來源：秦朔朋友圈

編者按：

2021年新財富500富人榜近日發布，引發廣泛關注和熱議。在2020年全球疫情的背景下，2021年新財富500富人榜，門檻暴漲4成，從去年的63億元飛速上漲至今年的89億元；500人總財富暴漲7成，從10萬億元躍升至17萬億元。無論其掌握的財富規模，還是財富增速，均為歷史罕見。而榜單內部，前20%的100人掌握了10萬億財富，占上榜人總財富的六成，財富加速向頭部集中。

財富差距拉大，再疊加低生育、老齡化，勢必影響經濟和消費。中泰證券首席經濟學家李迅雷在新著《趨勢的力量：分化時代的投資邏輯》中指出，中國已經進入存量經濟時代，人口、居民收入、產業和企業等四個層面都呈現出了“分化”趨勢，這無論是對實業投資還是對金融地產的配置，都將產生深遠影響。

2010年以后，我國GDP增速一路下滑，盡管下滑的斜率很平緩，但下行趨勢不改，2010年的GDP增速為10.3%，2019年為6.1%，至2020年降到2.3%。當增量的規模減小的時候，增量對存量的影響就會下降，以存量經濟為主導的特征就會逐漸明顯。存量經濟已經成為我過去4年來分析宏觀經濟和資本市場的一個基本理念。

歐美日經濟，早就具備了存量經濟的基本特征，如二手車和二手房的交易量是新車、新房交易量的好幾倍。又如，日本經濟被稱為“失去的10年”，甚至是“失去的20年”，也說明了在人口老齡化背景下，勞動力數量在減少，增長動力不足。

隨著中國經濟增速回落，存量的分化現象也變得越來越明顯，如我在2017年就提出了人口、居民收入、產業和企業等四大分化現象。分化和集聚實際上是同一種趨勢下的兩種表現形式，但這兩種表現形式對資產定價帶來了深遠影響。

在分化趨勢下，一定會有強者恒強的產業和企業出現，這就有了如今的熱詞，如“好賽道”“頭部企業”等，這些產業和企業對應的資產估值水平也會水漲船高，從而帶來投資機會。

近年來，互聯網平臺型企業、半導體企業和高端消費品企業等均出現了估值水平的大幅提升的現象，樓市也出現了分化現象，一線和新一線城市的房價大幅上漲，三、四、五線城市的房價相對較弱。

分化是市場無形之手作用的結果，但又會帶來一定的負面作用，因此會倒逼改革和出臺針對性政策，給實體經濟和資本市場帶來新的變數。

分化時代：落后未必就會進步，差距未必就會縮小

經常會看到一些這樣的推薦股票的邏輯：我國人均牛奶消費量只有多少，不足西方國家的百分之幾，因此看好乳業。按此邏輯，某學生成績排名倒數第一，因此看好該同學的學業發展前景；非洲經濟落后，因此看好非洲未來的發展……

2019年初，我寫了一篇《10億人沒有坐過飛機——究竟該如何擴內需》，文中提到約有6億人的家庭沒有安裝抽水馬桶（坐便器），此文一出，引起廣泛熱議。其中有不少人認為，這說明中國內需潛力巨大，而我的觀點恰好相反——有效需求不足。

由于有效需求是靠可支配收入來支撐的，如果收入增速下降，消費增速自然就會下降。現實的情況是，在國家統計局公布的2018年居民人均可支配收入中，占總人口60%的中等、偏上、偏下三組收入群體的收入增速僅為4.4%。

收入的分化必然影響到消費的分化，這也是2018年大家對究竟是消費降級還是消費升級爭論不休的原因。但事實上，2018年高收入組的人均可支配收入增長率是其他收入組均值的近兩倍。

這就是分化，這種分化對消費來講是總體不利的，因為按邊際消費理論，只有中低收入組的收入水平上升，消費增長速度才會提高。2010年以后，名義消費增速扣除CPI之后，一直在回落。在整體回落的同時，必然含有結構性機會，即消費升級。

