邱永紅

　　近年來，上市公司紛紛投資參股券商，且此股風潮有愈演愈烈的傾向。目前，參股券商的上市公司已經在證券市場形成一個板塊，如梅雁股份、新錦江、深圳機場、大眾出租、中青旅、雅戈爾、浦發銀行、深發展、宏源信托、鞍山信托、陜國投等等紛紛宣布投資參股證券公司，數額從數百萬到數億元人民幣不等。鑒于上市公司與券商是證券市場兩個至關重要的主體，有著截然不同的地位和職能，發揮不同的作用，而由參股造成的兩者主體角色的部分融合必將對我國證券市場產生重大影響和引發出許多問題，為確保投資者的合法權益和我國證券市場的健康、有序發展，對參股而誘發或可能誘發的若干問題及其法律對策進行研究就成為當務之急了。

　　一、上市公司參股券商中的現存問題

　　(一)、內幕交易問題

　　上市公司參股券商滿足了券商增資擴股的要求，券商增資擴股的目的之一在于達到綜合類券商的要求。就綜合類證券公司而言，它一般在內部既設有負責收集、分析、研究信息的部門，同時也設有負責咨詢、投資、經紀業務等部門。前者負責收集信息，后者利用信息，信息在各部門之間的流動是廣泛存在的，因而也是極容易發生內幕交易。目前上市公司向券商參股很多超過5%的股權或股份。如中遼國際持股遼寧華盛信托股份有限公司60%，青海百貨持股青海證券有限責任公司92.6%，魯銀投資持股齊魯信托投資公司55.385%、持股德州信托公司16.7%等。顯然這種大比例持股的地位必定能對券商的經營管理決策產生重大的影響，上市公司可以利用其股東身份獲取券商所擁有的信息，這些信息當中當然會包含若干內幕信息。然而現有管制內幕交易的規定卻不足以涵蓋上述行為。

　　首先，《證券法》第六十八條第一款各項所列的內幕信息人員不包括非上市公司券商的股東(其第二項明確為持有公司百分之五以上股份的股東，此公司從立法旨意上為上市的股份有限責任公司)，尤其是券商為有限責任公司時，更無法歸入持有5%以上股份的股東的內幕知情人員。

　　其次，參股券商的上市公司作為股東享有知情權，包括財務會計報告查閱權、帳簿查閱權、檢查人選任請求權等。除此之外，上市公司更可通過其股東地位的影響力獲取券商的各種信息。但上述情況亦很難將之歸入“非法獲取內幕信息的其他人”。這種情況畢竟與證券法上所稱的“泄露”在性質上是截然不同的。

　　(二)、操縱市場問題

　　1、上市公司股東對券商承銷行為的操縱

　　在上市公司與券商兩者主體完全獨立的情況下，承銷股票的券商負有核查義務，要對招股說明書、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告有無虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏負連帶保證責任。券商為避免承擔連帶保證責任而受到損害，必然會兢兢業業地盡核查義務，起到對不合格上市公司的篩選作用，使之與上市公司之間形成監督制衡機制，從而確保信息真實、準確、完整。而上市公司參股券商后，尤其在雙方相互參股的情況下，雙方的獨立地位發生了傾科，主體角色部分融合，監督制衡機制被打破，一定程度上形成了利益共同體。券商在利益的驅動下，會積極地在核查義務的灰色地帶盡最大努力為上市公司的包裝，甚至于放棄核查的責任，導致信息失真影響投資者的判斷�？梢�，上市公司參股券商造成了原有的監督制衡機制部分失效，證券市場角色獨立構架的功能無法發揮。

　　為防止券商憑借其股東地位在承銷過程中通過灰色邊緣地帶的走險牟取不正當利益，《證券經營機構承銷股票業務管理辦法》第15條規定“當券商持有企業7%以上股份或為前5名股東之一，該券商 不得為該企業的主承銷商或副主承銷商”。但是相反，上市公司股東將股票承銷業務交給其參股的券商時，完全可以達到前述目的而又不屬于《管理辦法》第15條的規制對象。事實上，上市公司將股票交給其參股券商承銷，券商通過承銷獲利又可以紅利、股息形式返還給參股的上市公司股東。

　　2、上市公司參股券商在交易過程中的操縱行為

　　上市公司參股券商情況下，既有可能操縱券商炒作自己的股票牟利，也有可能聯手炒作其他上市公司股票牟利。這種操縱行為與內幕交易一樣，都是對公開、公平、公正為基礎的證券法律制度和自由、有序、競爭的證券市場的侵蝕與破壞。對于上市公司與券商之間可能產生的操縱行為，我國《證券經營機構證券自營業務管理辦法》第15條作出規制：上市公司及其關聯公司持有該證券經營機構10%以上股份的，該證券經營機構不得自營買賣該上市公司的股票。然此規定在“老練資深”的機構投資者看來有如形同虛設。

　　首先，10%的持股比例，極容易被上市公司以各種方法規避，最典型的有如持股9%，甚至于9.9%，且10%顯然過于寬松，不足以避免參股券商所帶來的操縱后果。其次，該條僅規定為上市公司或其關聯公司持股10%以上的情況方能適用，也就是說，上市公司與其關聯的非公司企業甚至于個人持股10%以上的情況就顯得鞭長莫及了。

