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上市公司2000年年報披露已經接近尾聲,同1999年相比,各方普遍認為去年上市公司整體業績會有一定程度的提高。根據統計,截至4月16日滬深兩市A、B股已公布年報的900多家公司平均每股收益為0.25元,比去年提高了約兩成,這個數據基本上也證實了人們的預計。從這幾年上市公司的發展歷程看,上市公司整體創出這樣的業績是近年來少有的,也是難能可貴的。
然而,人們在高興之余不禁要問,這樣的業績是否可信,有沒有水分,是不是去年股市好了,上市公司投資收益多了,故而虛胖起來？如果不是這樣,那么又怎么來看待這樣的增長呢？也就是說究竟是何種原因導致利潤水平提高。而業績增長在行業與行業之間是否有差異,利潤增長的背后是否存在某種陷阱,這是關心上市公司發展前景的人們自然要關注的問題。
要了解上市公司業績的真實狀況,假如對利潤結構缺乏分析,單單以利潤總額或每股收益為判斷公司業績的標準,就會產生錯覺,成為錯誤判斷行業整體成長性和公司投資價值的風險源,既不能有效地認識利潤陷阱,也不利于把握投資機會。本文以新材料、計算機、通訊、汽車、紡織、金融、農業、房地產、石油化工等行業的公司為對象,對年報中上市公司的利潤結構進行初步分析,試圖由此透視公司業績的真相。
新材料、計算機、紡織、石化、農業和汽車行業上市公司業績增長的貢獻主要來自主營業務利潤的增長
據統計,在已經公布年報的900多家公司中,主營業務利潤所占的比重約80%,只有約20%的利潤是來源于投資收益、補貼收益和營業外收支凈額等方面,由此說明對于大部分公司,或曰在市場中利潤貢獻權重比較大的公司來說,并不存在普遍“不務正業”的現象,值得客觀判斷。不論是傳統行業,還是新興產業,均有一部分行業的盈利主要來自主營業務利潤,這種結構特征和2000年我國宏觀經濟總體運行態勢是一致的。
新材料行業。在新材料行業,10家樣本公司主營業務利潤同比增長32%,除了太原剛玉外,其他所有樣本公司主營業務利潤均有不同程度的增長。與此同時,凈利潤增長29.8%,除了鑫科材料外,其余公司的毛利率和1999年基本持平,大約為27%,說明該行業成長性基本保持平穩,使得主營業務利潤基本和凈利潤增長同步。從利潤結構看,10家已公布年報的公司中,主營業務利潤與利潤總額之比的平均值為90.15%,居各行業之首。
這一方面說明這些公司在相關領域具有較強的技術優勢,市場駕馭能力較強,管理層對公司所從事的主營業務充分信心；另一方面,從外部動因看,新材料行業作為信息產業、機械電子工業的上游產業或基礎性產業,下游產業的高速增長直接刺激了該行業的需求,總體獲利能力大大增強。10家公司中,主營業務利潤占比最大的資源性公司為東方鉭業,最小的為北新建材。
計算機行業。近年來計算機行業內部出現了較大的業績分化,表現為硬件設備制造企業利潤率下降,軟件企業保持較強的增長勢頭,由此導致整個行業利潤率有所下降,市場機會趨少。但從利潤結構看,大多數公司的主攻方向仍未脫離主營業務,從已披露年報的18家計算機行業上市公司來看,平均82%的利潤是依托主營業務獲得的。進一步看,在18家公司中,有14家公司的利潤總額中80%以上來自主營利潤,占全部公司的總數的78%。而主營利潤比重低于80%的4家公司中,華東電腦和方正科技仍是主營利潤所占比重占絕對優勢。因此,對于計算機行業的公司來說,主營業務是絕對主導的利潤來源。
石油化工行業。2000年石油化工行業的業績增長十分明顯,剔除因報廢固定資產導致公司巨額虧損的吉林化工以后,其余公司利潤總額同比增長43.81%,其中主營業務利潤同比增長54.45%,而投資收益、補貼收益和其他收益同比都有一定程度的下降。從子行業來看,原油勘探、開采上市公司的增長最為明顯,利潤總額增長216.60%,主營業務利潤增長208.64%。導致這種狀況的原因是2000年我國的原油價格與世界原油價格接軌,而世界原油價格2000年出現了較大幅度的上漲,使得石油化工產品的市場供求關系發生了變化。在這情況下,石油化工行業上市公司主營業務利潤快速增長就是順理成章的事了。
