高尚全

　　中國證券市場從無到有，從小到大發展，對推動企業制度創新、科技創新和國民經濟發展發揮著越來越重要的作用，已經成為我國市場體系中的一個重要組成部分。中國資本市場的發展，既是中國經濟蓬勃發展與經濟改革的一個重要成果，也將為推動中國國有企業的進一步改革與發展奠定基礎，并提供廣闊的發展空間。

　　一、資本結構與國有企業經營狀況

　　我國國有企業資本結構方面存在的主要問題是資產負債率過高。過高的資產負債率是國有企業的“三大包袱”之一。1984年以前，國有企業的資產負債率還不足25%，而1985年則一躍成為40%以上。1995年上升為86%，盡管采取各種措施(如債轉股)來改善這種狀況，但負債仍居高不下。由于在傳統體制下，企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款。融資成本很低甚至于負利率，形成了國有企業長期以來比較單一的融資結構和信貸軟約束，其結果是國有企業并未形成激勵相容的治理機制和科學的投資決策機制，最終導致國有企業經營狀況惡化。

　　國有企業負債過高有其自身的原因：一、企業原來依靠國家財政籌資的渠道被收縮乃至切斷，資本市場發育很不完善，企業融資受到很大的限制；二、國家改變財政撥款的辦法，對企業發展資金實施“撥改貸”，并建立商業化的融資體制，用稅前還貸政策鼓勵企業向銀行貸款；三、企業間存在巨額“三角債”。企業間債務增長一方面屬于經濟體制轉型期間正常的“體制性增長”，在一定程度上是經濟貨幣化、信用化的正常現象；另一方面是由國有企業的預算軟約束這一體制特征決定的，它助長了“三角債”的發生。還有一個原因，就是我國尚未真正建立起有效、規范的商業信用關系。

　　由于資本結構的不合理所導致的潛在問題很值得考慮：一是銀行信貸資產嚴重下降所隱含著的巨大信用風險。國有企業過度負債而債務合同履約率低，銀行的呆帳、壞帳也在升高；二是國有企業的自有資本金嚴重不足。企業自有資本金不足，不能促使企業形成自我積累、自我發展的機制和強有力的競爭力。三是過度負債影響了企業的資金周轉及企業經營機制的轉變和銀行體制的改革。所以，規范資本市場，是推進國有企業改革的一個長期目標。

　　二、資本市場規范化與推進國有企業改革的成效

　　通過近20年的改革實踐證明，資本市場的規范化發展對促進國有企業改革起著十分重要的作用。

　　1.資本市場的規范化發展，有利于我國的所有制結構調整和國有經濟的戰略性改組。黨的十五大明確提出要對國有經濟進行戰略性改組，使國有經濟有計劃地退出一些產業和領域，將有限的國有資本集中起來投入到國有經濟需要加強的產業和領域中去。資本市場則是實現這一改組的有效途徑。

　　2.資本市場的規范化有利于建立有效的企業治理機制。傳統體制下，國有企業的問題主要是所有者的缺位導致的監督和激勵機制的欠缺。國有企業在證券市場上市，一方面引入了更多起監督作用的所有者，并且增加了企業運作的透明度；另一方面也有利于通過采取股票、期權等方式對管理人員進行激勵。證券市場的產權重組功能也有利于企業的優勝劣汰，提高資源配置的整體效率。

　　3.資本市場的發展，改變了過去單一的融資結構，有利于金融風險的化解，增加了企業的融資渠道。改革開放以來，國內儲蓄的主體已經由政府和企業轉變為個人。如果仍然僅僅通過銀行實現儲蓄向投資的轉化，必然會使企業面臨過高的負債比率，也加大了銀行的風險。證券市場的發展可以提供股票、債券、貸款和可轉換公司債等多種融資方式，也為居民提供了更多的投資工具，防止因金融資產結構畸形誘發的金融風險。

