□本報駐京記者金城

　　開放B股并沒有改變B股的尷尬角色，有關決策沒有給市場一個明確的說法：是逐步讓B股消失還是發展壯大？

　　B股市場又一次陷入了迷惘。

　　2月19日的政策轉向并不能改變B股的尷尬角色。更大的問題在于，在2月19日之后，決策層遲遲未能祭出后續手段。一個普遍的看法是，所謂后續手段，不外乎設立B股投資基金，以及B股擴容。前者是為規范市場，后者是為發展市場，相比而言，后者是最緊迫的事情———偏偏就它杳無消息。

　　B股交棒

　　2月19日的政策轉向，按照表面的分析，大多數人可以得出如下結論：由于保密功夫做到了家，在6月1日之前，B股市場上的資金都是存量資金，而6月1日之后，由于B股向A股股價靠攏的必然趨勢，新獲得資格的增量資金將蜂擁而入，那時將會有一波狂飆突進的行情。

　　事與愿違，在6月1日之前，B股的市盈率由開放前的10—16倍迅速向A股市場看齊，達到五六十倍。而到了6月1日之后，B股市場反而裹足不前陰跌不已。是表面上的好消息還是層出不窮，比如有人說國外機構投資人看好中國B股市場，比如有人在討論B股投資基金或B股擴容的問題，讓人覺得B股仍有很大潛力，甚至到了7月份，絕大部分最后接棒的投資者被套已成事實之際，仍有許多券商的評論在大肆宣揚B股市場前途無量。

　　這樣的說辭顯然不能令人信服，明眼人一眼就看出，B股市場已完成了一個回合的交棒過程：在2月19日之前的被套一族順利地將接力棒移交出去。

　　據興業證券的王金升先生介紹，B股的持有者主要是四類人馬，一是曾作為主承銷商的國泰君安、華夏、南方、海通等券商，二是國外投資公司對大陸企業的投資組合，三是一些先知先覺的中資機構，它們在2000年下半年進入，四是一些散戶———這些既得利益者大都已順利獲利出貨。

　　銀河證券的陳健分析道，深中集B第三大股東在3月27日前減持1701萬股，粵高速B第二大股東IJM在3月23日之前也減持了4690萬股，江鈴B的外資股東DBS(HK)則在2月16—4月12日之間賣出4620萬股從而完全撤出。百富勤北京首席代表陳興動也曾指出，在深滬B股市場接近45倍市盈率的情況下，境外機構投資者“基本上已把手上的B股賣掉”。

　　在2月19日之前，據稱境內居民投資者已通過種種灰色渠道進入B股市場，實際上已占到B股市場資金量的七成左右，而現在，據一位業內人士稱，B股市場里，境內居民可能已占到九成以上。至此，原本為吸引外資而設的B股市場，與它的初衷相去甚遠。

　　一個歷史怪胎的形成

　　B股市場從設立之后不久就陷入了不知如何定位的迷惘境地。

　　從1992年2月到當年5月，B股經歷了短短四個月的輝煌，以滬B為例，從開市不久到5月創下了140點的歷史高位，之后的五年時間里，就一直在40點到100點之間徘徊，從1997年5月到1999年3月，受亞洲金融危機之累，更一路下滑至最低點21·25點。而B股市場的市值，也由最高的120億美元左右，在去年底下降到不足70億美元。

　　證券市場主要有兩大功能，一是籌集資金，二是優化配置資源。但是B股市場在1996年之后就越來越少發股行為，1997年、1998年通過私募方式發行的新股，一上市就跌破發行價，1999年6月東貝B發行后的一年時間里，竟沒有一只股票發股，B股事實上已成為死市，失去籌集資金功能。至于合理配置資源，在B股股價超跌到如此地步的情況下，令人稱奇的是竟也沒有誰打算通過收購B股進行并購行動。事實上B股市場上為數不多的并購行為，例如2000年華潤擬通過定向購買深萬科增發B股而控股深萬科，但該方案最后流產。