農業。作為國民經濟基礎性行業的農業,2000年總體上保持了增長增收的良好勢頭。體現在上市公司,利潤總額增長基本和整體行業增長相似,全年達7%左右。從絕對數來看,這一增長率不算高,但是從結構上分析,我們或許可以感到欣慰。2000年農業類公司平均主營業務利潤為1.6億元,高于其他行業的平均水平,同比增長了20%左右,說明主營業務利潤仍是農業類上市公司最大的利潤來源。
紡織行業。如果說新材料、石油化工、計算機和農業行業的利潤增長主要來自主營業務收入利潤比較容易理解的話,那么紡織業的利潤結構就有點讓人驚奇了。經過了艱難的結構調整之后,1999年以來,紡織類上市公司的經營環境得到了很大的改善,整體質量有了較大的提高,從營業利潤占利潤總額的比例來看,2000年延續了1999年的狀態,從86.04%略增到86.53%。這表明紡織行業上市公司凈利潤的增長主要是靠正常經營取得的,這一比例已經超過了計算機行業上市公司的整體水平。
房地產行業。從年報可以感覺得到房地產行業復蘇的氣息,2000年全行業的盈利能力有所提高,其中主營利潤增長7.59%,這主要得益于1999年下半年國家實施啟動內需推動經濟增長政策,為房地產業的發展提供了一個相對寬松的政策背景的結構。盡管利潤總額結構中投資收益占的比重較大,但剔除經營異常的房地產上市公司后,投資收益的平均增幅為53%,尚屬正常,在其他業務利潤和補貼收入2000年均下降的情況下,主營業務利潤的增長取得了近8%的增長,這是一個令人欣喜的信號。
汽車行業。加入WTO足音漸近,汽車行業的命運愈加令人關注,2000年年報給了人們一個初步的回答。從總體上看,汽車行業整體盈利水平比1999年略有下降,主要表現在主營收入、營業利潤和凈利潤等盈利指標均出現小幅度下降,分別比上年同期下降3.3%、32.9%和4.5%。但是,主營利潤仍在利潤總額中占較高比重,約達八成,盡管與上年同期相比有一定幅度的下降,比1999年的85%下調7個百分點,但仍在一個比較合理的區間。與此同時,投資收益在利潤總額中所占的比重有明顯提高,由1999年的7%迅速提高到16%,補貼收入的比重從上年的6%略降至3%。
非主營收入利潤比重加大,利潤構成復雜
非主營業務收入利潤比重增大的情況在每一個行業都存在。可以說,翻開利潤增長的背后,各行業利潤來源可謂精彩紛呈。非經營性收入的大幅度增長成為了2000年上市公司業績變動的重要特征。
商業。商業板塊2000年業績取得了較大幅度的增長,已經公布年報的上市公司平均每股收益在0.15元以上,與去年不足0.11元的業績相比,顯然強多了。不過,從利潤構成分析可以發現,支撐這些上市公司的因素越來越多元化,很多公司的其他業務利潤、投資收益、補貼收入等唱起了主角,約有四分之一公司的其它業務利潤比重占總利潤20%以上,其中7家公司在50%以上,浙江創業、濟南百貨等都是靠其它業務利潤支撐起了利潤。
農業。農業類公司的情況稍好,但是對個別公司來說,是非主營收入利潤把它們從虧損的邊緣拉了回來,如永安林業的投資收益占總利潤166%,亞華種業2000年公司實現投資收益4467.5萬元,同比增幅高達612%,可見投資收益的確功不可沒。
計算機行業。這種情況在計算機行業也同時存在,天大天財和長城電腦的主營利潤比重就低于投資收益。其中,以管理、財務軟件著稱于市場的天大天財的營業利潤同比下降了1662萬元,而投資收益則同比增加了3505萬元,從而使投資收益超過營業利潤,成為主導利潤來源。而長城電腦,投資收益始終在總利潤中唱主角,營業利潤在利潤總額中的比重近年來未超過15%。