升級的第一個邏輯是恩格爾系數在往下走；第二個邏輯是基尼系數在往上走。所以我們看好消費升級和高端消費。例如，20%的最高收入群體，雖然是少數人，但占全國總人口數的20%就是2.8億，2.8億人的消費升級對于高端消費、服務性消費的需求還是很大的。

此外，人口老齡化、生育率下降和收入水平提高也使得服務性消費上升，國內居民在醫療保健、教育培訓等領域的消費支出大幅增加。然而，在食品飲料、服飾領域的中低端消費支出比例卻明顯下降，如啤酒、白酒銷量的增速在回落，紅酒銷量增速在上升；方便面銷量為負增長，餐飲業增速則上升。

這就容易解釋為什么2020年出現了高端消費高增長、低端消費低增長的現象。在全球奢侈品消費總額中，中國消費者的貢獻率高達44%；即便在國內乘用車銷量同比下滑7.7%的情況下，豪華乘用車銷量依然實現了11.4%左右的增長。

同時，到2019年末，居民家庭的債務余額已經超過55萬億元，居民的平均杠桿率水平已經超過55%，接近發達國家的平均水平。這也意味著今后居民杠桿率水平進一步上升的空間不大了，消費總體來看并不樂觀。

因此，10億人沒有坐過飛機，并不必然得出看好航空業的結論，但對位于北上廣深等地機場的服務業倒是值得被看好的。理由之一是，這些地方高收入群體占比高且收入增速快。

理由之二是，未來人口、資本、信息等向大城市集中，帶來人口流量和貨物流量的繼續上升。例如，2018年北京、上海和廣州三大城市的航空貨運量就占到全國近一半。

2020年全國有241個機場，其中排名前10%的機場的旅客吞吐量占到全國航空旅客吞吐量的93.3%。因此，分化是大趨勢，其結果是強者恒強，而不是差距縮小。

盡管均衡發展和縮小差距一直是大部分人的美好愿望，但事實上卻很難實現。過去40年來，國內各行政區之間的GDP差距是在擴大而非縮小，其實，這是符合經濟學原理的，即經濟密度越高，勞動生產率就越高。

事實上，發達國家都是通過人口的自由流動來實現各地區人均GDP水平的相對均衡，因為越多人口流向發達地區，發達地區的人均GDP水平越會下降，反之亦然。

大部分城市人口凈流出的城鎮化還將持續多久

幾乎沒有人會認為中國的城鎮化進程會停滯，因為2019年的城鎮化率為60.6%，今后每年上升1個百分點，10年才到70%，比發達國家要低不少。然而，國家統計局的數據表明，2019年新增的進城務工人員數量只有241萬，2020年受新冠肺炎疫情影響，進城務工人員數量減少了517萬，而2010年時，新增進城務工人員數量為1200萬。

因此，以農村人口轉移為特征的城鎮化進程其實已經非常緩慢了，更多的是本鄉本土的城鎮化。不少人還在奢望房價走勢將受益于城鎮化，對少數城市而言，這一邏輯依然成立，但對于多數城市而言，恐怕未必如此。

為什么說中國大城市化的空間遠大于城鎮化呢？

2019年上海的人口數量占全國城鎮人口總量的2.86%，隨著都市圈的規模擴張，未來上海都市圈的人口占全國城鎮人口比重或許能翻一倍。因為從可比性的角度看，紐約都市圈的人口數量接近美國城市人口總量的9%；即便是印度的孟買，其人口數量也要占到印度城市人口總量的6%左右。

未來人口的集中度將進一步提高，一方面，人口流動與產業發展相關，人口集中度的提升與產業集中度提升相關；另一方面，人口集中度又與城市的文化、醫療、教育、養老等社會公益和福利相關。人口集中度的提升剛剛起步，今后還有很長的路可以走。

因此，如果沒有政策的限制，上海常住人口達到5000萬也存在可能性。既然政策上要嚴格限制超大城市的人口流入，那么，我們可以預期大都市周邊地區的人口會增長和集聚。上海周邊城市的人口增長情況將會如何？我們可以比照東京。20世紀70年代以后東京的人口數量在減少，但是東京大都市圈的人口數量卻是在增加的。

