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上周五，證券市場上六家PT公司被亮出紅牌，一時間前期已被熱炒的“誰是退市第一家的猜測"又增添了新的備選項(xiàng)。從政府的慎重、媒體的關(guān)注，到學(xué)者們的討論、投資者的彷徨，種種跡象表明，退市機(jī)制進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的操作階段，中國證券市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)即將出現(xiàn)一場風(fēng)暴式變革。可以肯定的是風(fēng)暴過后，上市公司的整體質(zhì)量會有所提高，發(fā)行交易環(huán)境也將得到根本改善，但持有此類退市公司股票的中、小投資者又將何去何從？如何保護(hù)中、小投資者的權(quán)益？這不得不引起我們的思考。
退市機(jī)制，本是基于證券市場上“買者自責(zé)原則"而設(shè)立的規(guī)范市場結(jié)構(gòu)、揚(yáng)優(yōu)汰劣和保障投資者整體利益的機(jī)制。由于我國開辦證券市場之初未能及時推出，推出之后又面臨歷史遺留的種種障礙，特別是能否對持有退市公司股票投資者的損失的補(bǔ)償和保護(hù)的問題引起了廣泛的關(guān)注和討論。PT退市，中小股東損失慘重
對于成熟的市場而言，投資者根據(jù)自己的理性思考作出投資的決策，并承擔(dān)由此可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，其中亦包括當(dāng)所投資公司不再符合上市條件而被摘牌時的投資損失。然而，投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)的把握，是有先決條件的，即證券的發(fā)行和交易必須符合“三公"原則。投資者有權(quán)也應(yīng)該得到被投資公司的真實(shí)、充分的信息。如果在得到了這些信息之后，投資者仍然作出冒險(xiǎn)的決策，那么，一旦因投資失誤而造成損失，自己承擔(dān)就成為順理成章的事了。而我們投資者面對的可供選擇的投資對象——某些上市公司——是經(jīng)虛假包裝、隱瞞了公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況后，得以公開上市；上市后又存在連續(xù)通過做假帳等瞞天過海手法，繼續(xù)欺騙股東。即使最后因財(cái)務(wù)狀況惡化，陷入ST、PT的泥潭依然拋出所謂“重組"“買殼"概念，引誘一批批投資者泥足深陷。在這種情況下，要求投資者“自認(rèn)倒霉"，顯然是不公平的。加之退市公司多為債務(wù)纏身、資不抵債，退市后極有可能被申請破產(chǎn)，到那時，投資者所持股票變成普通股份公司的股東憑證，不僅變現(xiàn)能力差，公司一旦破產(chǎn)，大部分投資將付諸東流，對于中小投資者無疑是雪上加霜。
鑒于我國證券市場的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，上市公司退市機(jī)制的實(shí)施必須輔以某些制度的安排來重點(diǎn)保護(hù)中、小投資者，使其作為弱勢群體的損失盡可能降低。也只有在這些中、小投資者保障制度的輔助下，才能確保退市機(jī)制規(guī)范、有效、穩(wěn)定地運(yùn)作。
從已出臺的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》來看，其中已涉及對投資者保護(hù)的條款。《辦法》第十一條規(guī)定：在公司暫停上市期間，證券交易所可以為投資者提供股票特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)，股票轉(zhuǎn)讓辦法由證券交易所規(guī)定。另外，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人就PT公司終止上市后股票轉(zhuǎn)讓的問題也有最新解釋：上市公司股票進(jìn)入暫停上市(PT)后，其股票不再進(jìn)行掛牌交易，由證券交易所為其股份提供特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)。PT公司終止上市后，證監(jiān)會將準(zhǔn)許合格的證券公司，為終止上市的公司提供代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，但在特定的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)前，先要進(jìn)行股份的轉(zhuǎn)托管工作。終止上市的公司股份，將依照終止上市的先后順序，辦理轉(zhuǎn)托管及股份轉(zhuǎn)讓。