文｜紅周刊記者 王飛 張桔

　　編者按：

　　當前的鋰電池領(lǐng)域存在明顯供需不平衡的問題，在國內(nèi)市場未來幾年預期幾千億的市場規(guī)模的情況下，出現(xiàn)了萬億市值的鋰電龍頭。有投資人測算，三年后鋰電行業(yè)可能會出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過剩情況，“龍頭不倒”的情況也只是一種猜想，回看當年無錫尚德的歷史就會知道，任何企業(yè)在市場面前都需要謹慎，而不是豪賭明天。

　　市場供需篇

　　鋰電龍頭站在產(chǎn)能過剩的門檻上

　　在有研報預計到2060年動力電池、儲能等業(yè)務會有多大市場和產(chǎn)能缺口之際，接受《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人認為，未來三年內(nèi)，當前的“電池荒”就會轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能過剩。

　　如果3年就讓40年的“夢想”提前實現(xiàn)，那么鋰電龍頭會遭遇怎樣的局面？上述投資人指出，鋰電行業(yè)的整體業(yè)績和估值都會遭遇“打折”，龍頭估值可能相對今天的水平出現(xiàn)腰斬情況，也就是“泡沫吹爆”。

　　三年后的“電池荒”會變?yōu)椤半姵鼗拧保魁堫^產(chǎn)能利用率不穩(wěn)、毛利率走低

　　鋰電風口的出現(xiàn)，離不開全球發(fā)展新能源汽車的大發(fā)展。目前，我國新能源汽車產(chǎn)銷量占全球的約30%，今年上半年我國新能源汽車產(chǎn)銷分別為121.5萬輛和120.6萬輛，均同比增長兩倍，已與2019年全年水平持平。海外市場同樣如此，中泰證券近期研報預測，2021年~2023年，全球新能源汽車的銷量將分別達到593萬、876萬和1136萬。相比去年的307萬輛的全球總銷量，2023年市場會增長3倍以上。

　　如此預期下，作為新能源汽車的關(guān)鍵“標配”，動力電池似乎迎來飛躍式機遇。據(jù)美國銀行推算，動力電池的供應或在2025年~2026年出現(xiàn)嚴重的“電池荒”。而廣發(fā)證券7月20日的研報也指出，從靜態(tài)產(chǎn)能缺口看，到2025年全球動力電池將出現(xiàn)1151GWh的產(chǎn)能缺口，從每年新增動態(tài)產(chǎn)能缺口看，到2025年時會有370GWh產(chǎn)能缺口。

　　三年后的“電池荒”會不會來？從投資人態(tài)度來看，是存在分歧的，有觀點認為到那時會是“電池慌”。一位業(yè)內(nèi)人士表示，三年后可能看不到“電池荒”，看到的只會是產(chǎn)能過剩。其進一步解釋稱，截至目前，全球動力電池已公開的總產(chǎn)能規(guī)劃預計在1712GWh，已遠超1151GWh的所謂產(chǎn)能缺口（見附圖）。

　　按照企業(yè)一貫的做法，一旦產(chǎn)品價格上漲很多，企業(yè)追加產(chǎn)能投放的力度就會加大，那么實際產(chǎn)能過剩的數(shù)量級可能會更大。

　　對此，對鋰電池有深入研究的利檀投資董事長陳昊揚向《紅周刊》記者介紹，“上述的產(chǎn)能規(guī)劃數(shù)據(jù)其實不是全部的產(chǎn)能規(guī)劃，汽車廠商旗下的動力電池廠商的產(chǎn)能規(guī)劃就沒有計算在內(nèi)。如長城汽車的蜂巢能源，其到2025年的產(chǎn)能規(guī)劃是200GWh；大眾汽車在歐洲計劃建造的4家動力電池廠，每家是49GWh，到2025年一定能完成160GWh，因為大眾自身有龐大的需求，同時具備資金、技術(shù)的實力。所以，我們覺得，在未來三年左右的時間就會發(fā)生產(chǎn)能過剩的情況。”

　　陳昊揚認為，鋰電池廠商今年的業(yè)績表現(xiàn)還會是相對樂觀的，明年會弱于今年，后年可能要轉(zhuǎn)向悲觀了。

　　成恩資本董事長王璇同樣表示，從中長期來看，鋰電池產(chǎn)能過剩還是大概率的。需要關(guān)注的是技術(shù)、成本等關(guān)鍵指標的變化，以及有效產(chǎn)能的落地情況，“新進入者得到下游廠商的認可需要有一個過程”。