房地產行業。房地產行業歷經長達7、8年的沉寂之后,終于迎來了新的增長周期,不過,對于利潤的陷井人們還是應該多留一份清醒,不要因為全行業的景氣而忽略了個股風險。從利潤結構看,利潤總額平均增長了17%,其他業務利潤下降幅度較大,為476%,補貼收入下降了21%,而投資收益增幅卻十分驚人,全行業達到895%。即使剔除遼房天116倍的投資收益異常激增之后,已經公布年報的其他22家房地產上市公司的投資收益增長為53%,可以說該數據較為真實地反映了房地產投資收益2000年的情況,這一指標還是很高的。說明在判斷該行業個別公司投資價值的時候,要十分注意個案分析。
石化行業。在石化行業,2000年利潤增長較明顯的有遼河油田、石油大明和泰山石油。前兩個公司屬于原油開采的上市公司,利潤大幅度增長主要來源于2000年原油價格上漲、產量提高和會計制度的變更等多種因素的綜合作用；泰山石油屬于成品油銷售公司,2000年成品油銷售行業的壟斷性質得到明顯的加強,公司2000年在中石化的大力支持下加大了成品油銷售網絡建設投資,銷售網絡迅速擴大,2000年主營業務利潤同比增長26.77%,此外投資收益和管理費用的調整有助于公司利潤的增長,使得公司利潤總額同比增長261.20%。
相當一部分公司的補貼收入具有較長時間的延續性,這部分收入在公司業績預測中不容忽視
據初步統計,2000年約有500家上市公司獲得了補貼收入。在以往的研究中,不少人將這部分收入作為非經常性業務收入,傾向于在進行投資價值分析、評估中將其剔除。從2000年情況看,這些補貼收入的期限結構具有一個新的特點,這就是具有較長時間的延續性,十分值得關注。
以北新建材為例,2000年的補貼收入達到1130萬元,所得稅優惠政策來自以下6個方面,由此而形成的收益均有兩年以上的連續性：(1)公司屬新技術企業,所得稅率為15%；(2)公司利用廢渣生產的巖棉、礦棉板產品自1999至2003年度免征5年所得稅,本年度處于免稅期；(3)石膏板產品自本年度8月份至2005年免征5年所得稅；(3)公司享受在進行年產2萬噸建筑乳膠涂料生產線技術改造項目所購買的國產設備可抵免企業本年度較上年度新增所得稅額的優惠政策,本年度處于優惠期；(4)公司控股子公司北新建塑有限公司及北新塑管有限公司享受開發區優惠政策,經批準所得稅率為15%；(5)北新建塑有限公司自1999年1月1日至2001年12月31日為免稅期；(6)北新塑管有限公司自2000年1月1日至2002年12月31日為免稅期。
同樣,安泰科技的補貼收入也主要來自所得稅減免,由于國家對科研院所改制的支持,公司的所得稅率從盈利預測時的15%降低為零稅率,時間為2000年1月1日至2003年12月31日,導致盈利預測的基礎發生了根本變化,形成了一筆高達285.1279萬元的補貼收入,盡管比1999年的377.6419萬元略低,但仍在利潤總額中占相當大的比重,而且收益形成連續性較強。
同其他行業一樣,計算機行業上市公司的絕大部分的補貼都來自于地方政府,根據國務院18號文執行的稅收優惠尚未落到實處。不過,無論是地方性補貼還是財政部的補貼,絕大部分的補貼收入應當是可持續性的。
另外,軟件企業享受的優惠還沒有完全體現,這些企業的補貼收入還有增長的可能。所以,對這一行業來說,一方面,主營業務是公司的主要利潤來源,而補貼收入將來則可能對軟件公司的業績做出不小的貢獻,值得作認真的個案分析。
某些特殊行業的利潤結構和其他行業有所不同
以金融業為例,從已公布年報的3家金融行業上市公司來看,2000年金融行業利潤結構總體上表現為：主營業務利潤、投資收益比重均有所下降,其中主營業利潤占總利潤比例由1999年72.05%降為65.87%,減少6個百分點,而投資收益由137.18%降為116.23%,降幅達11個百分點,總體上還比較高。所得稅和其他收益所占比例則有所上升,其中,其他收益比例增幅可觀,高達18個百分點。這說明,2000年銀行業整體上仍處于調整期,國家連續下調存貸款利率,其滯后效應在2000年表現愈加明顯。但去年證券市場活躍的行情,給銀行業其他收益項的增長創造了條件。比如民生銀行的主要投資收益就來自三個部分：長短期債券的投資收益、返售證券、回購證券的買賣形成的利息收入,不管是哪一種,都與去年證券市場交投活躍行情密不可分。
