國信證券研究策劃中心 儲誠忠 文建東

　　減持國有股的市場影響

　　減持國有股暫行辦法的市場影響，決定于國有股減持的方式、減持價格、減持資金的使用方向以及由此決定的市場心理和市場預期。

　　根據《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，國有股減持有三種辦法：一是存量發行方式，即在首次發行和增資發行時按融資額的10%減持國有股；二是以協議轉讓方式減持國有股；三是選擇少量公司以配售和定向回購方式進行試點，其規模決定于社會保障資金的需要和證券市場的發展狀況。

　　從減持價格看，原則上，國有股按市場化定價方法減持。具體說，按第一種方式，國有股減持的價格，應是IPO價格或增發價格，這意味著計劃減持的國有股將按個股發行市盈率減持，而不是過去兩個配售案例規定的“凈資產之上、10倍市盈率之下"的減持價格；協議轉讓則由買賣雙方協商議價成交；配售、定向回購和協議轉讓的價格在凈資產之上多少價位，是不確定的，原則上應遵從國有股減持“部際聯席會議"確定的定價原則。

　　從減持資金的使用方向看，國有股減持所籌集的資金用于補充社會保障資金，并委托專業性投資管理機構運作該基金，實現基金的保值與增值。雖然辦法并沒有說明減持資金投資于什么樣的品種，但可預期的是向專業投資管理機構發行定向募集基金等方式實現社會保障基金的保值增值。

　　總體上看，這一國有股減持辦法與以前的一些方案相比，具有優勢：第一，這一方案體現了國有股減持的穩定原則。第二，這一方案體現了國有股減持的市場化原則。第三，它體現了國有股減持充分考慮市場承受力的原則。第四，它體現了國有股減持的質優原則。

　　另一方面，這一減持辦法也可能對市場產生以下一些影響：

　　第一，對市場投資者心理的影響。從減持辦法可以看出，國有股的減持被用作補充社會保障資金的手段，它可以解決社會保障資金的缺口，但與國有股有關的一系列問題(如國有資本退出競爭性領域、國有股權人格化代表、與國有資本控股有關的公司治理、國有股流通等)，辦法并沒有也不可能作出規定。由此，國有股減持和國有股流通問題仍將是今后市場關注的焦點所在。其次，如此減持國有股，畢竟先要從市場吸走資金，雖然其后將通過定向募集基金等方式流回市場。再次，“根據社會保障資金的需要"，選擇配售方式減持國有股，也會影響市場心理。

　　第二，市場會對國有股減持的存量發行方式作出合理預期，即根據社會保障資金的需要，在公司首次發行或增資發行時直接對公眾投資者減持國有股，使市場產生“擴容"預期。對于新發行的上市公司來說，其IPO籌資額的1/10用于國有股減持；對老上市公司來說，其再融資如增發的1/10用于國有股減持。如果發行總規模仍保持過去的平均水平，實際發行規模也增大了1/10；如果考慮核準制這一背景，只要符合條件的公司都將進入資本市場，IPO和增資發行的總體發行規模可能增大，加上1/10的國有股減持額度，市場“擴容"的壓力是存在的。

　　第三，存量發行減持方式的價格按市場化原則確定，意味著首次發行或增資發行時有1/10的國有股按IPO價格或增發價格向投資公眾發行，這部分資金進入社會保障基金，而不進入上市公司，它吸收了市場資金，并不能直接通過上市公司募集項目改變公司未來收益預期，雖然它有利于解決企業退休人員的負擔問題。

　　關于國有股減持的幾點思考

　　畢竟，《國有股減持辦法》是關于減持國有股補充社會保障資金的辦法。該辦法是一個解決社保基金不足的舉措，就整個國有股問題而言，僅是一個漸進性解決方案。實際上，國有股減持是手段，目的是籌集社保基金，這從《辦法》本身就可以看出。這樣一來，國有股減持就好比懸在股市頭上的一把利劍，并沒有落下來，只是稍微挪動了一下，問題依然存在。看來，國有股問題的根本解決，尚需時日。

