(湘財(cái)證券研發(fā)中心 張銀旗)

　　自6月12日國(guó)務(wù)院發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)以后，已有昌河股份和中石化宣布首次發(fā)行A股，并有江蘇索普、滄州化工等5家公司先后宣布增發(fā)新股。與前兩個(gè)月相比，似乎市場(chǎng)擴(kuò)容有加快的趨勢(shì)。由于《辦法》規(guī)定的國(guó)有股減持與新股發(fā)行和增發(fā)等聯(lián)系在一起，因此隨著國(guó)有股減持方案的實(shí)施，市場(chǎng)擴(kuò)容將會(huì)發(fā)生什么樣的變化，這是大家都非常關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)檫@直接關(guān)系到市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)和投資決策。

　　要深入了解國(guó)有股減持政策出臺(tái)后市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)生的變化，不能僅僅從國(guó)有股減持的各種方式進(jìn)行分析，更重要的是要從這一政策出臺(tái)后可能達(dá)到的效果或花費(fèi)的成本進(jìn)行分析。由于篇幅有限，本文不可能涉及到方方面面的問(wèn)題，僅就國(guó)有股減持到50%所花費(fèi)時(shí)間進(jìn)行分析。

　　根據(jù)有關(guān)報(bào)道，國(guó)有股減持將分步驟進(jìn)行。國(guó)有股減持的第一步是將國(guó)有股的比例降至為50%，第二步是降至為30%。據(jù)此，可以根據(jù)現(xiàn)有的國(guó)有股減持政策推算國(guó)有股降至50%所需的時(shí)間。根據(jù)規(guī)定，國(guó)有股減持主要采用國(guó)有股存量發(fā)行的方式。因此，本文假定國(guó)有股減持只按照初始上市發(fā)行和增發(fā)這兩種方式進(jìn)行。

　　假設(shè)從2001年起每年國(guó)有股本、發(fā)行的社會(huì)公眾股本的規(guī)模與2000年相等，增發(fā)的股本自2001年起每年以10%的比例增加，上市公司再融資的方式只是增發(fā)。則運(yùn)用表中所列數(shù)據(jù)，通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，大致需要10年時(shí)間，國(guó)有股的比例才能降至50%附近(見(jiàn)下表)。

　　當(dāng)然，這一計(jì)算結(jié)果并沒(méi)有考慮到其它的減持方式，如果將它們考慮在內(nèi)，我個(gè)人認(rèn)為年限也會(huì)超過(guò)8年，這是因?yàn)槠渌�方式減持價(jià)格很低，絕大部分減持主體并不愿意采用這種方式。很明顯，采用現(xiàn)有的政策減持國(guó)有股實(shí)現(xiàn)第一個(gè)目標(biāo)所需時(shí)間太長(zhǎng)，不利于市場(chǎng)的發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放。我國(guó)加入世貿(mào)組織后，證券市場(chǎng)將逐步對(duì)外開(kāi)放。有專家估計(jì)，這個(gè)過(guò)程大約需要5年左右。因此，在時(shí)間上不允許中國(guó)證券市場(chǎng)仍然保持如此大的國(guó)有股控制比例。對(duì)此，本人認(rèn)為，國(guó)有股減持政策將會(huì)在實(shí)際運(yùn)作中不斷進(jìn)行調(diào)整，以完成國(guó)有股在5年之內(nèi)降至50%的目標(biāo)。要完成這一目標(biāo)，國(guó)有股的減持速度將會(huì)增加一倍以上，以確保這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。提高國(guó)有股減持速度，勢(shì)必影響到二級(jí)市場(chǎng)。要解決這一矛盾，未來(lái)的擴(kuò)容可能有以下的選擇：

　　1、減少上市的頻率，增發(fā)融資相對(duì)增加。為了維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定，初次上市和增發(fā)的年融資總額受到限制。在這一條件下，要提高流通股的相對(duì)比例，可以考慮控制初次上市的頻率和規(guī)模，相對(duì)增加增發(fā)融資規(guī)模。這樣可以達(dá)到增加流通股比例和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的目的。今年上半年上市的節(jié)奏明顯放慢就已經(jīng)說(shuō)明了這一點(diǎn)。

　　2、降低初次發(fā)行的國(guó)有股存量比例，增加流通股本相對(duì)比例。長(zhǎng)期以來(lái)，初次上市公司的國(guó)有股本的比例嚴(yán)重偏高，因此，未來(lái)的政策可能會(huì)調(diào)低這一比例，從而增加流通股的相對(duì)比例

　　3、鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)上市。民營(yíng)企業(yè)上市可增加非國(guó)有股本的比例，降低整個(gè)證券市場(chǎng)的國(guó)有股的比重。最近，有幾家民營(yíng)企業(yè)連續(xù)上市就已經(jīng)說(shuō)明了這一點(diǎn)。

　　4、培育債券市場(chǎng)，擴(kuò)大債券融資。為了減少市場(chǎng)壓力，擴(kuò)大債券融資是未來(lái)的重中之重。一般公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券未來(lái)的發(fā)行和融資額將出現(xiàn)較大幅度增加。

　　5、發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，擴(kuò)大結(jié)構(gòu)融資。資產(chǎn)證券化是將未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)進(jìn)行證券化，屬于結(jié)構(gòu)性融資，這種融資方式已成為西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資重要的方式。

　　6、擴(kuò)大B股市場(chǎng)融資，減少A股市場(chǎng)壓力。B股市場(chǎng)目前規(guī)模很小，外圍資金很大，屬于賣方市場(chǎng)，上半年的漲幅之大，速度之快就足以說(shuō)明了這一點(diǎn)。因此，未來(lái)B股市場(chǎng)的擴(kuò)容將是一個(gè)趨勢(shì)。

　　7、擴(kuò)大境外融資。國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組需要龐大的資金支撐。然而，我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模還不大，因此，未來(lái)國(guó)家將會(huì)加大開(kāi)辟境外資金來(lái)源渠道的力度。

　　國(guó)有股存量 流通股存量 2000年 2000年 2001年

　　(截至2000年12月31日) (截至2000年12月31日) 新增國(guó)有股 發(fā)行社會(huì)公眾股 增發(fā)規(guī)模(預(yù)計(jì))

　　2380 1226 279 134.1 190×0.6548

　　注：從今年3月25日至6月1日，先后有66家公司提出了增發(fā)方案。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士預(yù)計(jì)，今年約有三、四百家上市公司計(jì)劃配股或增發(fā)，其中一半以上將采用增發(fā)方式，且增發(fā)新股融資量將超過(guò)配股融資量。因此，可以認(rèn)為，今后上市公司再次融資基本上以增發(fā)為主。考慮到今后上市公司再融資這一現(xiàn)實(shí)，本文在計(jì)算2001年增發(fā)規(guī)模這一基數(shù)時(shí)將該年度的配股融資額考慮在內(nèi)。2000年上市公司共計(jì)有166家公司實(shí)施了配股，24家實(shí)施了增發(fā)，共計(jì)190家實(shí)施了再融資，其中增發(fā)的平均股本為6548萬(wàn)股。因此，本文將2001年增發(fā)新股的基數(shù)定為190家，平均股本為6548萬(wàn)股。單位：億股。

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