運用詹森指數法評價這些投資基金關于市場指數的相對表現，我們得出的結論是目前我國的證券投資基金不能顯著戰勝市場(由于評價過程比較枯燥，我們在這里略去)。這個結論多少有些出乎意料，因為在大多數投資者心目中，我國證券市場尚不成熟，市場有效性較差。在這種市場環境中，機構投資者可以充分利用自己的信息和專業優勢獲取超額利潤。然而 ，我們的實證分析表明，投資基金并沒有顯著跑贏大盤，其主要原因有：

　　1.中國證券市場的競爭格局正在發生深刻變化。一方面非基金機構投資者比重不斷增大，他們與基金的競爭日益激烈；另一方

　　面散戶投資者不斷成熟，投資策略日趨理性化。由于市場基準指數是市場上幾乎所有可供選擇的投資產品構成的，投資者之間在能否戰勝市場這一問題上是一個“零和對策”。因此在散戶投資者相對成熟的條件下，投資基金在總體上不能顯著戰勝市場是必然的結果。

　　2.基金在投資策略上有忽視風險管理的傾向，導致風險暴露過大。從收益上看，我國投資基金的平均年收益率高達27%，應該是很高的。然而，投資基金的風險也非常大。舉例來說，基金裕陽的平均年收益率高達35%，位居第四，但其詹森指數卻排名第11位，這主要是由于基金凈值波動較大(標準差1.7，貝塔0.8)。因此基金提升業績的首要任務是降低投資組合的風險暴露。

　　3.證券市場結構不完善嚴重地制約了投資基金業績的提高。首先，我國證券市場缺少金融衍生工具，這不僅極大地降低了基金資產的流動性，而且是其風險暴露較大的主要原因。其次，證券交易的傭金較高，這在一定程度上限制了基金的操作，降低了基金的業績。再次，對投資基金持有債券頭寸的限制及債券收益較低的事實，也大大地降低了基金的獲利能力。

　　綜合以上分析，基金管理公司應該從以下方面提升業績：

　　1.積極轉變投資理念，適時引入指數化投資策略。指數化投資是指把投資組合管理的目標定位在跟蹤某一市場基準上，如行業指數、價值型指數、成長型指數乃至整個市場指數等。我們的研究結果表明，除成長型基金外，指數型和優化指數型基金 如天元、普豐、興和等 的業績明顯好于其它類型的基金，因此一些業績排在后面的基金應該適當引入指數化投資策略。

　　2.努力實現技術創新，提高投資組合管理水平。國外的投資管理技術正由個股分析向組合管理轉變，板塊轉換、全市場策略和數量化方法已經成為基金經理的必備分析工具。在22只基金中，10只規模20億的基金平均收益率為32%，9只規模30億元的平均收益率為25%，表明投資管理的規模效益遞減速度很快。因此國內的基金管理公司應該對上述投資管理工具給予足夠重視，以提高投資組合管理的效率。

　　3.堅決控制風險暴露，優化投資組合的風險收益結構。根據國外的研究經驗，通過降低投資組合的風險，可以使基金的業績提高1��2個百分點。優化風險收益結構應該從激勵機制入手，目前我國基金管理公司在提取業績報酬時，業績度量指標多數都沒有考慮風險因素，這是導致基金風險過大的直接原因。

　　(國泰君安證券研究所 鄭立輝)

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