　　值得一提的是，鋰電龍頭寧德時代的動力電池系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率雖然在2019年為89.2%，2020年為74.8%，今年上半年為92.2%，但從其毛利率變化來看，卻在持續(xù)下滑的，可謂是賺了規(guī)模少了利潤率。數(shù)據(jù)顯示，公司2018年~2020年的主營產(chǎn)品（第一名，按照項目收入從大到小排序）的毛利率分別為34.10%、28.45%和26.56%，尤其是產(chǎn)能利用率超過90%的2021年上半年，毛利率已降至23%。

　　其實，類似寧德時代這種只賺規(guī)模不賺利潤率的還有還有贛鋒鋰業(yè)，其在2018年~2020年期間的毛利率也出現(xiàn)持續(xù)下滑，分別為39.97%、27.17%和23.40%（見附表）。

　　寧德時代大擴產(chǎn)，賭未來還是圈錢？

　　對應“電池荒”，在鋰電公司層面就是各種擴產(chǎn)計劃，其中最受關(guān)注的是寧德時代的天價定增擴產(chǎn)。

　　寧德時代定增預案顯示，公司擬募集582億元用于福鼎時代鋰離子電池生產(chǎn)基地等六個項目以及補充流動資金。

　　因為動輒幾百億的再融資十分稀少，投資圈關(guān)心的是寧德時代是否需要這筆錢？比如，582億元的募集資金相當于寧德時代近10年的盈利規(guī)模，而且其上市以來已累計募資251.62億元，但貨幣資金余額（截至二季度末）為746.87億元，占公司總資產(chǎn)35.94%，超過了公司凈資產(chǎn)規(guī)模（687.58億元），如此不缺錢下，寧德為何還要大筆再融資？另外，這次融資擴產(chǎn)會否產(chǎn)生更多的利潤？

　　對于這些疑問，《紅周刊》記者注意到，有多位投資人在深交所互動易平臺就定增事項向?qū)幍聲r代方面提問。如8月16日有投資人提問，“新聞報道近期監(jiān)管部門堅決防止資本無序擴張，公司突然拋出高達582億元定增方案是否有充分驗證擴充產(chǎn)能必要性、行業(yè)良性可持續(xù)發(fā)展等因素？”對此，寧德時代截至目前未予回答。

　　寧德時代在定增預案的風險提示中，針對市場競爭情況也表示，動力電池正不斷吸引新進入者，同時現(xiàn)有的動力電池廠商也在紛紛擴充產(chǎn)能，市場競爭日益激烈。隨著市場競爭的不斷加劇和客戶需求的不斷提高，寧德時代未來的業(yè)務發(fā)展將面臨一定的風險。

　　既然公司自己都認為在同類公司擴產(chǎn)下，未來的業(yè)績有風險，顯然寧德時代此次的擴產(chǎn)顯得有些激進了，甚至有些押寶未來的沖動成分。回顧歷史上一些巨頭因為激進而導致失敗的案例，比如在光伏景氣周期中，無錫尚德和江西賽維曾風光一時，且都是在行業(yè)景氣度最高時進行過大力擴張，以至后來行業(yè)供需陡變而轟然倒下。當前鋰電池行業(yè)的盲目樂觀并超預期擴產(chǎn)做法顯然是沖動的，一旦行業(yè)供需發(fā)生重大變化，如何避險就會成為寧德時代這樣巨頭需要解決的很現(xiàn)實問題。

　　或許是出于某種擔心，以高瓴資本為代表的寧德時代四大股東在二季度期間對其進行了一定幅度的減倉。其中，高瓴資本管理有限公司-中國價值基金（交易所）減持了798.94萬股，持股比例由2.27%降為1.92%。深圳市招銀叁號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）減持1145.2萬股；湖北長江招銀動力投資合伙企業(yè)（有限合伙）減持1063萬股；寧波梅山保稅港區(qū)博瑞榮合投資合伙企業(yè)（有限合伙）減持163.44萬股。當然，資本方的減持并不代表寧德一定存在問題，但還是能或多或少地反映出資本方高位避險意圖。

　　5萬億“浮華” “打折降價”過程即將開啟

　　據(jù)Jato Dynamics（汽車數(shù)據(jù)分析公司）稱，當前中國的新能源車價格已平均降至22100歐元（折合人民幣16.81萬元）。同時，按中泰證券預計，今年全球新能源汽車銷量將達到593萬輛。若按此估算，全球新能源汽車銷售額將達9968.33億元，其中，電池成本約占新車的30%~40%。也就是說，今年鋰電池的市場規(guī)模或在2990.50億元~3987.33億元。按照每年增長30%計算，三年后市場過萬億。

　　但截至8月26日收盤的數(shù)據(jù)顯示，鋰電池板塊79家公司總市值是5.42萬億，其中，前十大鋰電池公司總市值3.64萬億，占比近七成。以寧德時代為例，當前萬億市值已經(jīng)等于三年后市場的總體規(guī)模。