總體上,在通訊行業、汽車行業、商業和電力等行業的利潤構成中投資收益比重提高,但這部分利潤構成有一定的不確定性
上市公司將部分自有資金或募股資金“回流”到證券市場,賺取投資收益,同其他非上市公司相比,可謂擁“天時、地利、人和”之便。據統計,截至4月16日,在已公布年報的公司中,短期投資期末余額超過1000萬元的230家,超過1億元的82家,其中41家公司涉及委托投資平均近2億元。上市公司委托券商或其他民間機構進行證券投資在1999年年報中已初露端倪,2000年大有向廣度、深度擴展之勢,涉及委托投資數量之多、金額之大、對利潤總額貢獻之大,十分引人關注。
從會計科目看,上市公司的投資收益主要來自購買債券、股票一級市場申購或參與配售、直接持有二級市場股票、委托投資、委托貸款以及其他投資的收益。從投資收益中大獲收益的既有小公司,也有象首鋼股份等這樣的“超級航母”。
在房地產行業中,遼房天、粵宏遠、世紀中天、中遠發展2000年度的增長均超過1000%,而津濱發展投資收益下降的幅度超過了1000%。可見房地產行業2000年投資收益項目的變動很大,也說明了投資收益對房地產行業2000年度利潤的影響較大。
從通訊業來看,已披露年報的22家上市公司的平均每股收益為0.33(元,同比增長了37.5%,主營收入增長了61%,凈利潤增長了64.65%,凈利率上升了33%,主營利潤率與1999年差不多,為26%,說明整體水平不錯。但是從利潤結構看,22家公司的投資收益平均為29%,除了中訊科技沒有投資收益,青鳥華光的投資收益為負的之外,有8家公司的投資收益占利潤總額比例達到了20%以上,其中南京熊貓、聯通國脈和上海郵通,其投資收益占利潤總額分別為174.7%,100.4%和90.7%,其中聯通國脈委托投資收益在凈利潤中所占比例達72.73%+。利潤完全依靠投資收益,從這3家可略見一斑。
通訊行業公司的利潤結構呈現出明顯的兩極分化跡象。主營業務業績較好的公司,投資收益一般都不超過10%,而主營發展不好的公司,業績主要由投資收益來支撐。如中興通訊的主營收入增長了78%,而投資收益占利潤總額的比例為7.9%,大唐電信的主營收入增長了120%,而投資收益占利潤總額的比例僅為4.7%。總體來講,主營增長越快的公司,其投資收益占利潤總額的比例就越小。
在汽車行業,投資收益在利潤總額中的所占比重有明顯提高,由1999年的7%提高到16%。造成汽車業上市公司利潤構成中主營利潤比重下降的主要原因是由于部分整車類企業,尤其是摩托車和部分客貨車生產企業,產品結構調整步伐較慢,面對業內激烈市場競爭,主導產品市場價格迅速下降,而生產成本和費用支出卻有所提高,導致主營業務盈利能力明顯下滑,部分公司只有通過股權轉讓等投資收益或補貼收入等非主營利潤來彌補。其中,投資收益在利潤總額中比重達30%以上的公司共有8家,依次是一汽金杯、中通控股、東風科技、上海汽車、長春長鈴、福田股份、廈門汽車和航天機電,其中一汽金杯、東風科技、上海汽車等還是人們所公認的“藍籌股”或“準藍籌股”公司,這十分值得深思。
2000年電力板塊上市公司整體經營略有改善。39家電力上市公司2000年的平均總利潤達26152.07萬元,比1999年增長22.3%,平均主營利潤從1999年的25724.39萬元上升到2000年的28304.26萬元,但是主營利潤占總利潤的比重在下降,投資收益在公司的利潤構成中的比例在上升,由原有的9.88%上升到15.32%。主營業務利潤下降的原因主要是2000年油價上漲,對部分以油料為燃料的上市公司的業績造成較大影響,其主營利潤較1999年度有較大幅度的下降。
