有保底收益的同時，還可以隨即取得一個目前股價已經超過轉股價格的5年期的轉換期權。

　　5、轉股價格調整：若遇公司送紅股、增發新股或配股、派息等情況，轉股價格作相應調整。設初始轉股價為P0，送股率為n，增發新股或配股率為k，增發新股價或配股價為A，每股派息為D，調整后轉股價為P，銅都銅業可轉債的調整方法為：

　　送股或轉增股本：P＝P0／(1＋n)；

　　增發新股或配股：P＝(P0＋Ak)／(1＋k)；

　　兩項同時進行：P＝(P0＋Ak)／(1＋n＋k)；

　　派息：P＝P0-D；

　　去年和今年發行的可轉債中，除了絲綢轉2和燕京轉債的轉股價格在公司派發紅利時不調整轉股價格外，其余轉債在公司派發紅利時都相應調整轉股價格。自1998年以來，銅都銅業每年的股利分配率均保持在30%以上，而1998、1999兩年的股利分配率均達到了50%，公司歷年的分配情況見表6。

　　表6銅都銅業歷年分配情況

　　如果公司每年仍保持較高的股利分紅，銅都銅業可轉債的轉股價格將逐年向下調整，對轉債投資者來說不但可以每年得到票面利息，而且由于轉股價格的調整，相當于轉債投資者還分享了股東才能享受的股利分紅。

　　6、轉股價格修正和回售條款

　　轉股價格修正條款：銅都銅業可轉債規定在轉股期內，當銅都銅業A股股票收盤價連續20個交易日低于當期轉股價格的80%時，公司可以將當期轉股價格向下修正。20%(含20%)以內的修正由董事會決定，超過20%以上時，由董事會提議，股東大會通過后實施。修正后的轉股價格應不低于2002年12月31日的每股凈資產值4.30元和離修正時最近一年或一期末經審計的每股凈資產值的較高者，并不低于修正前20個交易日銅都銅業A股股票收盤價的算術平均值。

　　轉股價格的修正條款保護了投資者的利益，提高了可轉債的投資價值。

　　回售條款：銅都銅業轉債的持有人每計息年可依照約定的條件行使一次回售權。回售條件是銅都銅業A股股票收盤價連續20個交易日低于當期轉股價格的70%。每計息年首次滿足回售條件時，持有人可以約定的價格回售部分或全部未轉股的債券。但若持有人首次不實施回售的，該計息當年不能再行使回售權。發行后第1、2、3、4、5年回售價格分別為面值的101.2%、103%、104%、105%、106%，回售價格均含該計息當年期利息。

　　當公司改變募集資金用途時，可轉債持有人享有一次附加回售的權利，回售價格同上。

　　回售條款上銅都銅業轉債也有了一定的創新，表現在：首先，投資者在整個存續期內都有回售權利；其次，浮動且遞增的回售價格遠優于去年發行的5只轉債，對投資者更為有利；最后，正是由于較高回售價格的存在，公司具有了修正轉股價格的積極性，轉股價格的修正對轉債投資者來說相當于降低了持股成本，沒有高位套牢的風險。

　　7、贖回條款：銅都銅業轉債發行后第一年內公司不可贖回。在發行一年后，公司每計息年可按約定條件行使一次贖回權。如果公司決定行使贖回權，則可以贖回全部或50%未轉股的可轉債。贖回條件是銅都銅業A股股票收盤價連續20個交易日高于當期轉股價格的130%。若公司首次不實施贖回的，當年則不再行使贖回權。發行后第2、3、4、5年贖回價格分別為面值的103%、102.4%、101.8%、101.2%，贖回價格均含該計息當年期利息。

　　相比去年發行的5只轉債、鋼釩轉債和民生轉債，銅都銅業轉債的贖回條款有了一定的創新，表現在第一年公司不能行使贖回權，轉債存續的最后4年贖回價格逐步降低，第2、3年的贖回價格高于去年發行的轉債，而第4、5年的贖回價格低于去年發行的轉債。需要指出的是，當滿足贖回條件時，投資者轉股收益遠遠高于贖回價格，投資者理智的做法是轉股，所以贖回條款的設計主要作用在于提醒投資者適時轉股。

　　銅都銅業可轉債的發行條款順應了轉債市場的變化，相比2002年發行的轉債具有較大的優勢，主要表現在：票面利息加利息補償使得轉債純債券價值提高；0.1%的溢價幅度屬于目前轉債市場中最低的一類；較高的回售價格提高了轉債投資者的回售期權價值。