　　(三)、參股主體問題

　　目前，從參股上市公司的不同主業來看，可區分為非金融類上市公司參股券商和金融類上市公司參股券商兩大類，《關于向金融機構投資入股的暫行規定》等現行法規對此作了不同的限制。對非金融類上市公司參股券商須同時符合以下條件：(1)經企業行政主管機關或董事會的批準；(2)使用自有資金即嚴禁以銀行貸款向券商投資；(3)經營業績良好，按期足額歸還銀行貸款，近三年連續盈利；(4)年終分配后，凈資產達到30%，但對券商的投資累計金額加企業其他投資累計金額不得超過企業凈資產的50%。而金融類上市公司參股券商，則須同時符合以下條件：(1)資本充足率在8%以上；(2)投資累計金額不超過資本金的20%；(3)投資來源限于超過8%以上的資本金部分以及公積金、公益金結余。

　　從上述具體的規定來看，對非金融類上市公司要求經營良好、業績優異、資本穩定，這樣就排除ST板塊、PT板塊和一些經營不善的上市公司投資券商的可能，保證了券商的股東有可靠的投資經驗和經營水平。而金融類上市公司參股券商則受到更多的限制，不僅要求8%以上的資本充足率，而且限定投資累計金額不得超過凈資產的20%，而且金融類上市公司參股券商還需關注“競業禁止”問題。此外，我國目前尚嚴格管制金融領域的外資參與度，表現在參股券商問題上則為外資、中外合資上市公司不得向中資券商投資參股。但是，在我國“入世”后，必須要一攬子接受《服務貿易總協定》(GATS)、《全球金融服務貿易協議》等規范證券業的條約和協議。

　　二、對上市公司參股券商中現存問題的法律對策

　　(一)、對內幕交易問題的法律對策。

　　1、引入“中國墻(Chinese Wall)”制度

　　《證券法》第132條規定了綜合類券商必須將經紀業務與自營業務實行業務、人員、財務帳戶的分離，不得混合操作，在信息隔離上有一定的效果，但無法根本阻止內幕信息在券商內部(包括與股東之間)的流動。而證監會、證券商協會、證交所的外部監督很難對券商內部的知情交易進行持續有效的監督，因而有必要加強對券商的自律(內部)管理。為防止內幕信息在券商內部流動致使知情交易發生，中國墻制度不失為一種較佳的選擇。該制度的精華在于綜合類券商內部制定一系列的規章制度，實現隔離不同業務部門之間信息流動的控制，防止一部門利用另一部門的內幕信息進行交易。但此制度僅限于對券商業務部門之間的信息流動管制，而上市公司股東不在券商中任職便無法適用。因而有必要擴大中國墻制度的規制范圍，將參股券商的上市公司包括在內。

　　2、通過立法擴大內幕交易的主體范圍

　　鑒于《證券法》第68條的內幕人員不足涵蓋上市公司參股券商的情況，可以通過擴大內幕交易的主體范圍，將可能利用內幕信息的上市公司股東也列為內幕人員。而該知情人員只需持有券商5%以上股份或股權的股東即可構成，從而與第68條第一款第二項持有5%股份的上市公司的股東規定雙向配合，實現全方位管制。在立法上可以借助《證券法》第68條第一款第七項的口袋條款，把參股券商股份或股權達5%以上的上市公司視為“國務院證券監督管理機構規定的其他(知悉內幕交易信息的知情)人員”，以司法解釋或證監會規章形式予以實現。

　　(二)、對操縱市場問題的法律對策。

　　1、上市公司股東對券商承銷行為的操縱方面。

　　建議在《證券經營機構承銷股票業務管理辦法》第15條增加第二款；企業持證券經營機構7%以上股份或是前5名股東之一，證券經營機構不得為該企業的主承銷商或副主承銷商。以有效防止該上市公司股東對券商承銷行為的操縱行為危害證券市場，重建券商對上市公司的監督制衡機制。

　　2、上市公司參股券商在交易過程中的操縱行為方面。

　　針對以上《證券經營機構證券自營業務管理辦法》規定的不足，建議：(1)降低《管理辦法》第15條對上市公司對券商持股的比例，可考慮參照《證券法》第41條的持股報告標準的5%比例規定。(2)為防止規避“關聯公司”應擴大規制范圍，有必要改“關聯公司”為“關聯方”，從而涵蓋關聯公司、關聯非公司企業及其他關聯人，具體的“關聯方”定義可參照財政部1997年5月23日頒布的《企業會計準則—關聯方關系及其交易的披露》第4條：“在企業財務或經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，本準則將其視為‘關聯方’；如果兩方或多方同受一方控制，本準則也將其視為關聯方�！�

　　(三)、對參股主體問題的法律對策

　　根據國際法上條約必須信守的原則，一個合法締結的條約，在其有效期間內，當事國有依約善意履行的義務。因此，我國“入世”之后應嚴格依照GATS、《全球金融服務貿易協議》等的規定，對外作出證券市場準入承諾，自動地部分放棄我國的金融主權而與國際慣例接軌。因此，我國當前應盡快修改有關立法，規定允許中外合資上市公司參股中資券商，但對其參股比例在初期可設定為不得超過該券商總股份的10%。

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