　　七年的低迷，根本原因在于，原本為國外投資者開設的市場，外資對它并不認同。開始不了解情況還有外資機構進場，但很快就對它意興闌珊，失去興趣，七年時間是外資不斷撤離的一個過程。從1993年開始，外資就在不斷地撤退，1997年H股紅籌股大行其道，海外的投資者紛紛從B股市場退出，轉戰H股紅籌股市場，有的甚至在虧損90%的情況下斬倉從B股退出，迨至亞洲金融危機之后，歐美機構投資者更是大量減持亞洲股票，B股當然雪上加霜；2000年B股市場開始回暖，全年升幅達130%，而境外投資者卻減少了40%。那些舍不得割肉的，就被迫做長期打算，等著A、B股并軌的那一天，當然他們的命還算好，無需等到A、B股并軌，到2001年2月，對內開放的政策解放了他們。

　　境外投資者為什么對B股沒有胃口？武漢證券的分析員張戡、陳亮認為，B股上市主體被局限于國有企業，在結構類型上先天不足；在籌集資金的同時，還要保證國有經濟的主導地位，使持有B股的境外投資者無法通過并購方式取得企業的控制權，無法有效地參與企業的經營管理，削弱了B股股東應享有的權利，降低了境外投資者的投資意愿。興業證券的分析員王金升指出，B股市場企業上市主要是以私募形式進行，信息披露不符合國際慣例，透明度差，流通總市值太小，限制了國際投資者的價值研判和資本的進出。

　　百富勤的陳興動先生則對記者說，B股市場最根本的缺陷在于，我們想要機構投資者，而機構投資者最前提的條件，是公司治理結構，你的會計準則，你的信息披露，你對中小投資者的保護，所有的方面都應達到他們的要求，否則他們寧可不來，他們的錢是全世界流動的，不是說非要到你這里來不可。陳說，從理論上講，一旦國內企業被允許到海外上市，尤其是香港市場，大陸的B股市場就沒有存在的必要了。

　　處置B股市場的三個方案

　　1998年初，證監會在倫敦開了個會，當時的證監會主席周正慶帶了一幫人到倫敦去，跟全球的機構投資者一起討論B股問題。

　　當時大概有三種方案，一種就是把B股取消掉，有三個辦法滅了它，一是把好的B股選擇出來，拿到香港上市，變成H股，二是把另外還不錯的公司，讓它發A股，然后回購B股，三是把那些實在不行的垃圾股，干脆國家花一筆錢買回來，注銷掉。這是關的辦法。

　　第二種方案就是，B股不要再定位于外資市場，回到國內來，對境內居民開放，國內好的企業也不要再到海外上市，都在B股上，大力發展國內的市場。

　　第三種方案是，讓它自生自滅，反正早晚人民幣要自由兌換，等到那一天，自然而然就解決了問題。

　　陳興動當時跟周正慶一起去倫敦參加了這個會。第二種方案就是他的觀點。他認為，證監會早就應把B股作為一個國內市場來發展。陳當時說，雖然H股要發展，但是你看看，全世界沒有說把最好的企業拿到國外去上市的，而不管國內的市場，讓國內的投資者買一些很糟糕的公司，這太不公平，從長期來說對國內資本市場也是不利的。當然他也表示理解國企到海外上市要引進海外管理經驗和各種規則，對國內資本市場也有好處。

　　事實上百富勤的創始人梁伯韜先生正是人稱的“紅籌之父”，紅籌股是百富勤賴以成為亞洲投資大行的關鍵。在國內，也有業界人士指責梁推動國企到港上市，使得B股失去了意義。

　　雖然各種方案都提了出來，但是最后的決策卻沒有進展，1998年對B股在客觀上是采取了順其自然的辦法。一年的無為使得陳興動的看法走到了自己的對面，到1999年時，他就認為，把B股市場關掉算了。不過當時決策層正在全力應付亞洲金融危機，關掉B股市場顯然是不大可能的。

　　至少在周正慶任上，B股回購還是改革的主要思路之一，周正慶曾對媒體指出“將逐步開展B股市場的回購工作”。事實上在B股大多已跌破發行價的情況下，對B股上市公司來說，回購不失為一個合算的買賣，但對投資者來說，他們只得到一個教訓。但是回購工作顯然并沒有開展起來。