　　三、完善資本市場，進一步推進國有企業改革

　　資本市場的完善主要是與三個方面的改革有關：一是企業自身的治理機制改革與完善；二是銀行體系與銀行的商業化改革；三是證券市場的規范化。

　　1.有效保護投資者的利益。信息的公開性、真實性、完整性和披露的及時性是證券市場的靈魂，它是維系證券市場三公原則和保護投資者利益的基石。由于上市公司和投資者特別是中小投資者之間就公司的經營狀況存在著信息的不對稱性，這就為某些上市公司提供錯誤信息、編制虛假財務報表以虛增利潤，或是與母公司進行不正當的關聯交易創造條件。其后果則是廣大投資者利益受到了嚴重侵害，特別是廣大中小投資者的利益得不到有效保護，就會喪失投資信心和熱情，進而退出市場。因此，中國證券市場面臨的最重要問題之一，就是建立公正的市場秩序、創造透明的市場環境、加強證券市場的法制建設，從制度上保護投資者利益。必須堅決打擊公司上市過程中通過過度包裝、弄虛作假騙取上市資格的行為；必須建立動態化的信息披露監管機制；必須規范上市公司的收購和重組行業，防止假并購、假重組現象；必須嚴懲證券市場上的市場操縱和惡性欺詐行為；必須造就一批客觀、公正、具有獨立精神的中介機構。

　　2.推動產權改革、完善企業治理機制，提高上市公司的效率，是中國證券市場長期健康發展的保證。上市公司的根本問題乃是其產權結構和治理機制存在的欠缺。政企不分使得各級政府仍然對企業進行不應有的干預，從維護本地利益出發，默許、縱容上市公司的弄虛作假行為。而治理機制不完善，也使得董事會形同虛設，公司管理層任意挪用企業資產和進行無效投資的行為得不到有力的約束。因此，應該抓緊通過國有股的流通和轉讓，引入民營的法人、機構和個人投資者以解決產權殘缺的問題。同時嚴格按照公司法的有關要求來規范董事會、經理人員和股東的行為，真正形成相互監督、有效制衡的法人治理結構。

　　3.建立有效的監管機制，是中國資本市場有序運行的根本關鍵。建立有效的監管機制，是政府監管經濟運行的一項重要工作，是證券市場有序運行的關鍵。在監管體制的設計中，監管部門要減少對證券市場的行政干預，提高監管工作的透明度，充分發揮市場的自律能力，充分發揮證券交易所、證券業協會、證券公司及其它市場中介機構的作用，保障市場的有序運行；在監管的手段上，要強化市場機制，能用市場手段解決的要盡量用市場手段解決，確立市場機制在配置資本市場資源的基礎性地位；在監管的重點方面，要放寬各類機構進入證券市場的條件，減少行政性審批，對進入市場的中介機構要制定工作規范和職責要求，對進入市場的上市公司要強化信息披露工作；提高披露信息的質量；對市場中違規者則要加大依法懲處的力度。

　　4.建立、完善多層次市場體系，是中國證券市場發育成熟的標志。當前最重要的工作就是通過設立創業板市場，扶持高科技企業的成長、推進科技創新和產業化發展，優化產業結構，更好地發揮證券市場優化資源配置的功能。創業板市場的設立，將為有發展前景的高科技中小企業、民營企業提供了直接融資的渠道，同時將吸引更多的投資者把儲蓄轉化為投資。同時，我們還要重視研究地方或區域性資本市場的建設的問題。當前我國證券市場的金融品種還比較單一，要加快全國性指數的推出，以豐富我國證券市場的交易手段、交易品種，有效地平抑市場波動，規避系統性風險，建立和完善市場體系，增加我國證券市場的國際競爭力，改善投資者結構和穩定市場。

　　5.國有股流通問題。目前上市公司中，流通股只占三分之一，國有股和國有法人股占百分之五十，這是中國股市不規范的明顯表現。國有股不流通，國有企業增值就很難得到保證，因此積極探索減持國有股的途徑和方法很有必要。但是也必須認識到，隨著上市公司的增加，這個問題解決的難度也越來越大。解決這個問題有幾條原則必須堅持；一是要國有資產流通不能一步到位，以減少市場震蕩；二是國有股上市或轉讓的價格要合理，要考慮股市的承受能力，因此既要防止國有資產流失，又要保護股民的利益；三是要大力發展機構投資者作為減持國有股的主要承接人。

　　6.實施債轉股的同時需要加強企業治理機制改造。對一部分產品有市場、發展有前景、由于負債過重而陷入困境的重點國有企業實行債轉股，這是解決企業負債率過高問題的一個重要途徑。債轉股一方面使銀行的不良資產得以剝離，增強抗風險能力；另一方面使企業擺脫債務負擔，降低了資產負債率，并由此可以通過直接或間接方式獲得融資支持，使企業扭虧為盈。但是，如果實施債轉股而不改變企業的治理機制，即不改善經營管理、激勵機制、財務制度、競爭上崗等制度，企業在長期發展中還有可能產生新的債務，企業的經營狀況并不一定得到根本改善。因此，實施債轉股的最根本問題就在于還要加強企業治理機制改造，為企業長期發展創造條件。

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