統計數據表明，近年來，上海、廣州、深圳周邊的城市，人口數量也都在增加。如果你要買房子，不妨選擇在上海周邊，如嘉興、南通、昆山等地區。未來上海或以虹橋商務區為中心向外進行輻射，這是一個大趨勢。

還有人說高鐵沿線城市的房地產值得看好。中國高鐵八橫八縱，我們選取了其中兩條高鐵線，發現沿線36座城市中有21座城市的常住人口占比出現下降，其中京滬高鐵沿線下降的城市為5座，而沿江通道高達70%的城市人口比重變為負值，反映出高鐵建成之后，這些城市不但沒有呈現人口集聚的態勢，反而出現了向外擴散的跡象。

為什么高鐵沿線城市不但吸引不了人口流入，反而出現人口流出呢？這與當地的產業發展、GDP增長、居民收入水平提高、稅收增長等密切相關。我們對這些指標進行研究后發現，大部分高鐵沿線城市在高鐵開通后，這些指標都沒有得到顯著改善，其中不少甚至出現了下降情況。

同時，根據城市人口流動的數據來看，2019年我國東部和南方省份的人口遷入規模相比2018年進一步擴大。東部省份人口凈流入規模超過150萬，南方省份人口凈流入規模達到167萬。新一線城市的人口凈流入規模達到140萬，而幾乎所有的三、四、五線城市，仍然面臨人口持續凈流出的壓力。

分行政區域看，2019年除了浙江、安徽和江蘇三省的人口凈流入城市數量大于人口凈流出城市數量之外，其他省份的人口凈流出城市的數量均大于凈流入城市的數量，連人口凈流入量最大的廣東省也是持平。

數據顯示，河南、湖北、湖南、四川、山西等省的常住人口，都在明顯向省會城市集中，福建的福州和廈門、廣東的廣州和深圳、浙江的杭州和寧波、山東的濟南和青島等“雙子星”城市，對人口的吸引力也非常大。

我們在測算城鎮化進程還有多長的時候，一定要關注我國的人口老齡化程度，這對于城鎮化將是一個負面因素。歐美日的城市化率水平之所以普遍較高，是因為他們未老先富，而我國則相反，2000年在城鎮化率水平不到40%的時候，就步入老齡化社會了。而且，10年以后我國還有可能出現總人口減少的跡象。

按照死亡率遞減的樂觀情形預測（寬口徑），我國大陸總人口數量將在2035年達到14.51億的歷史高點后，出現趨勢性的負增長。但是如果按照死亡率不變的窄口徑預測，達到歷史最高點的時間將在2027年，總人口數量或達到14.31億。所以綜合起來判斷，大概未來10年后，我國總人口將出現趨勢性的負增長。

因此，在大城市化和人口老齡化的雙重作用下，中小城市人口減少的問題或許會加劇，大城市人口進一步增加、集中度進一步提高，從而導致人口分化趨勢加劇，在城鎮化進程中，出現大部分城市人口凈流出的“奇特現象”。

因此，研究未來人口結構的變化和人口流向的變化就顯得非常重要，這對于房地產的配置也具有參考和借鑒意義。即對于一般的三、四線城市，一定要觀察人口的流入流出情況和趨勢，未來風險大于機會。

即便對于人口凈流入的城市而言，也要區分人口主要流向哪些地區，越是核心地段，土地供給越稀缺，就如圓的面積與半徑之間的關系：離圓心的距離增加1倍，面積增至4倍，稀缺性大幅減弱。

尋找枝茂葉盛的確定性機會

一葉知秋的時代已經過去了，當經濟增速不斷下降，分化現象就變得越來越普遍。不僅如前所述人口流向出現分化，城市的盛衰也在反映出彼此的分化，而且各行各業的分化現象也愈加明顯。

例如，從總量看，家電、汽車、智能手機等行業都出現了銷量負增長，這就意味著不少企業要從這些過剩的行業中退出，如家電行業，20世紀90年代，國內彩電品牌有50多個，如今只剩下10個；空調品牌從400多個萎縮到如今的50個左右。而且格力、美的、海爾三大家電巨頭的市場份額仍在不斷擴大。