　　換句話說，鋰電池龍頭們的估值成長已經(jīng)遠遠“跑贏”了業(yè)績增速。

　　從市場份額來看，據(jù)公開資料顯示，今年上半年，寧德時代出貨量全球市場份額占比為29.9%，位列第一；LG化學占比24.5%，位居第二；松下占比15.0%，位居第三；比亞迪、三星等則分列第四、第五位。一位接受《紅周刊》記者采訪的職業(yè)投資人表示，“在這樣的高份額下，鋰電龍頭們再想提升份額就變得尤為困難。尤其是在多數(shù)鋰電龍頭的毛利率超過30%的背景下，大多數(shù)整車廠的毛利率尚不足20%，做電池的要明顯比做整車的還高，這是不可持續(xù)的，當電池產(chǎn)能跟上來以后，整車廠第一件事就是壓價。”

　　陳昊揚也表示，“目前來看，鋰電池的市場規(guī)模是遠遠不能支撐其這么高的估值水平的。這樣的估值水平可能放到2030年看才算合理，而目前已經(jīng)有券商按照其2030年的盈利來預測現(xiàn)在的估值了。尤其是寧德時代，其總市值已突破‘萬億’門檻，但到2030年供求關(guān)系是否會發(fā)生巨大變化、其他競爭對手的產(chǎn)能是否會跟上、技術(shù)是否會發(fā)生改變等不確定性因素均會長期與之陪伴，比如在未來，固態(tài)電池、半固態(tài)電池、氫能等均有可能‘彎道超車’。所以，我認為，寧德時代的合理市值只有當前的一半。”

　　此外，需要注意的是，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中的正負極材料、隔膜、電解液等龍頭們也都在受到資金的追捧，估值不斷提升，其中最典型的是鹽湖股份。對此，璞遠資產(chǎn)向《紅周刊》記者指出，雖然材料環(huán)節(jié)目前處于高景氣周期，擴產(chǎn)可以提升企業(yè)盈利空間，但未來隨著產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴大，部分環(huán)節(jié)也可能面臨競爭加劇、產(chǎn)能過剩的問題。

　　機構(gòu)篇

　　部分機構(gòu)資金正在減倉寧德時代

　　對于目前仍在被熱炒的鋰電池板塊，公募基金經(jīng)理們的最新持倉已經(jīng)出現(xiàn)分歧，譬如龍頭公司寧德時代就不再被集中看好，部分機構(gòu)已經(jīng)開始減倉。

　　公募基金對鋰電池板塊態(tài)度分化

　　對于仍正在熱炒的鋰電板塊，基金公司對其興趣可以說是“前高后低”，即在二季報時還較為一致看多，但到8月底時已經(jīng)是分歧多過一致。

　　匯豐晉信基金經(jīng)理陸彬是從年初時就開始關(guān)注鋰電池板塊的，他表示：“一方面，行業(yè)需求的傳導是從最底端的新能源汽車開始，逐漸向上游零部件方向傳導——比如鋰電池，最終則會傳導到上游資源品價格。另一方面，下游的擴產(chǎn)是相對較快的，但上游資源品受審批、環(huán)保以及投產(chǎn)周期等影響，新增供給的速度相對較慢。在整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈旺盛需求的帶動下，我們有可能會看到上游資源品出現(xiàn)量價齊升。由于上游資源品的成本是相對固定的，這可能意味著上游資源品企業(yè)會有比較高的業(yè)績彈性。這種按照周期股釋放業(yè)績、按照成長股定估值的特性背后，往往意味著會有比較大的市場機會。”

　　萬家基金經(jīng)理黃興亮表示：“今年新能源行業(yè)非常熱鬧，下游有很多新進入者，同時傳統(tǒng)的燃油車廠也奮起直追，所以整體下游從廠商端的需求是爆發(fā)的，從而對于上游的材料等需求產(chǎn)生很大的增長。但是再往后看，新能源車從制造路徑上會發(fā)生很大變化，硬件形態(tài)有可能還要再演進，未來可能電機直接驅(qū)動車輪，固態(tài)電池也有可能會大幅度沖擊鋰電池。”

　　融通新能源汽車基金經(jīng)理王迪認為，雖然動力電池從總體產(chǎn)能上看是過剩的，但中高端電池依然供不應求。他強調(diào)，鋰電池上游原材料本身就是強周期行業(yè)，經(jīng)常會出現(xiàn)供需錯配，在疫情穩(wěn)定后，由于目前資源端的高盈利能力，勢必會吸引大量擴產(chǎn)，從而供需關(guān)系的改變引起了盈利能力波動。

