楊佼

　　[近日，《第一財經日報》獨家證實，證監會[微博]已下發文件，禁止券商通過代銷傘形信托、P2P平臺、自主開發相關融資服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務]

　　券商兩融業務檢查重啟、銀行收緊“傘形信托”等一系列動作之后，“杠桿牛”的韁繩再度勒緊。

　　2月6日，《第一財經日報》獨家證實，證監會已下發文件，禁止券商通過代銷傘形信托、P2P平臺、自主開發相關融資服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。

　　“有些代銷的傘形信托看起來只是充當中介角色，實際上券商幾乎全程參與了整個業務流程，所謂代銷不過是規避監管的手段。”華南某券商人士說，部分代銷傘形信托業務，在操作中已經變異，可能存在缺乏有效風險隔離，導致風險承擔主體不清的風險。也有業內人士向記者透露，此前已有部分大型券商自1月下旬起就停止了傘形信托新開賬戶和部分代銷業務。

　　對于上述消息，業內普遍解讀為監管層將繼續“去杠桿”，股市仍將受壓。不過，多數受訪人士認為券商代銷傘形信托和P2P入市資金規模有限，對市場產生的影響主要在心理層面。

　　變異的“代銷業務”

　　所謂券商代銷傘形信托，是指由信托公司發行募集或銀行理財資金對接、券商代為銷售的用于股票等權益類投資的信托計劃。從表面上來看，券商在代銷傘形信托業務中，只是為資金雙方提供中介服務。

　　“這種業務很早就出現了，一般情況下，接到客戶的融資需求之后，券商才會幫忙尋找資金，在此過程中，券商實際充當了資金雙方中間人的角色。”某股份制銀行人士對《第一財經日報》表示，在此模式下，券商代銷信托基本屬于通道業務。

　　實際上，代銷傘形信托，對券商來說并非新鮮事。據多位業內人士介紹，早在2009年前后，就有券商借助資管通道介入這一領域。此后隨著市場發展以及參與券商增加，由于無需占用資本金，這種本屬中介的業務，已成為部分券商規避監管的手段。

　　上述券商人士告訴《第一財經日報》，在實際操作中，券商獲得高杠桿配資需求后，再尋找信托公司渠道，由后者發行信托計劃，對接銀行理財資金，并指定掛靠到券商營業部，融資方即可進行操作。

　　在此模式下，傘形信托業務流程的兩端，往往都掌握在券商手中。上述券商人士說，在此過程中，除了客戶主動要求，在資金緊張或杠桿比例不符合條件時，券商也會通過上述方式，將自身客戶轉化為傘形信托客戶，為其提供資金，資金到位后，券商又提供交易通道服務。

　　“項目來源、后期管理、風控前后兩端都抓在券商手中，不但有效規避了監管，還把資金額度騰挪出來了，客戶也能獲得更高的融資杠桿。”深圳某券商人士說，雖然這種做法并不是很常見，但由于項目來自券商已有客戶，繞道監管的嫌疑仍然存在。

　　隨著互聯網金融發展，一些P2P平臺也瞄準了股票配資業務，不少平臺均推出了股票配資業務，部分平臺甚至專營這一業務。而在證監會下發的上述文件中，券商通過P2P平臺為客戶提供融資，亦在禁止之列。

　　據上述深圳券商人士介紹，P2P配資的交易結構，與傘形信托基本一致。目前，P2P資金進入股市，主要有兩種方式，一是平臺募資作為劣后資金，獲得傘形信托配資，進而向投資者配資；二是結構化信托，即平臺募得劣后資金后，直接從銀行配資，之后獨立開設傘形信托賬戶，再向客戶配資。

　　從表面看，券商只是為P2P配資提供交易通道，與業務本身并無直接關系。“能不能開戶，要看券商的態度，券商讓開就能開，否則就開不了。也就是說，P2P股票配資的端口控制在券商手上，所以也不是完全沒有關系。”上述券商人士說，有些時候，P2P配資可能本來就與代銷傘形信托業務連在一起。

　　更為重要的是，隨著監管“去杠桿”啟動，兩融業務收緊之后，部分券商也試圖染指P2P配資，繞道為其客戶提供融資服務。公開信息顯示，某大型券商近日就與深圳一家P2P平臺簽訂合作協議，由后者為其客戶提供資產杠桿配資、股票質押融資業務，以及兩融資產證券化、理財產品代銷等多項服務。

