主題：長江證券2009年投資策略研討會

　　時間：2008年11月28日

　　地點：上海國際會議中心

　　主持人：各位來賓上午好！歡迎各位在全球金融市場跌宕起伏之際抽空參加我們的策略年會。今天我們邀請到萬科、上實發(fā)展、濱江地產(chǎn)等上市公司的領導以及寶鋼集團的鋼鐵研究所專家和我們共同探討未來市場投資機會，對各位領導和嘉賓的光臨我們表示感謝。

　　作為金融從業(yè)人員我們很不幸但是又幸運的經(jīng)歷了100年來最為動蕩的金融歲月。我們現(xiàn)在的一言一行、一舉一動都有可能成為后人研究金融危機的例證。長江證券創(chuàng)建了18年，并在去年年底成功上市，長江證券研究部和機構客戶部為客戶提供的服務也已經(jīng)有多年，雖然我們仍處于起步階段，但是對于各位的厚愛我們銘記在心。今天的會議我們上午安排四個報告，下午安排四個分會場向各位介紹我們的觀點。

　　此外，今天上午我們安排了一個論壇，邀請長江證券的四家子公司的領導進行交流。他們是諾德基金公司總經(jīng)理楊憶風，長信基金公司副總經(jīng)理蔣學杰，長江期貨公司總經(jīng)理譚顯榮，長江承銷保薦公司總經(jīng)理羅浩。

　　下面我們請長江證券副總裁馬莉致辭。

　　馬莉：各位尊敬的來賓大家早上好，我對大家的到來表示熱烈的歡迎。2007年是令人瞠目結舌的，2008年也令人目瞪口呆。在這個大起大落的時候，我們面對動蕩的全球經(jīng)濟，探討2009年的市場前景。記得在2005年底，長江證券在北海舉辦的第一個投資策略年會上，我們的主題是走向大國經(jīng)濟，2006年的策略主題是中國區(qū)域經(jīng)濟的起點，2007年我們在業(yè)內首先推出了國際化博弈的主題，今天我們的主題是走向成熟。三年多來長江證券研究團隊運用周期理論等研究中國發(fā)展中大國經(jīng)濟運行的趨勢，2008年中國經(jīng)濟的演變按照我們一貫的分析邏輯和所指示的方向運行的時候，我們意識到我們的研究框架走向了成熟。按照工業(yè)化理論的演繹，經(jīng)過了2008年的起飛簫條以后中國走向了工業(yè)化擴散的過程，這個階段中國開始工業(yè)化的分工細化和產(chǎn)業(yè)升級。在這個階段當中，會展開城市化的擴散，啟動大都市化進程。這個階段在政策推動下誕生了一批具有國際競爭力的企業(yè)。

　　我們得出了基本的結論，中國的工業(yè)化和城市化的原動力非常的旺盛，公司繁榮這是中國經(jīng)濟增長走向成熟的標志。三年多來，經(jīng)歷了流失的浮躁和牛熊轉換的冷靜以后，我們的研究隊伍走向了成熟。我們的研究員在各類培訓中快速成長，他們已經(jīng)在自覺的運用我們的研究框架進行研究，運用中外比較的研究方法觀察中國從宏觀到中觀，再到微觀的運行，而且落實到報告當中為客戶進行服務，這是一個令人欣喜的現(xiàn)象。隊伍的成熟更表現(xiàn)在有統(tǒng)一的思維框架和朝著一個目標奮進的精神，這些我們都已經(jīng)開始出現(xiàn)了。

　　2008年新財富進步最快團隊第一名的榮譽是我們走向成熟的標志，當然也更是各位對于我們的認同和鼓勵。走向成熟，無論對于中國經(jīng)濟、中國的資本市場還是對于長江證券研究團隊和我們的研究體系都是一個階段的總結和一個充滿希望的階段的開始。在這樣的新階段當中，無論是中國經(jīng)濟還是長江證券研究團隊都會產(chǎn)生新的跨越。

　　長江證券得到大家的關注和厚愛，我們堅持客戶導向的經(jīng)營理念，繼續(xù)努力，不辜負各位的期望。預祝本次會議圓滿成功，祝愿各位在新的一年萬事如意，事事順利。