從主營業務利潤增長幅度看,存在著水電類上市公司和火電類上市公司的業績差別。2000年火電類上市公司的主營利潤增長率為15.2%,而水電類上市公司增長率為-4.2%左右。水電類總體業績水平下降,這主要因為水電公司大多集中在經濟較落后的中西部地區,電力供大于求,機組發電量遠遠小于其生產能力,同時水電受自然因素影響較大。與此同時,由于預期電力工業將加快產業結構戰略性調整、實現增長方式根本性轉變,部分電力上市公司開始實行多元化經營,尋求新的利潤增長點,投資收益無疑成為上市公司在尋找新的利潤來源過程中的首選方案。以皖南電力為例,2000年總利潤為26109.03萬元,而投資收益則高達108940.99萬元,這也說明在電力行業有著大量的資金在尋求主業之外的投資機會。
在商業板塊,由于很多公司的主業經營仍未擺脫困境,因此投資收益已經成為利潤構成的重要部分之一,要是沒有投資收益,企業的業績可能會非常不理想。整個板塊的利潤總額2000年平均為3402萬元,比1999年的2331萬元增長45.95%,這種增長在營業利潤普遍不增或者下降的情況下發生,主要是投資收益的增加。分析表明,該板塊平均投資收益為941萬元,同比增長38.4%,投資收益超過1000萬元的公司有19家,華聯商廈達到7千多萬,數碼網絡也有5千多萬。從每股收益/利潤總額指標來看,秋林集團、成商集團、濟南百貨、中商股份、數碼網絡、成都華聯等公司的該指標都大于1,足見投資收益對公司利潤的貢獻有多大。
研究結果
在已經公布年報的900多家公司中,主營利潤所占比重約80%,只有約20%的利潤是來自投資收益、補貼收益和營業外收支凈額等方面。這種利潤結構反映了多數公司的主營業務情況與2000年我國宏觀經濟總體運行態勢以及相關行業的走向是一致的。
新材料行業。從利潤結構看,10家已公布年報的公司中,主營業務利潤與利潤總額之比的平均值為90.15%,居各行業之首。
計算機行業。大多數公司的主攻方向仍未脫離主營業務,82%的利潤是依托主營業務獲得的。
紡織行業。利潤增長主要是靠正常經營取得的,其主營業務利潤與利潤總額之比,已經超過了計算機行業上市公司的整體水平。
通訊行業。利潤結構呈現出明顯分化。主營業務好的公司,投資收益一般都不超過10%,而主營發展不好的公司,業績主要由投資收益來支撐。
汽車行業。投資收益在利潤總額中的所占比重有明顯提高,由1999年的7%提高到16%。
商業板塊。由于很多公司的主業經營仍未擺脫困境,因此投資收益已經成為利潤構成的重要部分之一。
表一、汽車行業已公布年報公司利潤構成
比重%
項目 2000 1999 2000年增長率%
利潤總額 100 100 -15.71
營業利潤 78 85 -32.90
投資收入 16 7 210.44
補貼收入 3 6 -33.51
表二、通信行業已公布年報公司利潤構成
比重%
項目 2000 1999 2000年增長率%
利潤總額 100 100 52
營業利潤 78 71 66
投資收入 29 43 91
補貼收入 2.4 8.9 -52
表三、石化行業已公布年報公司利潤構成
比重%
項目 2000 1999 2000年增長率%
利潤總額 100 100 7.85
營業利潤 71.49 74.65 2.46
投資收入 5.64 1.44 -0.04
補貼收入 0.06 1.72 90.57
其它收益 6.05 4.66 51.85
表四、紡織行業已公布年報公司利潤構成
比重%
項目 2000 1999 2000年增長率%
利潤總額 100 100 19.09
營業利潤 86.53 86.04 19.75
投資收入 7.35 7.13 22.75
補貼收入 4.07 5.90 -17.85
其它收益 2.05 0.92 164.46
(海通證券研究所行業公司部)
所屬專題：2000年上市公司年報點評
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