山東省體改辦 李江寧/文

　　中國證券市場經過10余年的歷程，取得了輝煌的成就，截止到2000年年底，滬、深兩市共有1088家上市公司，股票市值48091億元，占GDP的53.4%，兩市開戶股民達到了5797萬戶。隨著上市公司數量的增多，上市公司資產重組也逐漸形成熱潮，而且持續(xù)不斷。據統(tǒng)計，自1993年寶安收購延中以來，滬、深兩上市公司已發(fā)生過資產重組上千次，重大股權轉讓幾百次。在重組形式上，也日益豐富，有二級市場收購、協(xié)議轉讓、拍賣成交、資產剝離與置換、回購股份、吸收合并、托管租賃等等。在證監(jiān)會有關政策的引導下，近期上市公司資產重組中的報表式重組正在減少，而涉及主營業(yè)務變化的實質性重組越來越多。資產重組已成為整個證券市場的一個非常重要的方面，上市公司資產重組也成為一個熱門研究的課題。但多數研究者只是從股市自身出發(fā)，從優(yōu)化上市公司內部資源出發(fā)，而我們認為資產重組不僅要有利于股市的穩(wěn)定發(fā)展，還要有利于全社會的資源優(yōu)化配置。只有站在建立市場經濟新體制的高度上，才能對當前的上市公司資產重組有一個更全面準確的把握。

　　為什么缺乏真正的強強聯合

　　近年來，西方企業(yè)間的強強聯合已經司空見慣，波音與麥道聯姻，德國戴姆勒兼并美國克萊斯勒，美國在線與時代華納合并，埃克森收購美孚，花旗銀行與旅行者集團合成一家等。這些企業(yè)的聯合造就了一個又一個“巨無霸”型的超級大“企業(yè)”。

　　那么，“強強聯合“在中國有沒有成功的經驗呢？有人說有，例如“南方”各大石油、石化企業(yè)聯合而成的中石化，“北方“各大石油、石化企業(yè)聯合而成的中石油，寶鋼與上鋼、梅山鋼鐵公司的合并，國際華能吸收合并山東華能，三大航空公司的組建等。其中中石化、中石油、寶鋼等經過聯合其規(guī)模已經具備了進入世界500強的資格。但由于這些企業(yè)多數原來就隸屬于同一個管理者，他們之間的聯合實際上只相當于一個大企業(yè)的內部整合，而真正的強強聯合應指那種由不同所有者擁有的大企業(yè)間的聯合。例如海爾若與春蘭聯合就可看作是強強聯合，聯想若與托普聯合也可以算是。但這樣的強強聯合在中國幾乎沒有，上市公司中更是如此。

　　上市公司中有一批通過收購兼并實施資本運營，迅速壯大規(guī)模的好典型。如青島啤酒[微博]近年在全國各地收購了30多家啤酒企業(yè)，包括3家外資企業(yè)，不僅迅速擴大了市場規(guī)模，而且從長遠看減少了競爭對手；云南白藥也在2000年開始發(fā)起對白藥生產企業(yè)的收購攻勢并取得明顯效果等。這些成功案例，幾乎都屬于強弱聯合。一些地方也曾試圖搞一些真正的強強聯合，但結果或者是不了了之，或者效果不佳，或者以失敗告終。 例如海信[微博]與浪潮的聯合已經無聲無息，新華制藥與魯抗醫(yī)藥聯合并沒有實現真正的資產、業(yè)務全面整合，上海三家電視機廠合成一家(廣電股份)之后所占市場份額反而不如合并前，杭州三家家電企業(yè)聯合成金松電器一家，結果失敗了等等。

　　為什么世界上愈演愈烈的企業(yè)間的強強聯合，在中國卻難以出現呢？根源還在于產權上。我們的“強企業(yè)”多數是還屬于國家或國有控股企業(yè)，這些強企業(yè)有一個共同點，就是領導企業(yè)的都是一個“強人“。在國有企業(yè)中，經營者除了擁有對企業(yè)的控制權及其所帶來的利益外，幾乎沒有其它利益。政府為了調動他們的積極性只好默許這種內部人控制的存在。強強聯合，至少要使其中一家企業(yè)的領導放棄對企業(yè)的控制。這顯然會遭到反抗，這種反抗對企業(yè)很可能是致命的。而在西方決定企業(yè)能否聯合的是股東們，因為股東們最關心的是投資的回報，至于誰來經營企業(yè)他們并不十分介意。而企業(yè)經營者或者在聯合后的企業(yè)中繼續(xù)謀職，或者仍擁有企業(yè)的部分股權，或者能拿到一筆可觀的贖買金，因此也并不堅決反對合并。

　　鑒于中國目前的企業(yè)狀況和產權狀況，強強聯合還不宜急于推廣，企業(yè)聯合也有一個循序漸進的過程。目前中國的一些行業(yè)正處在春秋向戰(zhàn)國的過渡時期，等到行業(yè)內企業(yè)的戰(zhàn)國格局形成了，再講強強聯合也不遲，到那時企業(yè)的產權問題也許就已經解決了。