　　周金濤：我和大家談第一個問題，就是起飛蕭條期的短期意義。2007年底的時候我們觀察到中國社會出現(xiàn)的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象在羅斯托理論的例證以后，中國經(jīng)濟將步入起飛的蕭條。它有幾個特征，第一點是依靠固定資產(chǎn)投資拉動的經(jīng)濟增長遭遇了資源節(jié)約，第二就是城市化出現(xiàn)結構性的變化，這些特征我在后面會講到。第三個就是起飛的主導產(chǎn)業(yè)，就是我們2000—2007年看到中國起飛的主導產(chǎn)業(yè)就是房地產(chǎn)業(yè)，最高速的增長階段，大家要注意不是它的增長結束，是加速度最快的增長階段已經(jīng)結束了。這些是實體經(jīng)濟里面的特征，在社會領域的特征，實際上有這樣的幾點。首先一點就是民主主義的傾向的抬頭是一個國家起飛結束的標志，這里面我可以給大家舉個例子。1964年日本的起飛結束的時候，它發(fā)生了什么事？日本的新干線的通車，64年日本第一次舉辦東京奧運會，隨后日本覺得可以以一個大國的身份屹立在世界的各大經(jīng)濟體。第二是貧富分化起飛的必然結果，進行原始積累和再積累。貧富分化是起飛的一個必然的結果，但是這種貧富分化的結果可能給經(jīng)濟的進一步的發(fā)展帶來負面的影響。這聯(lián)系到了我們講的第三點，民眾的財富要求和福利要求的提高，社會的分配問題成為制約經(jīng)濟增長的最重要的問題。

　　從這些社會現(xiàn)象來看，2008年表現(xiàn)是非常的明顯。同時，在這樣的背景下，在經(jīng)濟學術的研究界會出現(xiàn)對原有的經(jīng)濟模式的否定，也就是社會和經(jīng)濟轉型論的出現(xiàn)。在這樣的背景下，一個國家進入了起飛的蕭條期，這個起飛的蕭條期定義是提高了的，負有希望的選擇期，也是一個危險的階段。

　　下面我們談一個重點問題，就是起飛蕭條期的經(jīng)濟是怎么樣的。起飛簫條期前半期的經(jīng)濟，2008年我們經(jīng)歷過了，就是潛在經(jīng)濟增長率下探的深度蕭條，這一點我觀察了幾乎所有工業(yè)化國家的樣本，全部都是這樣。這張圖是日本的起飛蕭條期，就是1964年的時候，我們可以看到GDP的增長由10%以上滑落到5.5%，韓國1980年的時候從10%滑落到零。從這樣的狀態(tài)來看的話，我覺得中國的這次四季度來看的經(jīng)濟深層完全符合起飛蕭條期的基本特征。

　　所以說一切的判斷都是有它的必然，這一點是我們根據(jù)工業(yè)化的理論指示作出的判斷，這些觀點實際上我們已經(jīng)在第四季度策略報告當中表達的非常清楚。我剛才談的是一個起飛蕭條期，實際上是一個中國的內部問題，中國的外部問題就是我們所談的長波的衰退。這是我們在2007年底提示大家的問題，世界經(jīng)濟不如長波衰退的動蕩。它有什么特征，就是嚴重的抑制經(jīng)濟的增長，這是我們在2008年看到的現(xiàn)象，這一點我覺得在我很多報表當中給大家做了提示。

　　我對2009年的情況有這樣的預期，根據(jù)我對長波的研究，我認為2008年我們經(jīng)歷了長波衰退的典型特征就是整個長波衰退階段最劇烈的階段。2009年以后，長波的衰退進入一個緩和期，而這個緩和期的基本特征就是溫和的通脹和溫和的增長，實際上是一個通脹和增長繼續(xù)博弈的過程。