　　旺盛的銅需求將推動銅都銅業更上一層樓

　　銅是國民經濟重要的戰略物資，在目前國內常用有色金屬的多數品種都處于供求平衡或供大于求而大量出口的情況下，惟有銅這一品種從原料到銅材都嚴重供不應求，對進口依賴性越來越大。

　　1、行業面臨發展的大好時機

　　銅屬于典型的周期性行業，國際國內銅價于1995年達到了上一輪周期的頂峰，國際最高曾達3046美元／噸(國內最高約為32000元／噸)。之后，銅價一路走低，亞洲金融危機加速了銅價的下滑，銅價經歷了近七年的低迷期，2001年11月國際銅市場創出了1335美元／噸的近十年來新低。在國際大型生產商紛紛減產以及中國等發展中國家銅消費需求不斷增長的雙重影響下，國際國內銅價從2002年開始逐步走出低谷，國內外專家均認為國際國內銅有望進入新一輪的上漲周期。伴隨著我國經濟的高速增長，中國對銅消費需求的持續高增長將使全球銅市場供求關系發生良性變化，根據有色金屬的國際權威研究機構CRU和ICSG等對國際銅市場的預測，2003年全球銅的供應可能出現50萬噸左右的短缺，一改過去幾年銅嚴重供過于求的不利局面，這將對銅價的上漲提供強有力的支撐。

　　我國是銅資源和銅產品短缺國家，近年來，雖然我國銅產量有相當快速的增長，從1997年的118萬噸增長到2002年的165萬噸，但同期銅的消費量增長更快，從1997年的128萬噸增長到2002年的250萬噸，消費增長速度明顯大于生產增長速度，為了滿足國內銅加工企業日益增長的需求，我國每年不得不進口大量的電解銅。

　　圖3 1997-2002年我國銅消費相關數據(單位：萬噸)

　　資料來源：安泰科

　　2002年，我國已超過美國成為全球最大的銅消費國。而在消費結構上，我國一半左右的銅消費量集中在電子及電器元器件，機械制造的銅消費量占四分之一左右，而在美國等發達國家建筑用銅的消費量占到將近50%，其次才是電子及電器元器件，隨著我國宏觀經濟的持續增長，銅消費的結構性調整將促進銅需求的持續增長。雖然國內銅消費量連續幾年保持快速增長，但我國人均銅消費量僅為1.69公斤，發達國家的人均銅消費量在10-20公斤之間，我國僅為發達國家的十分之一左右，相比全世界人均2.5公斤的水平也存在較大的差距。所以，展望未來，我國銅消費仍有望保持較高的增長速度，如果按我國銅消費達到目前世界銅消費平均水平，新增需求量也將高達170-190萬噸。有關專家預計到2005年，我國銅需求量的保守估計值為280萬噸。(摘自國家經貿委頒布的有色金屬行業“十五”規劃)

　　2、穩步發展的銅都銅業

　　安徽銅都銅業股份有限公司地處安徽省銅陵市，于1996年11月在深圳證券交易所上市。公司主要從事銅的開采、冶煉、加工并附產黃金、白銀、硫酸，以及鋁型材的生產加工業務，擁有豐富的礦山資源儲備，具有從原材料采挖到深加工的縱向一體化生產優勢。而且，無論是生產規模還是技術設備，銅都銅業均處于國內領先水平，礦山開采及冶煉的技術水平在主工藝改造完成后將保持國內先進地位。公司主產品電解銅的年生產能力為15萬噸，2002年公司電解銅生產15.4萬噸，同比增長32.76%，占全國總產量的9.87%，列全國第三位。2002年公司實現主營業務收入240，145萬元，其中銅產品的銷售收入為182，899萬元，占全部主營業務收入的76%以上。銅都銅業生產的“銅冠”牌陰極銅是英國倫敦金屬交易所(LME)和上海金屬交易所的注冊銅，具有良好的品牌效應。

　　上市以來，銅都銅業在資本運營、內部管理、技術改造、市場開拓等方面走出了富有企業特色的發展之路，實現了規模與效益的同步高速擴張。截止2002年末，公司總資產由上市之初的4.5億元上升到34.7億元，增長了7.7倍；總股本由1.4億股增加到4.66億股，擴張了約3.5倍。與此同時，主要產品的產量、銷售收入與實現利潤均基本保持了持續增長，發展速度居同行業之首。尤為難得的是，2000年末實施了高比例配股之后，在2001年每股收益被較大程度攤薄的情況下，仍然達到了0.25元的水平，2002年每股收益又回升至0.28元，充分說明銅都銅業具有較強的項目選擇能力，募集資金管理能力和持續的贏利能力。

