劉 楊/文

　　繼2000年10月，中國石化在香港、紐約、倫敦三地證交所成功上市之后，中國石化又將自己的目標鎖定在了國內A股市場。6月22日，中國石化在境內公開發行A股的招股意向書同時見諸于三大證券報及相關的指定網站。此次登場也令國內A股市場耳目為之一亮，并刷新了多項第一，如28億的發行流通股，超過百億元的募集資金，發行后將達867億多股的總股本等等。而其高度市場化的發行方式更為令人關注。

　　如此之大的發行規模，和一定的不確定因素，必然使發行人及主承銷商、承銷團面臨較大壓力。這就對本次發行的市場化定價問題提出了更高的要求。一般來說，合理的發行方案在發行中將起到至關重要的作用。它可以最大限度地使發行人及主承銷商充分把握市場變化，有效地控制風險，保證發行工作的順利完成。因此，此次中國石化的發行方案也就頗為引人關注了。

　　本次中國石化的發行借鑒了國際資本市場成熟的大型股本的發行模式，它將采取網下配售與上網定價發行相結合的發行方式。似乎這與其他大型企業的發行沒有什么兩樣。中國石化本次發行的網下配售將把機構投資者分為三類：戰略投資者、證券投資基金和一般法人投資者，并將根據上述各類機構投資者的承諾鎖定期、及其申購總量等標準又劃分為三類，不同類將采取不同的配售政策，以鼓勵專業投資者、長期投資者和大額定單。同時發行人和主承銷商承諾，將不會以其他任何標準對有效定單進行區別配售，并且配售比例將保留到小數點后五位數。

　　而在發行價格方面，本次發行將通過預路演和路演啟動市場價格發現機制。在發行正式開始之前的預路演，并不確定發行價格區間，以主承銷商為主的承銷團將對資本市場進行盡職調查，通過了解參與預路演的機構投資者對公司的價值認同及申購需求，在對比和定量分析估計企業價值的基礎上，提出初步的價格區間；然后，根據市場需求信息的收集、整理和分析，以及投資者的需求修訂價格區間；最后通過路演、簿記與投資者進行盡可能廣泛的溝通，以確定最終的發行價格。

　　在網下配售與上網定價發行二者之間的比例問題上，發行人與主承銷商采取了更為靈活的辦法。將充分利用回撥機制的平衡作用，根據實際的網上認購，合理調配二者之間的比例。具體來說，就是根據網上超額認購倍數決定是否啟動回撥機制。當超額認購倍數達到一定標準，就將部分股票從網下回撥至網上，以滿足通過網上進行申購的投資者的需求。通過這樣的方式來確定網上、網下的比例，從而確定網下配售的總股數，并根據網下配售總股數，確定各類機構投資者的配售比例。

　　從這份發行方案來看，應該說，較以往發行方式更貼近市場，更接近國際慣例。既充分考慮了國內現有的市場條件和本次發行項目的特殊性，又借鑒了國際通行的市場化發行方法，進行了一系列的、具有特色的發行創新。其合理性在于兼顧了企業的價值和市場對企業價值的接受程度，可以根據市場供需找到令發行人和投資者都滿意的最終價格。應該說這與中國石化近年來銳意創新、改革，以及主承銷商中金公司國際化背景是密切相關的。

　　首先它對于發行各階段角色的回歸、權責的劃分更加清晰，并且明確了對于定價具有決定權的關鍵角色范圍。

　　主角與配角關系的回歸。在以往國內眾多的A股發行方案中，投資者，尤其是中小投資者，雖屬于買方，但卻無權“講價”，沒有發言權，處于被動地位。因為價格往往是由發行人和主承銷商確定，占據了發行關鍵環節的主角，而把本應是主角的投資者及其發言權擠到了微不足道的地位。即便是讓投資者，準確說是機構投資者在事先已確定的價格區間基礎上來參與后期定價。

　　此次中國石化的發行，更多的考慮了市場與投資者的需求，他們把投資者當作了此次發行的真正主角，當成了此次發行行為的決定者，并圍繞主角的需求，進行最終價格的合理定位。這次發行人和主承銷商的角色很明顯與以往不同，發生了逆轉，也就是實現了角色的真正回歸。他們實際在發行過程中，更多的當起了“配角”。他們所做的，就是最大限度地向投資者展示發行人的各個方面，生產、經營、管理、財務等，展示投資價值，而不再對投資者在價格上做任何指引。投資者對此可根據自我對發行人價值上的判斷，以自己的估值方法得出自己認為可行的價格去參與申購。投資者廣泛參與了價格區間以及最終價格的確定，應該說，是投資者回到了發行的關鍵環節，也就是定價的主體上。發行人與主承銷商則只是根據投資者的密集報價區間，確定申購價格區間，以及確定最終的上網發行價格。

　　以往的一級市場發行中，也出現了向投資者詢價的過程，但這種方式僅僅是在發行人和主承銷商已經確定的價格區間基礎之上。這種已確定的價格區間，是否能充分體現發行人的價值，是否能最大限度展示市場對發行人價值的認同，這其中是否還存在遺漏，都值得商榷。

　　這次在中國石化的發行方案中，則不僅限于此。投資者參與范圍擴大了，不僅限于最終價格，而且參與了前期價格區間的制定。這應該說是一次可喜的嘗試。這不僅對我們現行的發行體制，更對我們一級市場的投資理念，都將是一次沖擊。

　　再次，以主承銷商為主的承銷團在定價問題上集中體現了主觀與客觀的結合。

　　在以往的發行慣例中，主承銷商在確定發行價格區間及最終價格時，更多的是參照證券市場中已上市的同類公司二級市場表現、市盈率及發行人自身的投資價值。他們的這種行為，應該說主觀性還是比較強的。

　　此次發行，主承銷商不但有自己的主觀判斷，更是充分考察了市場對公司價值的客觀認同情況。他們采取更多的、更市場化的方式，對發行人本身價值進行多角度評估，以形成更清晰的價值判斷，進行最大范圍的資本市場調查，以進一步完善和補充定價行為，并最終通過預路演、路演，簿記建檔情況來確定相應的、更為貼近市場的價格區間和價格。他們的這種定價行為應該說是兼顧了主觀以及客觀的兩種因素，更加全面。同時針對網上中簽率情況，及時采用股票回撥機制，對網上、網下發行比例進行調配，合理平衡，從最大限度滿足投資者的投資欲望與需求，避免了一方“超載”，而另一方則“嗷嗷待哺”的情況發生。

　　客觀上講，此次中國石化發行方案的出臺，對于國內目前基本以網上認購為主導的發行方式，將是有非常重要的借鑒意義的。因為這種方案不僅有助于改善我國資本市場投資者結構，培養更多的戰略投資者，促進現有投資理念的成熟，而且還有利于中國證券市場與國際資本市場的接軌，促進發行體制的進一步市場化、國際化。

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