　　這里面我需要提醒大家的一點，根據(jù)我們對長波理論的研究，長波的最劇烈階段所帶來的實際GDP的低點就是整個長波的衰退期的最低點。這個話的意思就是我們看到日本在1974年經(jīng)歷第四波長波衰退的時候，在1974年第一季度的5.5%實際GDP的最低點，就是日本在以后20年之內實際GDP的最低點，而韓國的工業(yè)化的時候也具有這樣的特征。所以，我們在今年的四季度的策略報告和11月份的策略報告明確指出，中國的PPI的回落實際上在第三季度發(fā)生的，而中國的實際GDP將在第四季度或者是明年的一季度出現(xiàn)最低點，這個最低點是2015年之前中國實際GDP最低點所在。

　　所以，大家現(xiàn)在看到的市場所流傳的在四季度的經(jīng)濟指標很差的，這些情況完全是在我們的長波理論和工業(yè)化理論的框架下面，它不是一個中國特有的現(xiàn)象。這些現(xiàn)象在世界有資本主義經(jīng)濟以來，200年期間是不斷發(fā)生的。這里面我想提醒大家，長波的最劇烈的階段已經(jīng)過去，今年的四季度和明年的一季度我們經(jīng)歷中國經(jīng)濟最壞的階段。從這樣的一個角度出發(fā)，我們對2009年的經(jīng)濟沒有必要過分悲觀，因為我們現(xiàn)在已經(jīng)處于最壞的階段。

　　這里面我要對中國的未來經(jīng)濟增長做個框架式的描述。實際上中國作為第五波長波的追趕國，與第四波崛起的日本相比有一定的劣勢。這張圖描述的是日本的起飛蕭條期，1964年是第四波長波繁榮的頂點，所以造就了日本在整個長波的衰退期，到1974年工業(yè)化完成的時候都是一個高速增長的時候。而中國起飛的蕭條和長波衰退的階段最劇烈的階段是重合的。所以，中國的工業(yè)化留給我們的時間比當年的日本是短的。

　　這里面我想說的是雖然我們現(xiàn)在的狀況比日本當年要差，但是按照長波和工業(yè)化的理論來看的話，在2015年之前，中國的經(jīng)濟增長應該還沒有問題的。

　　下面我要講的第一個問題做這樣的總結。首先，我們從2007年開始經(jīng)歷的起飛蕭條期，2009年進入后半期，2009年出現(xiàn)中國實際GDP的最低點，這個最低點是2005年長波蕭條的最低點。2015年之前，中國的經(jīng)濟化進程依然會延續(xù)。

　　下面我們談第二個問題，走向成熟階段是一個什么樣的階段。按照羅斯托的定義和我所研究的日美等等這些國家的經(jīng)驗來看，它實際上是一個工業(yè)化的擴散期。我比對了美國和日本的相類似的階段，美國走向成熟的階段是1900年附近，這一點我看了美國經(jīng)濟史以后，我認為確實那個階段和中國現(xiàn)在的情況基本一致的。而羅斯托在他的書中也是把走向成熟的階段定為1900年，日本走向成熟的階段是起飛蕭條期，就是1965年的經(jīng)濟調整以后，從1966年開始的。我經(jīng)過各種指標的比對以后，我們完全可以得出結論，中國現(xiàn)在經(jīng)濟狀態(tài)和當時的美國、日本的經(jīng)濟狀態(tài)是一樣的。

　　具體的指標我在這里不詳談。這里面我需要談的是我的兩個比較深切的感受，這兩個比較深切的感受是這樣的。從工業(yè)化最本原的角度考慮，工業(yè)化就是依賴投資拉動的經(jīng)濟增長，而我們觀察的美國和日本的情況是在起飛階段是投資的增速最快的階段，但是，這種投資增速最快的結束，在走向成熟階段，這種固定資產(chǎn)投資的增速趨于一個收練的過程。這一點是我們所描述的中國的工業(yè)化的原動力沒有結束，依靠投資拉動經(jīng)濟增長的模式對于未來的中國還是有效的。