　　3、可轉債的募集資金投向前景廣闊

　　在上述行業發展背景下，銅都銅業可轉債募集資金將投入礦山建設和改進熔煉工藝項目，項目完工后將大大增強企業的發展后勁。銅都銅業可轉債募集資金投資項目為國家重點項目──冬瓜山大型優質銅礦的建設和金昌冶煉廠熔煉工藝改造及環境治理工程。

　　(1)冬瓜山銅礦項目

　　冬瓜山銅礦屬埋藏較深的大型銅礦，是我國90年代發現的四大銅礦之一。目前，全礦區已探明詳查銅金屬儲量93.7萬噸，平均品位1.01%，還有大量的伴生金、伴生銀。該礦在國內未開發的銅礦中，無論是資源條件方面還是外部建設條件方面都是最好的。項目總投資為16.16億元人民幣，建設周期為三年。冬瓜山銅礦建成后，日采選能力為10000噸，年產銅金屬量34000噸，年銷售收入7.38億元，財務內部收益率為12%，礦山服務年限為28年。投資回收期為8年零10個月。相比其它的新產品開發等項目，銅都銅業的礦山開采項目具有風險較小的優勢。

　　3年來公司電解銅產量在同行業上市公司中保持著最快的增長，冬瓜山銅礦項目建成后將使銅都銅業銅原料自給率達到50%左右，銅精礦的保障程度大幅度提高，公司電解銅產量有望進一步增長，從而大大提高銅都銅業的市場競爭力。

　　(2)金昌冶煉廠熔煉工藝改造及環境治理工程項目

　　金昌冶煉廠熔煉工藝改造及環境治理工程項目由國家經貿委、國家計委、國家環�？偩峙鷾柿㈨�。該項目總投資66127萬元。該項目的核心內容是引進國外先進浸沒式噴槍熔煉工藝，替代金昌冶煉廠現有的密閉鼓風爐傳統生產工藝；淘汰現有鼓風爐，提高熔煉煙氣中SO2濃度，進而將硫酸系統由單轉單吸改為雙轉雙吸工藝，提高煙氣中SO2的回收率，變廢為寶；同時對銅精煉進行設備改造，并對供氧、供水、供電等輔助生產設施進行一系列綜合改造，提高電解銅的產量，增加生產的規模效益。該項目具有良好的經濟效益和社會效益。

　　金昌冶煉廠熔煉工藝改造及環境治理工程項目完成后，將使熔煉同現有轉爐生產能力配套，電解銅年設計生產能力為8萬噸，建設期2年，投資回收期9.72年，投資利潤率9.31%，達產后年平均銷售收入156759萬元，年平均利潤總額9638萬元，稅后利潤為6457萬元。同時項目完成投產后，全硫利用率由75%提高到95%，SO2排放低于國家規定的960mg／m3標準，能耗顯著下降。環境污染狀況得到根治，滿足了國家“酸雨控制區”污染防治的要求，將使當地環境空氣質量、水環境質量、生態環境得到極大改善。

　　銅都銅業可轉債投資價值分析

　　1、銅都銅業可轉債的純債券價值

　　可轉債的純債券價值可以由轉債的票面利息和利息補償按同期企業債的收益率水平貼現計算得出：

　　其中：P為純債券價值，r為貼現率，CF1為t期現金流。

　　票面利率加利息補償決定轉債的純債券價值，純債券價值和投資者通過一級市場持有轉債的成本都有一定的剛性，如果股市行情不好，純債券價值太低會影響轉債的流動性，前期一些轉債流動性的嚴重缺乏就是由此造成的。

　　銅都銅業可轉債的純債券價值可按利息和到期收回本息加利息補償貼現計算，如果以100元面值的申購價格為準，到期收益率為：

　　　 稅前的到期收益率：2.70%；

　　　 稅后的到期收益率：2.17%。

　　也就是說，即便出現極端情形，投資者在轉換期的4.5年內都不能取得轉股收益，到期后，投資者也可獲得稅前2.7%、稅后2.17%的年保底收益，銅都銅業可轉債的風險極低。同樣如果按面值計算，與前期發行的9只轉債的比較如下表7。

　　表7到期收益率比較

　　如果按面值計算，銅都銅業可轉債、豐原轉債和鋼釩轉債是目前市場上5年期轉債中作為純債券的收益率價值最高的3個，銅都銅業可轉債僅次于豐原轉債，這是去年發行的轉債所無法相比的。