　　怎樣保護中小股東的利益

　　應該說，在我國現有的公司法法律框架下面，對中小股東和債權人的保護是不夠充分的。對有限責任公司，《公司法》規(guī)定：“股東向股東以外的人轉讓其出資時，必須全體股東過半數的同意……。經股東同意轉讓的出資，同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權”；而對股份有限公司，股東轉讓其股份則沒有這種限制。股份制是資本所有者的聯合，新的出資人、新的控股股東能否與原有的中小股東合作好，是不是會侵害其他股東的利益，這些問題在現有的公司法法律框架下并不能得到完全的解決。在股權高度分散的情況下，上市公司的第一大股東擁有25%以上的股份，一般就會取得公司實際的支配權，其他股東很難發(fā)揮影響。

　　上市公司大股東侵害中小股東利益的問題普遍存在，如占用上市公司資金，欠付上市公司大量應收貨款，為大股東貸款提供擔保等現象等等。一些上市公司資產重組之后，新任大股東不是花精力搞好公司的生產經營，而是把上市公司當成了“提款機“，想方設法掏空上市公司的資產。例如恒通重組棱光股份，恒通集團購買棱光的控股權總共才花了5000多萬元，但恒通入主棱光4年，就向棱光借款和由棱光擔保向銀行貸款合計近9億元。類似問題在艾史迪重組四砂股份，粵海重組新亞快餐中也有表現。大股東掏空了上市公司，受損害最大的還是中小股東們。

　　大股東侵害中小股東利益問題的不斷出現，引起了輿論的高度重視，也促使管理層出臺了一些新的政策措施。例如要求上市公司與控股股東在人員、財務、資產上實行“三分開”，控股股東的董事長不得兼任上市公司的董事長，在公司董事會中設立獨立董事等。這些規(guī)定是比較嚴格的，其中控股股東董事長不得擔任上市公司董事長的規(guī)定甚至是超國際性的。為了使其他股東能充分行使自己的權利并制衡第一大股東，證監(jiān)會還制定了一系列有關的規(guī)定，如股東不通過董事會自行召開股東大會的規(guī)定，征集委托投票權的規(guī)定，股東大會表決關聯股東實行回避的規(guī)定等等。

　　相信這些政策措施的制定和執(zhí)行，會有力的扼制大股東侵害中小股東利益現象的進一步發(fā)展。但要從根本上杜絕這類問題的發(fā)生卻也很難。在公司制企業(yè)中，采取資本多數決的原則，這也是國際慣例，上市公司中大股東與小股東實際上的權利義務本來就不相同，大股東一般更關心公司的經營管理，甚至直接參加公司的重大決策，小股東則一般不關心公司的經營管理活動，他們主要關心公司的分紅和公司股票的漲跌，采取“搭便車“的態(tài)度；小股東對公司不滿意隨時可以“用腳投票”，一走了之，而大股東想走卻沒那么容易。所以大股東享有更多的控制權是一件自然而然的事情，即使你在公司里設立了若干獨立董事也沒有多大用處，靠小股東或小股東的直接聯合來制約大股東是很難的。

　　解決這類問題最根本的辦法是改變上市公司的股權結構，塑造出幾個大股東，使位居前幾位的大股東持股比例相差不大，這樣任何一家大股東想獨斷專行就很難了，健全完善的公司法人治理結構也就可能建立好了。這也符合國家關于國有企業(yè)實行公司制改革、建立多元化投資主體的戰(zhàn)略方針。目前這一戰(zhàn)略方針在中小企業(yè)改革中已得到了很好的落實，但在大中型企業(yè)改革中遇到了很大的困難。在國有控股的上市公司中這一問題應該相對好解決一些。多元化的投資主體可以是其它國有企業(yè)，可以是民營企業(yè)，可以是外資企業(yè)，還可以通過員工持股會受讓股權成為一個新的戰(zhàn)略性的投資主體，目前東方通信等已有了這方面的成熟經驗。只有建立起良好的股權結構和公司治理結構，才能使所有股東的利益得到盡可能充分的保護。

　　怎樣防止被投機者利用

　　股市上有投機者與投資者之分；投資者一般特別注重企業(yè)的業(yè)績，注重長期回報，而投機者則更關心短期回報，為賣而買，炒一把就走，并不真正關心企業(yè)經營業(yè)績的長期增長。資產重組中一般人都知道要引進戰(zhàn)略投資者，不被投機者所利用；但被投機者所利用、損害上市公司長遠利益的事情卻仍然一再發(fā)生。如棱光實業(yè)、亞通股份、四砂股份、成都聯誼等等。