　　第二點深切的感受是中國現(xiàn)在的城市化率達到45%的狀態(tài)，而在達到這個狀況已經(jīng)會發(fā)生什么樣的變化？第一點是農村人口向城市人口的轉移開始減速，取而代之的是一個國家開始大都市化進程。所謂的大都市化進程，就是人口由中小城鎮(zhèn)向核心經(jīng)濟圈集中的過程。在美國和日本的類似階段都出現(xiàn)了這樣的過程。

　　第三個特征就是一個國家的城市化率的差異開始進入最高峰，下面這張圖描述美國城市化率。我在后面總結當中我提到，走向成熟階段是工業(yè)化擴散和城市化擴散，以及產(chǎn)業(yè)轉移的過程。這種推動和演繹對于大家在2009年布局以后的行業(yè)選擇和公司選擇，我想會有很大的幫助。

　　我認為2010年中國經(jīng)濟復蘇以后，我們首要的投資目標依然是原有的拉動經(jīng)濟增長的產(chǎn)業(yè)。第二點是區(qū)域擴散和產(chǎn)業(yè)轉移，我剛才談到了步入走向成熟階段以后，一個國家的城市化出現(xiàn)擴散的過程。

　　下面我們談一下我們經(jīng)常碰到的經(jīng)濟特征，就是經(jīng)濟的大型化特征。美國1900年走向成熟，美國第一次并購浪潮出現(xiàn)在1898年到1903年。這里面我想談的一個問題，當一個國家到了走向成熟的階段為什么會出現(xiàn)大型化？這一點從這樣的幾個角度考慮，從一個長期的角度考慮是一個資本進一步集中的要求。而且當一個國家步入都想成熟階段以后，他會出現(xiàn)一個經(jīng)濟對外擴張的過程。而培養(yǎng)大的公司，就是為一個國家的經(jīng)濟對外擴張做微觀上的準備，這是大型化的邏輯。從大型化的出發(fā)因素來看，我剛才談到了在起飛的蕭條期，政策的推手會加大產(chǎn)業(yè)進一步集中的過程，從而會加速大型化的過程。這一點在我們的第四個策略報告當中，公司繁榮的起點、政策推動下的大型化時代給大家對這個問題做一個比較詳細的解析。

　　走向成熟階段的第四個特征是政策的重要性。按照羅斯托的定義，走向成熟的階段是一個國家富有新選擇的階段，也是一個危險期。這種情況我們現(xiàn)在都已經(jīng)深切的感受到了，我們現(xiàn)在的社會矛盾處于一個集中爆發(fā)的階段，在這樣的一個階段，一個國家是否能夠繼續(xù)延續(xù)它的工業(yè)化進程，主要是看政策。政策最重要的是哪兩個？我覺得實際上就是第一是創(chuàng)新的政策，第二是收入分配的改革政策。所以，我想大家探討中國經(jīng)濟的未來政策導向的時候，沿著這樣的兩個線索判斷政策未來的導向，我想應該是很有幫助的。因為這種情況為歷次的工業(yè)化史的例證所證明。因為在羅斯托看來，一個國家進入走向成熟階段之后，它的選擇實際上就是三條道路。第一條對外擴張，第二條福利國家，第三是大眾高消費時代。任何一種選擇都是起飛期間的利益分配矛盾朝著不同方向演進的結果，政策對于中國未來工業(yè)化進程具有舉足輕重的影響。

　　第五點是我剛才談到的，中國部分發(fā)達地區(qū)可能將進入大都市化和為大眾消費時代做準備的過程，實際大眾消費時代是走向成熟階段之后的后面的階段。美國的走向成熟階段從1900年—1910年附近，從1910年以后，美國開始步入大眾消費時代，實際上就是我們所看到的美國1929年之前的大蕭條這樣的過程，實際上是整個的美國工業(yè)化完成的過程，就是美國金融大眾消費時代的過程。在為大眾消費時代做準備的過程當中，也就是說我們現(xiàn)在所提到的啟動內需的過程，什么最關鍵？就是大都市化的進程最關鍵。為什么是這樣？是因為人在農村，在小城鎮(zhèn)和大城鎮(zhèn)的消費需求是天壤之別，這一點是我們所看到各個國家在走向成熟階段之后朝著不同方向發(fā)展的一個很關鍵的環(huán)節(jié)，就是他的大都市化進程是否順利。