　　其實，國有股問題的解決牽涉到很多方面，它是我國證券市場發展過程中的一個重大戰略問題。不能流通的國有股(包括國家股和法人股)占總股本的60%以上，如果全部上市，對市場會造成重大沖擊；如果始終不能流通，則又談何“同股同權"和公司治理。更重要的是，國有股不能流通導致一股獨大和內部人控制，減弱了市場和股東對公司的約束，是公司治理結構不完善最主要的原因，也是導致各種違規行為和上市公司業績下降的一個根源。同時，國有股是否上市流通，還和國家的產業調整政策有關，和國有資本的戰略性調整有關，涉及到國有資本從競爭性行業中退出的問題。此外，國有股中凝結著老職工以低工資的形式積累起來的養老金，從法理上也應該用于充實社會保障基金。如果用于充實社會保障基金，則又涉及到對證券市場的投資，涉及到保值增值。因此，國有股的減持應該是一個服務于多重目標的系統工程，要在綜合考慮對各方面的影響的基礎上制定減持方案，達到充實社保基金、推進國企改革、總體增強國有經濟控制力、規范證券市場的多重目的。

　　在《國有股減持辦法》中，我們難以看到國有股減持與公司治理結構的改善、與國有資產布局的戰略性調整等問題的聯系。首先，所有公司都按同一個標準、同一個步驟減持，并沒有一個先后順序，沒有考慮其屬于競爭性行業還是壟斷性行業，是具有戰略意義的部門還是普通部門。因此，此種國有股減持的方案對國有資產的戰略性調整影響不大。其次，不管是首次發行，還是增發股票，國有股的減持也都沿用同一個標準，均按融資額的10%出售國有股，則國有股減持的市場沖擊固然變小，但時間相對延長了。尤其是，當重組改制的上市公司首次發行股票時，又會產生新的國有股問題，它所減持的是新產生的國有股。這樣，只要有新公司發行上市，就會源源不斷地產生新的國有股問題。顯然，如果目的是減持國有股，則對首次發行股票和增發股票應該區別對待，首次發行股票的上市公司在減持國有股時應該一步到位。最后，《國有股減持辦法》只影響到一級市場，與二級市場的聯系相對小些。換言之，投資者應該留意，此方案只是減持了國有股，并不等同于國有股的上市流通。如此則對推進國企改革助益甚微。

　　當然，該方案也顯示出決策層竭力維護證券市場穩定的良苦用心，但是效果如何尚待觀望。第一，當上述諸多問題沒有解決時，人們自然會預期，政府還將出臺新的政策。因此，市場的不確定性仍然存在，這把高懸頭頂的利劍并未撤走，則市場的穩定仍然會受制于投資者脆弱的心理和想象的空間，一有風吹草動，市場就會迎風起舞地波動。昨天股市全盤下滑多少反映了市場人士的憂慮。第二，短期而言，國有股減持與新股的融資和老股的再融資捆綁在市場機制這個戰車上，而且也不規定減持的硬性指標。這樣可以借助于上市公司對市場的考慮而控制國有股的減持速度，使國有股減持受到市場行情變化和入市資金量的限制，隨行就市、依市而動，從而減少震蕩。但是仍然留有調節空間，例如在需要加速減持時調低新股發行的門檻。因此，市場擴容的可能性仍隱然存在。第三，《辦法》還表示，對市場影響較大的國有股配售和回購還將選擇少量公司試點，這短期內自然于市場無礙，而長期看也是一個不確定因素。例如，要是推廣國有股配售和回購呢？第四，方案也表示，國有股減持所得收入將通過建立基金回流股市。但是從此方案的目的看，所獲得的收入恐怕主要是彌補社保基金的缺口，回流股市是次要考慮。從邏輯上說，減持國有股所得收入應該用于彌補社保基金的缺口，以替代原來被挪用來彌補退休人員養老基金支付缺口的個人帳戶養老金，而個人帳戶基金脫身之后則按照發達國家成熟的社保體制的慣例投資到證券市場。如果這樣，則國有股減持收入可以在短期內回流股市。但是，這首先需要養老基金中的個人帳戶和統籌帳戶的分開。

　　此外，這一減持方案在為國有股定價時還希望防止國有資產流失，因此原則上確定按市場化原則定價。表面上看，這體現了同股同權和同股同價的原則，而實際上按發行市盈率減持國有股，市場有一個接受的過程。

　　最后，《國有股減持辦法》中關于上市公司國有股協議轉讓的規定對市場的影響似乎還是個未知數。辦法規定國有股東授權代表單位應按轉讓收入的一定比例上繳全國社會保障基金，具體比例以及操作辦法由部際聯席會議制定。問題是這一比例有多大？如果比例過大，是否會削弱國有股東授權代表單位的轉讓動機，從而影響到公司重組？如果是這樣，今年的重組行情會消失。但是，如果比例過小，則國有股減持又失去意義。其實，在這個方案中，牽涉到地方政府和在位者利益，會受到他們的牽制，國有股協議轉讓應該考慮到這些因素。

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