　　不少業內人士指出，周小川就任證監會主席之后，B股市場有了轉機。2000年底，周小川曾明確表態：“在A、B股合并之前，中國證監會也應有所作為”。可以觀察到，2000年下半年的主要方針一直是，大量B股增發A股，顯然是為將來B股與A股合并創造條件，同時B股不再有新的公司上市，顯然是欲減少更多的遺留問題。

　　除了決策層之外，沒有人知道證監會對B股市場的未來五六年究竟有怎樣的規劃。因為從2001年2月19日的政策來看，思路顯然又有了變化，變成了將B股對內開放，大力發展B股使其市值規模與A股相當、股價與A股接近這樣的一個思路。這一變化顯然出乎不少業內人士的意料。

　　到了今年上半年，所有人的談話都一致了，周小川說，至少5—10年內不會合并，而全國“兩會”上吳敬璉先生在答記者問時也引用朱總理的話說，“沒有時間表”。但他表示，國內在人民幣資本項目上的開放應有個倒計時了。

　　為什么要對內開放？

　　這種變化顯然關系到B股市場對內開放的重大決策。但細分析起來，這決策更多似乎是從匯市的角度、從銀行體系的角度、從A股的角度考慮，而不是從發展B股市場的角度考慮。

　　原本為外國投資者開設的B股市場，只要有國內居民也攙和進來，就肯定要牽涉到外匯市場的問題。因為B股市場是人民幣外資股，是要用外幣表示的。

　　早在1993到1995年，就有不少國內居民外匯資金通過灰色渠道進入B股市場。最常用的辦法是在證券公司那里開立戶頭，由證券公司(他們有資格買賣)代為買賣B股。至于為什么境內居民反而對B股市場有興趣，依陳興動先生的說法，是他們看到B股股價跟A股差距很大，尤其是既有A股又有B股的公司，同股同權不同價，這些人認定早晚A、B股要并軌，這里邊有投資價值。

　　但是在1995年，國務院出臺《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》，明令境內居民不得買賣B股，1996年6月中國證監會甚至為此清理B股賬戶。為什么要清理？有業內人士分析，可能是擔心如果允許這些灰色的、不合法的國內投資者進去，就可能給外國投資者提供一個出逃的機會。

　　我國的居民有大量的外匯存款，據統計到2001年5月底，即使不算企業存款，居民也達750億美元左右(在去年底這個數字也有700億美元)。這筆巨額外匯意味著雙重壓力。一是由于國內沒有合適的投資渠道，每年居民外匯出逃嚴重。另一個壓力是銀行的。2000年底時，國內商業銀行外匯存貸款的比率是48%，也就是說，52%的錢沒有貸出去，光利息就是一大筆錢，對銀行的資產負債表很不利。不只承擔利息的問題，它得投出去，為什么不給居民一個投資渠道呢？同時還減少上市企業的對外借款，是一舉數得的好事。

　　對內開放B股市場，解決的是B股資金來源問題，但是，它沒有解決B股何去何從的問題。

　　外資還會不會來？

　　在陳興動看來，B股目前的市盈率如此之高，在外資眼里是沒有投資價值的。

　　梁定邦先生在4月初斷言，大部分外國投資者都私下看好中國的前景，希望在中國籌資之后用于內地投資。

　　確保外資對B股市場的興趣，惟一的辦法是降低市盈率，這就要求國內證券市場擠泡沫。因此陳興動斷言，國內的B股市場必須有一個大的調整，而且由于A股和B股已經粘在一起聯動了，A股也必須有一個大的調整。

　　還有一個H股的問題，畢竟B股和H股之間，有著直接的競爭關系。五六月份的B股陰跌，其中有一個原因就是一些資金轉去炒H股。

　　五六月時，香港聯交所主席梁錦松曾提出對國內居民開放H股的建議。當然，梁的建議，已超出了在政策上在技術上可操作的可能。因為允許境內居民投資H股，也就意味著資本可以向外流動，可以投H股為什么不可以投香港的藍籌股？既然投了香港的股票，這資金就可以流向全世界，因為香港是個全球市場。

　　但是通過這波H股行情，一個現象已十分明顯，國內的A股、B股和香港的H股已形成聯動之勢，在這三個市場之間，至少有30億—40億美元的大陸民間熱錢在流動，這些游資將加大B股市場的不確定性。

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