　　1998年11月，通遼艾史迪受讓了淄博市國資局持有的4000萬國有股，成為四砂股份(600783)的第一大股東。艾史迪入主四砂之后，讓四砂為艾史迪擔保貸款購買了4家檸檬酸廠，然后又加價賣給四砂，從中賺取了5453.5萬現金；艾史迪控股四砂期間還隨意抽調資金、截取貨款，到其負責人李協(xié)平因涉案出走美國時，共欠下四砂各類款項7655.7萬元。(見新華社《內參選編》2000年第34期文。)從現在掌握的情況看，雖不能肯定艾史迪一開始就無意搞好四砂的生產經營，但卻可以肯定他們后來的行為就是為了奪取四砂股份的利益。比艾史迪重組四砂股份更明目張膽的是廣東飛龍重組成都聯誼。1997年11月，廣東飛龍受讓了成都聯誼3421.6萬股法人股，股權轉讓總額為6800萬元，但廣東飛龍前后只支付了800萬元，卻用轉讓得來的股票向銀行質押獲得了3500萬貸款。后來發(fā)現了廣東飛龍在此之前早已債臺高筑，所提供的“銀行存款證明書“、“電匯憑證”等都是偽造的。事情敗露后，廣東飛龍的幾個負責人一起出逃，成為被公安部通緝的涉嫌詐騙的案犯。

　　上市公司資產重組中的另一種投機行為，表現為利用重組題材拉抬股價從而達到在二級市場獲利的目的。有人對滬深股市以往發(fā)生的資產重組進行統(tǒng)計分析，發(fā)現在公司重大重組正式公布之前，公司股價普遍有較大漲幅。億安科技在重組題材的掩護下股價從20多元上升到120多元，中科創(chuàng)業(yè)從10多元上漲到復權后的80多元。一些收購方通過二級市場炒作賺來的錢就已足夠支付應付購買款了。更有甚者，有的從一開始就沒有打算真正進行收購，只是單純借題炒作。這種炒作往往會對公司的實體經營產生不良影響。另外在炒作過程中很多還存在內幕交易等違規(guī)違法行為。

　　投機者為什么屢屢成功呢？為什么投機者使用一些一眼就能看出的騙術也能得手呢？例如有的購買者根本就沒有支付多少現款就拿到了股權，有的連像樣一點的經營場地都沒有。這里面的主要原因就在于企業(yè)所有者的缺位。國有企業(yè)的所有者是全體人民，但12億人民不可能都去關心某一個企業(yè)的股權，十二億分之一的所有權也無法去實現。所有者不到位，企業(yè)缺乏必要的監(jiān)督，一些內部人(內部控制人)便很容易做出損公肥私的事情，利用資產重組獲取個人利益。

　　因此，防止上市公司資產重組被投機者所利用的最有效的辦法就在于解決所有者缺位的問題。但在這個問題根本解決之前，我們也不是就無所作為了，總結已有重組案例的經驗教訓，還是能找到一些規(guī)律的。例如在選擇轉讓對象方面，不但要聽他說些什么，還要實地察看他的實力，考察其以往的信譽。重組雙方產業(yè)、產品的相聯度也很重要，雙方關聯度高，一般更有利于對被重組上市公司原有資產的調整利用；對那些金融投資類的企業(yè)轉讓時要特別小心，這類企業(yè)往往更擅長于怎樣買賣企業(yè)、買賣股權，而不擅長經營管理企業(yè)；另外，如若本地企業(yè)與外地企業(yè)相比情況條件差不多，還是應首選本地企業(yè)，因為本地企業(yè)重組中出現矛盾更容易協(xié)調解決。

　　增加重組工作的透明度、公開化，也有利于防范投機者。不知從何時起，秘密行動就成了上市公司資產重組的一個慣例，不到完成之時不公開。但實際的結果卻往往是，對大多數投資者保密了，少數人仍然先獲取了這些秘密，并依靠這些秘密大發(fā)其財。各個領域的實踐一再證明，暗箱操作是導致腐敗的一個重要根源。“陽光是最好的消毒劑"，公開化是保證公正性的一個重要方法。上市公司資產重組公開化包括兩個努力方向，一是程序公開，從有打算到初步接觸，到有合作意向，到簽協(xié)議等等，各個環(huán)節(jié)都應盡量公開；二是擴大選擇范圍，可以將股權放到市場上公開標價出售、拍賣。最近有兩家上市公司宣布了公開轉讓國有股權的消息，4月16日，寧夏恒力(600165)控股股東寧夏恒力集團發(fā)布公告，公開征集公司國有法人股有股權受讓人或境外托管；4月20日，東百集團(600693)大股東福州市國資公司公告，將采用競標的方式出讓其所有的全部國有股。在這之前，上市公司普通法人股的集中拍賣交易也在增長，上海技術產權交易所目前交易最紅火的就是上市公司法人股的拍賣。公開拍賣上市公司大宗股權，不但有利于防止被投機者所利用，而且更容易找到合理的價格，應該是今后努力的方向。

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