上半年新股市場回顧及未來投資機會

　　國泰君安 楊文

　　上半年新股一、二級市場投資回報良好

　　1、市場擴容需求繼續增加，申購資金維持在相對穩定的水平。從資金供給面看，今年上半年在新股認購的一級市場上仍囤積著大量的社會資金，平均每家企業的申購資金有1730億，較去年略有2%的增長。從資金需求面看，新股的發行家數雖然較2000年同期增加2家，增長率僅為4%，平均每家發行的股本縮小14%，但由于平均每股發行價增加，募集資金同比大幅增長20%，達到310億。2001年上市企業增發的融資需求也較大。上半年已增發14家，平均所募集資金10億元，較2000年同期分別增加5家和2億元。上半年一級市場新發和增發共募集資金達到440億，較去年同期330億增加33%。

　　2、新股市場呈現高發行價、高上市價、高申購收益的特點。從2001年上半年的新股上市數據中可以看出，二級市場上高昂的新股炒作熱情導致新股上市定價越來越高，平均上市價格提高了30%。受此影響，平均新股的發行價也迅速提高，在2001年上半年達到了10元，比2000年同期的7元增長了40%。由于上市價格的增長幅度小于發行價的增長幅度，使上市的一、二級價差由2000年上半年的165%降至146%。同時，由于新股募集資金有較大幅度的增加，而申購資金基本維持穩定，使得新股申購中簽率有了較大的提高，從而抵消新股一、二級市場平均價差下降的因素，使得平均每次申購收益率繼續維持較高的水平，接近0.6%。市場上的資金仍然能夠大肆賺取一、二級市場的差價利潤，僅僅在上半年一級市場累計申購收益率達到14%，遠遠高于同期市場指數收益率。

　　3、新股是市場指數表現的主要貢獻因。新股在二級市場的表現更是2001年的亮點。總結今年上半年上海和深圳市場的總體表現，我們發現投資上證指數要好于投資深圳指數。上海A股指數從1月2日到6月20日上漲1.4%，而深圳A股指數同期卻下跌了2.4%。分析原因，發現上海市場不斷有新股上市，而深圳證券交易所僅僅有一只新股(京東方A)上市，那么兩市場的不同表現是否是由于新股上市后的獨特表現造成的呢？通過對上海A股指數的處理，在剔除上海市場中新上市的股票后重新計算，上海A股指數同期反而下跌近3%，與深圳A股指數的市場表現相當，上海A股指數的出眾表現全部由新股貢獻，由此可見新股對2001年上半年市場的影響。

　　下半年新股市場的投資機會及風險點

　　下半年，新股市場將維持高容量、高發行價、高上市價、高中簽率和高申購收益的特點。新股將繼續對市場指數的拉動和支撐作用。

　　1、制度或政策因素影響。上半年出臺的“新股發行上網競價方式指導意見”和“減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法”的落實都將會對一級市場產生影響。新股發行定價的市場化旨在減少一、二級市場差價。下半年開始，新股發行將全面推行核準制，證監會放開對發行價的限制，市場預期在核準制下發行的新股一、二級市場的差價也會縮小。但由于我國有關企業法律上的制約，在所需募集資金一定的情況下，發行價和發行規模所能調節的余地并不大，這造成發行價不能完全由市場來定價，然而上市價是由二級市場的規律來定價的，這樣勢必造成一、二級市場的差價在短期內不會來大幅縮小。實際上，核準制下第一家發行上市的用友軟件也并沒有給市場帶來縮小一、二級市場差價的預想結果，上市當日上漲150%。

　　2、擴容規模、資金及新股申購與投資收益分析。對市場擴容規模有較大影響的因素，除了新股發行外，還有增發因素。2001年上半年增發了14家，據統計在下半年有增發意愿的達到了80多家，而去年全年只有19家增發。如果今年70家增發項目能夠批準的話，募集資金將達到700多億。再考慮到國有股減持的因素，下半年增發對市場資金的需求約有800元，較去年全年增發所募集的170億增加3.7倍。考慮到短期內市場對擴容速度的承受能力有限，在大規模增發的影響下，我們預計2001年下半年新股發行的家數和新股所募集的資金(不含國有股減持部分)不會有過大的增加，基本上和去年持平或略有增加，約為上半年的兩倍。預計全年新股和增發所募集的資金共計1800億，較上半年的440億增加近3倍。

　　由于增發將會分流較多的資金，因此新股認購資金的增加將受到限制，而新股發行規模的擴大會提高申購的中簽率，預計平均每次申購的中簽率將達到0.6-0.7%。雖然由于核準制和上網競價發行等因素，平均一、二級市場的差價可能會減少，預計降為80%，但整體一級市場資金的平均每次申購收益仍可以維持在0.5%的較高收益水平，再加上新股發行的頻率加大，預計全年申購新股的累計收益率不低于25%。

　　研究表明，新股上市的定價與二級市場指數表現的相關性不強，因此在一級市場申購新股具有一定的無風險收益特征。在沒有其他較高的無風險收益吸引一級市場投資者、市場迅速擴容導致二級市場價格存在較大壓力的情況下，一級市場申購仍然大有可為。

　　同時，預計在下半年，由于市場處于歷史的高位和投資熱點的缺乏，市場資金炒作的熱點仍將是對新股未來股本擴張能力的預期，因此新股仍將是二級市場投資的熱點，對市場指數起到拉動和支撐的作用。

　　3、風險點。投資者要注意新股發行價越來越高的趨勢所帶來的風險，及因此而來的市場危機。大多數投資者認為目前影響市場的因素主要來自于國有股減持，但筆者認為影響市場的主要風險將來自于新股越來越高的定價和未來不確定的新上市企業數量。首先，市場通過對新股或次新股未來的預期來提前炒作，使得在新股上市首日就將新股定位在高位，拉大了與老股的差價，但由于新股上市當日的表現不計入指數，因此，這種越來越高的市場定位會減少新股未來的市場機會，增加了市場風險，不但沒有對市場指數有貢獻，反而會拖累市場指數，最終增加了市場的風險。其次，越來越多的企業上市會影響上市企業的殼資源價值，也將會影響市場的投資理念。

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