　　風險邊界不清

　　A股頻繁出現大幅震蕩，是自2014年7月以來啟動的這輪行情最為顯著的特征之一。大起大落的行情，無疑加大了以放大杠桿為特征的各種配資業務和金融機構的風險。

　　有知情人士此前向《第一財經日報》透露，某專事股票配資的P2P平臺，在2014年12月9日的大跌中，有數名投資人爆倉。而今年1月19日的暴跌中，其觸及預警線的投資者數量，更是高達其客戶總數的5%左右。

　　“監管出這個文件，應該有風險隔離的意圖。”上述華南券商人士分析，在一般的中介業務中，券商基本只提供交易通道，并不參與業務管理。但在部分業務中，券商并非通道，需要部分主動管理，各個參與主體之間的風險無法有效隔離。

　　記者獲得的一份資料顯示，某券商通過代銷傘形信托和集合資管計劃的方式，以引入外部投資顧問的名義，為產品提供投資咨詢和客戶，外部投資顧問可以下達交易指令，但所下達的交易指令，必須經過券商審批通過，且券商擁有“一票否決權”。

　　上述華南券商人士說，如果在交易操作過程中，券商并未參與管理，就無需承擔風險，如果進行主動管理，而銀行、信托公司也同時進行類似操作，一旦發生風險，由誰承擔責任將難以有效分割，存在風險邊界不清的問題。

　　“具體要看合同約定，如果有免責條款，問題倒不是很大。”上述深圳券商人士說，券商代銷的傘形信托中，不少對接的是私募基金，在市場頻繁波動的情況下，券商也存在較大風險。

　　該人士稱，從歷史來看，私募基金偏好投資中小股票，且主要進行對沖操作，部分資金用于直接投資股票，部分用于投資股指期貨。通過做空股指，即便股票下跌，仍然有利可圖，但在去年底，卻出現了指數上漲、中小股票下跌的情況，導致出現雙向虧損，個別私募基金甚至爆倉。

　　此外，資金閑置風險也不容小覷。隨著去年股市走牛，各路資金蜂擁入市，個別銀行傘形信托配資甚至需要排隊等候。但上述業內人士認為，如果市場轉弱，融資需求必定下降，傘形信托等資金將會出現閑置。

　　“信托、資管計劃都有時間限制，不是說清算就清算，而資金是有成本的，如果借不出去，相關金融機構就會出現風險。”上述深圳券商人士說。

　　風險幾何

　　2月4日晚間，央行[微博]突然宣布降準，但A股市場連續兩天大幅下跌。2月6日滬指最大跌幅一度超過2.5%，此后雖略有反彈，但收盤時仍大跌60.62點，跌幅達1.93%。

　　頗為巧合的是，證監會禁止券商通過代銷傘形信托、P2P平臺為客戶提供融資融券服務的消息傳出之后，市場普遍解讀為，這反映了監管層繼續去杠桿的決心，股市將繼續為此承受壓力。

　　據招商證券(27.20, 0.46, 1.72%)此前測算，傘形信托存量規模至多在4000億元左右，而券商代銷及P2P配資進入股市的資金規模，迄今尚無權威數據。而多位業內人士均認為，由于渠道優勢，銀行更多的是直接與信托公司合作，而P2P配資平臺雖多，但規模普遍較小，資金量也不會很大，因此上述規定對股市影響不會很大。

　　“銀行在渠道和資金方面都處于強勢地位，直接跟信托公司合作，獲得的收益會更高，而且信托公司也會主動開發業務，因此券商代銷傘形信托并非主流模式，其資金規模也非常有限。”上述華南券商人士認為，在大盤已經持續下跌的情況下，上述規定對股市實際影響有限，更多的是心理沖擊。

　　“這個文件不是什么新鮮事，其實早就在執行了，對股市的影響其實已經消化了一部分。”上述深圳券商人士稱，據其了解，早在1月中旬文件的電子文本，就已下發到券商手中，正式通知也在1月下旬下發。

　　“我們平臺也在做股票配資，和兩家券商有合作關系，接到這個文件之后，這方面的新增業務就已經停下來了。”深圳P2P股票配資平臺匯銀通人士告訴《第一財經日報》，但不少小型券商的此類業務當時仍在正常開展。

　　知情人士向記者透露，從1月下旬開始，在第一批接受兩融檢查的大型券商之中，有部分已經停止新開傘形信托賬戶，已經成立的，則不允許再開立新的虛擬子賬戶和增加客戶。不過，該消息未能獲得相關證券公司的證實。