根據2020年前三季度的A股市場財務數據，就各類制造業的前十大上市公司營業收入占規模以上工業企業營業收入比重的變化而言，發現大部分行業的集中度均出現了不同幅度的提升，且未來仍有很大的提升空間。

因此，我認為在經濟增速持續下行的趨勢下，存量經濟主導的特征會越來越明顯，行業的集中度會不斷提升，頭部企業的市場份額會不斷提高，ROE水平及利潤增速都會有良好表現。

那么，哪些企業具備頭部特征呢？我覺得應該從ROE和利潤增速這兩個維度來選擇“枝茂葉盛”的行業頭部企業。根據中泰證券研究所金融工程首席分析師唐軍的統計分析，2010—2019年每年凈利潤增速為正，且年均超25%的企業共有38家。

為什么要選擇10年凈利潤增速年均超過25%的企業呢？因為從復利的角度看，這些企業的利潤幾乎可以達到10年10倍，在估值水平不下移的情況下，股價也該有10倍的漲幅。

分化正在加速，集中帶來機會，在經濟集中度提升的過程中，大公司的規模也將越來越大，而中小企業的總量則會不斷減少。

分化時代的資產配置思路

所以，在存量經濟主導下的分化時代投資應該具備三大特征，對應的是三大思維。

第一，強者恒強，在資產配置上要抓大放小，重高端輕低端。過去幾年，為什么基金公司的產品業績普遍都跑贏了大盤？這是因為在分化的時代基金公司注重價值投資，所配置的資產恰好處在理性階段，而這部分大的資產原先因為交易不活躍，所以估值相對較低。現在交易越來越活躍了，因此可以享受到流動性溢價，公募基金業績好具有普遍性。

第二，此消彼長，傳統的產業在衰弱，新興的產業在崛起。為什么我們給銀行、地產股那么低的估值，而給了科技、互聯網、通信，甚至食品飲料這么高的估值？給周期性行業這么低的估值，說明現在是此消彼長的階段。

第三，優勝劣汰，一定要買好公司。什么是好公司？每個人的理解不一樣，我們應該買的是未來的好公司，而不是現在的好公司，所以專業投資者在尋找好公司方面的能力較強，而不是類似個人投資者那樣去“炒題材”“炒概念”，這是存量經濟下的一個很大特征。

從大類資產配置來講，房地產作為傳統的配置資產，占居民家庭的資產比例已經達到60%～70%，應該要減持，但是否所有城市或地段的房產都要減持？具體還要看地理位置，如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不應減持。上海、深圳等地有這么多的注冊制公司上市，意味著一線城市又產生了很多富豪，富豪的收入增加對當地的房價又有支持作用。

從全國來講，房地產高配置時代已經過去了，我們應該要配置金融類的資產。

目前受疫情和某些“去中國化”思潮的影響，需要考慮在外循環不順暢甚至被阻斷的極端情況下，是否會出現糧食、能源的短缺問題，所以首先要研究通脹問題，因為中國是全球最大的原油進口國，中國對原油的依賴度在73%左右。

其次是人民幣匯率。到底該如何看待人民幣的匯率？我覺得人民幣作為一種國際貨幣，它的地位應該是在不斷提高的，不過我認為人民幣目前尚不具備長期升值的基礎。匯率的均衡點維持在6.5左右屬于比較均衡的水平。但是未來全球所持有的人民幣比重還會上升，所以在美元指數周期性走弱的情況下，這輪人民幣升值的過程或許還會持續。

黃金是避險工具，同時還是投資品。從歷史的維度看，在貨幣持續泛濫的大趨勢下，配置黃金還是正確的，因為黃金的供給量很小。現在美國股市漲黃金也漲，美國股市跌黃金也跌，但這只是一個短期的現象，比如，2016年下半年我一直在宣揚買黃金的時候，黃金非但沒有漲反而下跌，到2017年也沒漲，一直到2018年10月才開始上漲。所以作為資產配置邏輯，不要在乎今天的漲跌，在進行大類資產配置時，通常要看得更加長遠。

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