　　按2003年5月16日同期企業債的收益率水平貼現，銅都銅業轉債與前期發行的9只可轉債純債券價值的比較如下表8。

　　表8純債券價值的比較

　　注：溢價比例＝(市場價格-純債券價值)／純債券價格

　　由于轉債中嵌入的期權價值不可能小于等于零，所以純債券價值為銅都銅業轉債價值的下限。

　　2、銅都銅業可轉債具有較高的投資價值

　　對于可轉債定價，理論上比較成熟的方法有二叉樹和數值求解B—S隨機微分方程兩種，兩種方法本質上是相通的，當二叉樹模型的分段趨向于0時，其收斂于B—S隨機微分方程。

　　Black—Scholes隨機微分方程如下：

　　對于歐式期權上述隨機微分方程存在精確解，而對美式期權不存在精確解，美式期權的價值需要通過數值求解的方法計算得出。

　　目前常見的一種定價方法是直接運用上述B-S隨機微分方程：假設一份轉債某日的純債券價值為P，由如下公式

　　計算得出每股期權價值為C0，則計算出一份轉債的價值V0=P+C0×100/P0，其中P0為轉股價格。我們認為，此方法沒有考慮國內轉債條款設計和轉債交易的特殊性，存在3個不當之處：首先，計算期權的公式為歐式期權計算公式，轉債中嵌入的期權在鎖定期內是歐式期權，在轉換期內是美式期權，美式期權不存在此種形式的解析解；其次，完全沒有考慮轉債的贖回、回售和轉股價格修正等條款的影響；最后，此種計算方法沒有在每個路徑上將“純債券的價值＋各種嵌入期權的價值”與轉換價格進行比較，可能會在路徑上產生套利機會，這與期權定價理論是不符的。

　　我們采用隱格式差分求解B—S隨機微分方程的方法來計算銅都銅業可轉債的理論價值，該方法在分析國內其他已發行可轉債的投資價值時收到了較好的成效，對指導投資提供了較有益的幫助。具體求解過程中通過對股價路徑上邊界的確定來嵌入可轉債條款中的贖回和回售條款，同時在每個股價結點上通過Monte—Carlo模擬的方法來對可轉債的轉股價格修正條款進行處理。

　　由于可轉換債券在存續期間可能因為轉股而終結，債券未來的本息現金流具有不確定性，轉債的債性和期權性具有不可分割的特點，所以在轉債的定價中應當將轉債作為整體在定價模型中考慮。在利用B—S期權定價模型對轉債定價時還需要確定如下參數：

　�、倩�礎股票波動率：我們以銅都銅業股票在2002／5／16日———2003／5／16日期間內的年歷史波動率28.84%作為波動率的估計值。

　�、跓o風險收益率：取銀行間市場3個月期回購利率約2.16%的水平為準。轉股價格為6.9元，不同股價下銅都銅業轉債的理論價格如下表9，供投資者參考。

　　表9不同股價下轉債理論價格(單位：元)

　　2003年5月16日銅都銅業股票的收盤價為7.33元，對應轉債的理論價格在116元至117元之間。

　　3、其他影響銅都銅業可轉債價值的因素

　　行業景氣度回升，同時有著良好的基本面和成長性的股票是今年主流資金關注的主要品種，公司基本面對股價走勢的影響越來越明顯，大盤在這些品種的帶動下也走出了一波局部性行情。銅都銅業(000630)股價在公司良好的基本面和發展前景的支撐下也站在了30日均價上方。下圖4為銅都銅業股價近期走勢。

　　圖4銅都銅業股價近期走勢圖

　　銅都銅業股價的上漲和初始轉股價格0.1%的溢價幅度使得銅都銅業目前的股價就已經高于了轉股價格，其2003／5／16日的7.33元的收盤價已經高出轉股價格6.23%。對于投資者而言，積極申購銅都銅業可轉債相當于在以面值購買了一個含保障收益率不低于2.70%債券的同時，還由發行公司免費送給了投資人一個未來執行價格低于當前股票價格的看漲期權，投資者取得轉股收益的預期明顯。

　　股市經過一年半來的深幅調整，大部分投資者在面臨嚴重虧損的同時，風險的意識也在投資者的心中打下了深深的烙印。在投資者重拾信心、舊的盈利模式已經過時、而新的盈利模式又還未明朗之際，投資者該怎樣去規避風險，且在股市出現轉機時又不失盈利機會呢？可轉債在股市下跌時，其純債券價值給了投資者保底收益，在股市上漲時，又可以分享股價上漲的收益，其“進可攻、退可守”的投資特性勢必將受到越來越多的投資者所青睞。特別是像銅都銅業可轉債等一類發行條款經過大幅度改進后的可轉債，是目前市場環境下理性投資者應該關注的投資品種之一。