□本報記者 李映宏[微博]

　　將國有股減持與社會保障資金的籌集結合起來，是一個充分考慮了中國國情、且與之較好地結合起來了的好辦法。這同時也顯示了資本市場所具有的神奇魅力。

　　《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》(下稱《辦法》)的出臺，體現了決策層利用市場化手段解決歷史遺留問題的能力和意愿進一步加強。《辦法》的出臺和逐步實施，將給我國經濟發展產生深層次的、長期性的影響。一方面，通過國有股減持，將逐步改善上市公司法人治理結構中國有股“一股獨大”的局面，為國企改革找到了新的突破口，提高我國上市公司的競爭能力；另一方面，證券市場對資源配置的效率也將因此而得到改善，有利于促進市場的健康發展。當然，由于我國國有股問題是在歷史的長期發展過程中形成的，我們不可能要求這一問題的解決出現急風驟雨的效果，《辦法》發揮其作用的過程將是循序漸進的。筆者對《辦法》有如下一些體會：

　　第一，《辦法》為國有股減持找到了一個高度市場化的、具有較高靈活性的渠道，為通過漸進方式解決我國證券市場所獨有的股權結構問題開出了一劑“中藥”。為了這個問題的解決，我們曾經試探過國有股配售和回購等辦法，但這些辦法都因不太適合我國市場實際而不具備大面積推廣的條件。《辦法》主要采用國有股存量配售的辦法，即“凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外發行上市的公司)向公共投資者首次發行和增發新股時，均應按融資的10%出售國有股。....。”；而且，國有股的減持“原則上采取市場定價方式”；對出售國有股收回的資金要“建立社會保障基金”并“選擇并委托國內外專業性投資管理機構對基金進行操作”。《辦法》還將在“根據社會保障資金的需求和證券市場發展”等條件下，“選擇少量上市公司進行國有股配售和定向回購等方式的試點”。

　　《辦法》的制定思路是實事求是的。它以首次發行和新股增發的公司為首要的減持對象，然后再考慮已上市的其他公司；辦法還通過市場化定價、主要通過一級市場減持等方式，控制減持的速度和數量，并將回收的資金通過專業投資渠道返回二級市場。這種具有市場化、靈活性和漸進性的減持方式，應該會受到市場的普遍歡迎。

　　第二，《辦法》也給我國上市公司建立規范的法人治理結構指明了切合實際的道路，也為國有資產的保值增值和有效管理找到了新的路子。通過減持，可以逐步改善國有股“一股獨大”的局面，為建立規范的法人治理結構提供合理的股權結構基礎；另外，我國上市公司中國有股所占比例普遍較大，要想以“休克療法”的方式實現一揮而就的減持是肯定不現實的。《辦法》力圖以“軟著陸”的方式，漸進地解決國有股退出的世紀性問題。不過，以一家國有股占總股本60%的上市公司為例，要減持到40%的合理水平，要經過4次增發，按一家公司每3年增發一次計，需要12年的時間。僅通過這種方式達到國有股合理減持的目的，的確還有一段漫長的路要走。

　　由于采取市場化定價的方式，將被減持的國有股將肯定會賣個高出其凈資產許多的好價錢；被收歸社保基金管理的資金，也將會在專家理財的模式下，取得穩定的增值機會。另外，留在上市公司的那部分國有資產，也會在上市公司法人治理結構逐步取得完善的條件下，因上市公司的有效運作，伴隨其他性質資金的增值而增值。

　　另外，《辦法》規定，對于國有股協議轉讓時發生減持變化的，也要將轉讓收入的一定比例上繳社保基金。由于這將對交易提出現金流的要求，可能對通過股權交易制造利潤形成一定制約。《辦法》對利用國有股進行貸款和債券質押擔保時，規定用于質押擔保的國有股比例不得超過總額的50%。這有利于保障國有資產的安全性。

　　第三，《辦法》的實施還有利于培育機構投資者，改善我國證券市場不合理的投資群體結構。在歐美等發達國家資本市場，養老保險基金是最為重要的投資機構，在市場總投資資金中占有相當比例，并對市場的穩定發揮著積極作用。《辦法》規定要建立“全國社會保障基金”，并明確規定了社保基金要“選擇并委托國內外專業性投資管理機構對基金進行運作”。可以預見，隨著國有股減持而逐漸壯大的社保基金將是一個龐大的資金源，將會有為數不少的中外投資機構參與其管理和運作。這必將有效地改善市場投資者結構，引導培養理性投資理念，增強市場的有效性。這同時也給現有券商投資銀行、基金管理公司等機構帶來了無限商機。

　　值得指出的是，正如上文所言，《辦法》是一劑“中藥”而非“猛藥”，其作用的發揮將是漸進的和長期的。短期而言，它更多地傳遞的是決策層決心改變我國上市公司股權結構以期建立法人治理結構等信息。它對二級市場是一個長期性利好，其影響也將是緩慢的。

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