　　上面這五點是我對中國即將步入走向成熟階段推導和演繹。這里面我們深切的感受是，走向成熟階段是一個工業(yè)化的擴散期，而不是一個工業(yè)化的結束。所以，原有的工業(yè)化和城市化的模式依然所在。這就是說現(xiàn)在很多人談論，中國在1910年之后的增長，依然需要蓋房子，依然需要房地產(chǎn)，這一點就是走向成熟階段的特征，它是原有模式的延續(xù)，不是原有模式的改變。

　　在這個階段的新變化就是一個企業(yè)組織的變化，一個大型化和多樣化的過程。大型化主要是體現(xiàn)在上游的這些企業(yè)它的一個并購，而多樣化主要是體現(xiàn)在中游這些行業(yè)，在分工細化的過程當中一些中間企業(yè)的出現(xiàn)。從這樣的角度來看，按照我所研讀的經(jīng)濟史，在走向成熟階段之后，中國有一個行業(yè)階段不如一個公司繁榮的階段。這個公司繁榮階段實際上是一個經(jīng)濟的微觀主義對于經(jīng)濟增長的作用進一步增強的階段，這一點就好象是我們從2000年—2007年所有的房地產(chǎn)企業(yè)都會賺錢，但是走向成熟的階段，只有少數(shù)幾個做的比較好的房地產(chǎn)企業(yè)可以賺錢，這一點就是走向成熟階段以后公司繁榮的特征。而公司繁榮的主要機會表現(xiàn)在并購、商業(yè)創(chuàng)新和全球化，也就是說經(jīng)濟的對外擴張。我們在2009年看到了并購的計劃，有就是大型化的機會。這一點我們將在第四個報告當中和大家進行充分的交流。

　　我的報告內容主要就是這些，在這里我做一個總結。首先從短期來看，雖然2009年可能還沒有戰(zhàn)略性的計劃，但是它實際上是為2010年布局的過程，我們沒有必要對中國未來的經(jīng)濟增長過分悲觀。

　　第二點是中國未來將步入走向成熟的階段，而這樣的階段是工業(yè)化的延續(xù)，不是工業(yè)化的終結，原有的模式依然是有效的，我們不能對原有模式的產(chǎn)業(yè)持一個悲觀或者是一個非定的態(tài)度。所以，我的觀點是我們財政政策投資，積極的財政政策對于中國經(jīng)濟增長的效益我認為依然是有效的，而相關的依靠投資來拉動產(chǎn)業(yè)，我認為在2009年依然有遠大的機會。

　　我的演講基本上就是這些。在這里，我代表我和我的團隊，對于大家，對于我們策略研究的支持再次表示衷心的感謝。

　　主持人：謝謝。下面我們請李冒余先生為我們發(fā)表演講，題目是《經(jīng)濟增長轉型期的產(chǎn)業(yè)輪動》。

　　李冒余：這篇報告第一個我們看一下對于PPI出現(xiàn)了拐點，實際經(jīng)濟和證券市場兩個底部出現(xiàn)的歷史連接是怎么樣的。我們看一下前面多次提到了日經(jīng)25指數(shù)在整個日本的第一次石油危機以后一共出現(xiàn)了兩個底部，第一個底部出現(xiàn)在了1974年的10月份，第二個底部出現(xiàn)在1975年的9月份。日本的PPI指數(shù)在石油危機沖擊以后，一個大幅度的下滑出現(xiàn)在1974年的2月份。對于這兩個底部大家可以看到時間點。我們看一下后面，這是日本70年代的實際GDP和民意GDP的序列表，我們可以看到實際GDP出現(xiàn)的底部在1974年的三季度，和證券市場的第一個底部是吻合的。

　　對于這一點，我們有這么一個設想。在同樣是一個工業(yè)化國家，在由于能源危機引起的，特別是我們前面提到了長波周期衰退期的主要特征，尤其了這么一個沖擊，這種能源危機引起的高通脹衰竭以后是否也會出現(xiàn)相同的雙底的結構，從而引起證券市場的雙底結構。