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日前,著名經濟學家陳淮在《中國經濟時報》上撰文,就國有股減持發表自己的看法。
陳淮指出,7月下旬以來,深滬股市出現了一輪深幅下跌的行情。市場中相當流行的一個解釋是,下跌的原因源于國有股減持。這個說法其實并無道理。股市目前的下跌是其內在運行規律使然,與國有股減持并無必然的因果關系。
他指出,6月13日頒布的國有股減持暫行辦法有個顯著特點,即幾乎不涉及政府與市場之間、國家與股民之間的利益關系調整,不涉及市場中流通股部分的供求關系。也就是說,在這個存量發行的辦法下,股民手中的股票價格基本上不會因減持而受到影響。存量發行對市場的影響與一般的增發新股實際上并無區別。
他認為,這個減持辦法重點要解決的問題是國有資產法定所有者與實際占有者之間關系的調整。按照我國的法律規定,“國務院代表國家行使國有股所有權”。但由于諸多歷史性、體制性原因,有權決定減持的所有者和真正的持股者并不同一。一方面,減持國有股涉及到減持收益在中央與地方政府之間的歸屬,涉及到多方面利益主體實際占有和支配的資源規模與既得利益；另一方面,
我國前期上市公司的資產大多是國有股東的優質資產部分,剝離出來未上市的劣質資產部分及其所包含的體制性負擔（例如人員安置、債務包袱等）對上市公司收益的依賴性很大。從目前我國實際的體制框架看,可以斷言,如果沒有一個對法定所有者和實際持股者之間經濟關系的規范調整方式,國有股是想賣也很難拿出來賣的。因為國有股權的實際持有者不愿意讓出已經占有的既得利益,每一減持個案都可能在與實際占有者之間無休止的討價還價中長期拖延。前期市場中人們憂心忡忡的市場承受力問題、股民利益是否受損問題其實是在此之后的第二位問題。通俗說就是,即或市場準備好了充足的資金,股民們也都打算踴躍認購減持股,只要未取得這些既得利益集團的認可,什么樣的減持方案也無法真正普遍實施。這才是減持必須解決的首要矛盾。存量發行的核心就是用上市、增發等更多支配社會資源的機會來換取這些既得利益集團讓出其實際占有的部分國有資源。
他在談到減持與增發部分所代表的資產質量沒有任何區別時指出,有人說,存量發行方式下國有股出讓的定價過高。這種指責其實是一種缺乏市場經濟基本常識的說法。投資者在一級市場所認購的產權中,盡管可以區別為增資擴股的90%和老股東出讓的10%兩部分,但這兩部分的資產質量是完全一樣的。資產質量、內在價值完全一樣的交易對象,在同一次交易中有什么必要區別為兩個價格？沒有任何必要。
他在文中寫到,有人說,國有股所對應的凈資產最多只有三、兩元,按市場價格減持就是“黃土賣了黃金價”。這是張冠李戴的說法。因為投資者在一級市場認購的股票中,不論增資擴股部分還是原有股東減持部分,認購價對凈資產的溢價程度是一樣的。這種說法其實不是在討論國有股減持的價格問題,而是在討論一級市場定價是否合理的問題。一級市場定價的確存在著偏移合理價格的可能,但這種可能與國有股減持無關。
也有人說,因為減持價格不公平,所以市場用暴跌的方式表示不滿。這種說法是在把一個想當然的主觀假定當作前提來提出問題和得出結論。投資者只有在預期發行價與上市流通價之間存在著獲取收益的差價時才會去認購。一個事實是,含有減持部分的若干公司發行或增發當日出現了股市暴跌。但與此同時存在的另一個更能說明問題的事實是,當天一級市場凍結的申購資金總額為歷史最高水平之一。前一個事實未必和減持有必然的因果關系,但后一個事實卻確鑿無疑地表明著投資者對申購價的認同。因為人們只會在預期有利可圖的時候才會去積極認購。可以舉出的另一個旁證是,在減持暫行辦法正式出臺之前,“中航信”已經在香港上市過程中實施了存量發行的減持。香港的證券市場是一個規則完善的市場,我們也可以假定香港的投資者是相對成熟、理性和經驗豐富的投資者。“中航信”能夠在香港成功發行,這實際上可以佐證,存量發行方式下的國有股減持價格沒有什么破壞規則的不公平。
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