　　截至8月25日收盤，包括聯(lián)創(chuàng)股份、西藏礦業(yè)、石大勝華、鹽湖股份等23只Wind鋰電池概念股成功實現(xiàn)年內(nèi)股價漲幅翻番，其中排名前六的股票漲幅均翻兩番以上，不過有意思的是，其中讓投資者耳熟能詳?shù)臉说乃坪踔挥刑忑R鋰業(yè)，那些漲幅排在前列的股票有不少意外涉鋰而已，例如漲幅居首的聯(lián)創(chuàng)股份。

　　《紅周刊》記者注意到，聯(lián)創(chuàng)股份嚴格意義上應該說屬于化工板塊的股票，被市場視為PVDF(聚偏氟乙烯)概念股，該產(chǎn)品下游應用領(lǐng)域主要包括鋰電、光伏和涂料，其中PVDF氟膜作為光伏背板耐候涂層，可作為鋰電正極粘結(jié)劑，電池用PVDF存在明確供需缺口且短期無法緩解，原材料價格提升趨勢明確。

　　盡管許多基金經(jīng)理“習慣于”發(fā)掘板塊價值，但從基金二季度來看，在多只涉鋰概念股上的持倉還是有所下降的。比如近期股價輕舞飛揚的多氟多，對比基金一季報和二季報可見，基金對其持倉大約減少了616.19萬股。從單只基金持倉看，一季報時持倉排在首位的是華夏能源革新股票型基金，彼時其持倉約為3127.66萬股，而到中報時持倉已下降到1990.38萬股，等到了7月28日新公布的十大流通股股東名單時，該基金的名字已經(jīng)消失。

　　如此情況下，明年的鋰電池產(chǎn)業(yè)格局將如何演變呢？創(chuàng)金合信新能源汽車基金經(jīng)理曹春林表示：“今年下半年電池環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)會逐步釋放產(chǎn)能，預計到明年年中應該可以看到產(chǎn)能緊張局面開始緩解。在產(chǎn)能不足的時候，三、四線的公司經(jīng)營狀況都會很好，不過當產(chǎn)能大幅擴張后，行業(yè)的景氣度應不會像今年那么好，個股之間的差異就會凸顯”。

　　陳光明的睿遠、丘棟榮的中庚回避“電池茅”

　　“電池茅”寧德時代在本周三披露了半年報。財報顯示，雖然動力電池仍然是其主營中的重中之重，但行業(yè)競爭加大，還是讓該品種在近兩年對公司營收貢獻度出現(xiàn)了持續(xù)下降，由2019年末的84%下降到今年上半年末的69%，毛利率也從期初的28.45%下降到如今的23%。此外，公司第二大主營鋰電池材料業(yè)務也是存在一定隱憂的，雖然收入在大幅度增長,但毛利率相比2019年數(shù)據(jù)同樣下降了3個多百分點（剔除疫情影響）。

　　或許是顧慮到財務數(shù)據(jù)中的隱患和估值上的高處不勝寒，部分基金公司旗下的產(chǎn)品對寧德時代的追捧熱情已有所下降。譬如一季度末持倉寧德時代最多的華夏基金（41只產(chǎn)品總共持有1771.38萬股，持股占流通股比約為1.31%）到二季度末時，其持倉占比已經(jīng)下降到0.89%。此外，新華、華寶、建信、興業(yè)、交銀施羅德等基金公司旗下產(chǎn)品對寧德時代也是減倉大于增倉。

　　其實，除了上述減倉的基金，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)有部分知名基金公司和明星基金經(jīng)理還堅定不碰寧德時代，譬如陳光明的睿遠基金，旗下的兩只權(quán)益類基金睿遠成長價值和均衡價值三年重倉股中均無寧德身影，而在寧德時代的機構(gòu)持股明細中，同樣未出現(xiàn)睿遠的名字。對比看，光伏茅隆基長期是該公司投資的心頭好，而電池茅顯然不是睿遠的“菜”。基本一致的場景還出現(xiàn)在中庚基金和它的主打明星丘棟榮身上，其同樣未配置寧德時代。

　　對此，上海某中型公募新能源基金經(jīng)理強調(diào)，新能源板塊的投資要分為核心資產(chǎn)和衛(wèi)星資產(chǎn)策略，此前磷酸鐵鋰就屬于衛(wèi)星部分去博超額收益。目前來看，有些標的個股短期漲幅確實比較大，在預期收益率下降下，需要切換到另一條賽道了。“從估值角度講，如果新能源的幾條賽道明年的PE能夠調(diào)到40倍甚至30倍，屆時我就會考慮大比例參與。”

　　（本文已刊發(fā)于8月28日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）