這些已出臺的政策多少讓投資者有了些安慰，但在具體操作細(xì)則上規(guī)定不明，實(shí)踐當(dāng)中恐有一些難度。如：“股票特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)"如何操作；證券公司可為退市公司作股票轉(zhuǎn)讓服務(wù)，這一規(guī)定與現(xiàn)行的以深滬主板為中心交易市場，清理各地方交易中心的柜臺交易的格局的矛盾如何調(diào)節(jié)；代辦股份轉(zhuǎn)讓有無時間和漲跌幅限制等等。并且無論如何，若終止上市公司只可選擇某家券商代理其股份轉(zhuǎn)讓，較之全國聯(lián)網(wǎng)、統(tǒng)一托管清算的證券交易系統(tǒng)，退市公司股份的轉(zhuǎn)讓的參與對象減少，股份的流通性大大降低，加上交易價(jià)格下滑，成交量低迷，股票變現(xiàn)的可能性大打折扣。全方位多層面保護(hù)投資者
作為發(fā)展中國家的證券市場，我們亟待通過借鑒境外發(fā)達(dá)證券市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在建立和完善證券市場的多級制、法律體系中的民事法律賠償制以及有效的股本保險(xiǎn)制方面作出實(shí)質(zhì)性突破，以期對中、小投資者的切身利益提供全方位、多層面的保護(hù)。
1)中國證券市場較之國外是單一化的交易市場，而退出機(jī)制在國外市場上是基于其市場的多元化、多級制。當(dāng)退市企業(yè)的股票的投資者從主板上退出后還可在二板、三板上交易，通過場外交易來變現(xiàn)股票，以最大限度的減少損失。
2)除此之外，在法律上應(yīng)采取強(qiáng)制手段加強(qiáng)對因公司退市導(dǎo)致投資者損失的有關(guān)責(zé)任主體的懲戒。如公司主要責(zé)任人對公司和股東負(fù)有誠信義務(wù)，沒有履行這種義務(wù)就要依法追究責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)未盡查核的責(zé)任，沒有起到中介保障作用，也要受到相應(yīng)的處罰等等。這已成為資本市場公認(rèn)的游戲規(guī)則，也有一些著名的案例：
●以生產(chǎn)“芭比"娃娃而著稱的美國馬蒂爾玩具上市公司創(chuàng)始人、當(dāng)時的董事長兼總經(jīng)理愛德拉，因在1971年虛構(gòu)了部分會計(jì)信息，掩蓋了公司虧損3000萬美元的事實(shí)，引起投資者決策失誤。結(jié)果，中小投資者對該公司進(jìn)行民事訴訟。最后，法院判決，由董事長愛德拉個人通過保險(xiǎn)公司賠償中小投資者3000萬美元，并被逐出董事會與管理層。
●1981年，美國某基金公司破產(chǎn)，基金投資人起訴了安達(dá)信會計(jì)師事務(wù)所，認(rèn)為他們沒有盡到審核責(zé)任。安達(dá)信進(jìn)行辯解，認(rèn)為他們發(fā)表的是保留意見審計(jì)報(bào)告，已對其中問題進(jìn)行了說明，但法院最后還是判決安達(dá)信會計(jì)師事務(wù)所賠償投資者8700萬美元的損失，理由是沒有使投資者避免實(shí)質(zhì)性的損失。
在訴訟程序上也應(yīng)建立相應(yīng)的股東集體訴訟代理制和舉證責(zé)任倒置制度。即股份有限公司董事和高級管理人員在執(zhí)行業(yè)務(wù)過程中，違反法律、法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，出具虛假會計(jì)信息，給公司和股東造成損害，如公司因故沒有對其追究責(zé)任時，任何一位股東均可以依據(jù)法定程序，代表所有公司股東對董事和公司高級管理人員提起訴訟、追究民事賠償責(zé)任，且為了更加有效地保護(hù)處于信息劣勢的中小投資者，訴訟的相關(guān)舉證責(zé)任應(yīng)由被告及中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，切實(shí)給中小投資者以訴訟權(quán)的保障。
3)引入蓬勃發(fā)展的保險(xiǎn)業(yè)，建立股本保險(xiǎn)制度，通過擁有一大批風(fēng)險(xiǎn)管理、投資理財(cái)、營銷企劃等方面的專家的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)監(jiān)控上市公司的種種經(jīng)營狀況，一旦由于上市公司違規(guī)違法導(dǎo)致投資者損失時保險(xiǎn)公司負(fù)有一定的賠付責(zé)任，同時保險(xiǎn)公司獲得向上市公司追溯的權(quán)利。此項(xiàng)制度的實(shí)行的可行性和合理性還需進(jìn)一步驗(yàn)證，但不妨將其作為保護(hù)中小投資者權(quán)益的研究方向之一。(長江證券研究所 田曉琪）
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