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國有股減持方案爭論來，爭論去，集中表現(xiàn)在兩個方面，一是如何定價，二是如何減持。其中，如何定價似乎達(dá)成共識，那就是以每股凈資產(chǎn)為底線價向上適當(dāng)浮動。至于如何減持達(dá)成的共識有限，認(rèn)為分兩階段進(jìn)行減持，即第一階段減持到50%，第二階段減持到30%。
但是，沿著這個思路去設(shè)計(jì)國有股減持方案，會陷入僵化。國有股減持必須要有新思路，那就是先擠干國有股每股凈資產(chǎn)水分，再以每股真實(shí)的凈資產(chǎn)為價格配售給二級市場的
股東，或者折股入市或者回購注銷,還利于股民，變利空為利好。
在日益成熟的中國證券市場，國有股在資產(chǎn)評估、溢價發(fā)行、再融資等改制與營運(yùn)過程中經(jīng)過了多次增值。其中凈資產(chǎn)部分平均含有30%-40%的非合理利用資金產(chǎn)生的增值。筆者認(rèn)為這是多樣化的股權(quán)結(jié)構(gòu)、尚未完善的市場機(jī)制造成的，也是中國股市“同股不同權(quán)”的根源。在國有股流通變現(xiàn)以前，必須擠干凈資產(chǎn)水分，還其本來面目，同時在減持過程中還利于二級市場的股東。堅(jiān)持公平、公開、公正原則，保護(hù)中小投資者利益，促進(jìn)市場化進(jìn)程。
國有股凈資產(chǎn)水分產(chǎn)生的原因
國有股凈資產(chǎn)在資產(chǎn)評估、溢價發(fā)行上市環(huán)節(jié)以及配股和增發(fā)新股等再融資過程中進(jìn)行了多次升水增值。隨著凈資產(chǎn)的遞增，內(nèi)含水分得以同步擴(kuò)張。國有股凈資產(chǎn)是配股、配售定價的依據(jù)，不能如實(shí)反映凈資產(chǎn)的發(fā)行價、轉(zhuǎn)配價對中小投資者的權(quán)益構(gòu)成侵害。中國證券市場是發(fā)展中的市場，凈資產(chǎn)水分的存在將嚴(yán)重阻礙市場化體系的建立和規(guī)范。
國有股凈資產(chǎn)的水分有幾個來源：
1、資產(chǎn)評估。資產(chǎn)評估是國有企業(yè)改制上市的重要環(huán)節(jié)，在新股發(fā)行采用審核制前提條件下，國有企業(yè)上市前，對資產(chǎn)的包裝升水是普遍存在的。企業(yè)的凈資產(chǎn)折價入股，國有資產(chǎn)價值確定直接關(guān)系到國家利益和其他股東利益，《國有資產(chǎn)評估管理辦法》界定了國有資產(chǎn)評估的程序和方法，但實(shí)際操作中企業(yè)資產(chǎn)評估的前提假設(shè)、計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)、重置成本法的估算都尚有不確定性。對債權(quán)性評估、產(chǎn)成品評估、長期投資評估、無形資產(chǎn)評估、未來收益評估的現(xiàn)行做法也不盡合理和規(guī)范。國有控股上市公司當(dāng)時為了保護(hù)國有資產(chǎn)不被流失及國有資產(chǎn)快速增值等目的，提供了經(jīng)包裝升水的資產(chǎn)評估報(bào)告。紅光實(shí)業(yè)上市前，其主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)能力已幾近喪失，但資產(chǎn)評估時仍然按正常生產(chǎn)假設(shè)前提進(jìn)行估值，導(dǎo)致資產(chǎn)大幅升水。藍(lán)田股份連包裝都懶得費(fèi)工夫，上市前直接偽造銀行存款對賬單，憑空虛構(gòu)資本2700萬元，并偽造國土局和政府文件，虛構(gòu)無形資產(chǎn)1100萬元。公司上市后，這些虛增資本都和流通股享有同等權(quán)益。
2、溢價發(fā)行。國有企業(yè)改制時，依據(jù)國資局《股份制試點(diǎn)企業(yè)國有股權(quán)管理的實(shí)施意見》標(biāo)準(zhǔn)，股票的溢價倍率等于新股發(fā)行價格除以股票面值，要求不低于凈資產(chǎn)折股倍數(shù)(等于凈資產(chǎn)評估額除以股本額)，以保證國有股權(quán)益不會因新股發(fā)行而受損。高溢價發(fā)行使收益分配時，國有股的凈資產(chǎn)收益遠(yuǎn)大于社會資本的收益。如設(shè)股票溢價倍率為5，折股倍數(shù)為1，收益分配時，股東的每元投資收益僅只相當(dāng)于原企業(yè)每元凈資產(chǎn)收益的20%。同時，因?yàn)楦咭鐑r發(fā)行，形成了巨大的資本公積金，使原國有股份每股凈資產(chǎn)大幅升值，國有股坐享凈資產(chǎn)的增值部分。
PT紅光1996年實(shí)際虧損10300萬元，通過“包裝”變?yōu)橛?400萬元，虛構(gòu)利潤5700萬元。控股股東資本的包裝升水和虛增利潤，在公司股票發(fā)行上市后，都成為上市公司全體股東的“權(quán)益”，與高溢價現(xiàn)金發(fā)行的沒有任何水分的流通股的資本取得了平等的權(quán)益，即不僅享有“一股一票”的權(quán)力，而且享有流通股發(fā)行溢價部分的每股凈資產(chǎn)增值以及由此而來的公積金轉(zhuǎn)增股本的直接利益。
3、高價配股。配股融資是傳統(tǒng)的再融資方式，其門檻是近三年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%，最低一年不能低于6%，證券市場早已打破固定的發(fā)行市盈率。配股價格由主承銷商和上市公司根據(jù)市場的預(yù)期雙方商定。投資者面對上市公司的配股除權(quán)、在看好股票未來收益的前提下，為避免二級市場損失，降低持股成本，不得不參與配股。配股中控股股東(國有股股東)普遍放棄配股權(quán)，其利益不僅不受股本擴(kuò)張而造成的股價除權(quán)攤薄的影響，而且還會因?yàn)榕涔傻膶?shí)施給他帶來每股凈資產(chǎn)的升值。在按凈資產(chǎn)作為底線價的國有股和國有法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，撈到巨大的增值利益。
前幾年配股時，控股股東先是用劣質(zhì)實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)包裝升水后參與配股，實(shí)則打白條長期欠繳不到位。如活力28集團(tuán)公司(活力28上市公司的控股股東)1997年承諾的2320萬元配股款一直拖欠未繳。閩福發(fā)的控股股東——福州市財(cái)政局1997年應(yīng)認(rèn)繳的5197.89萬元配股款一直拖欠不繳，而且在各種中報(bào)年報(bào)中都稱配股款已認(rèn)繳到位。幸福實(shí)業(yè)集團(tuán)一方面當(dāng)“白條”股東，承諾的配股實(shí)物資產(chǎn)一直不過戶；另一方面干脆虛假出資配股，涉及固定資產(chǎn)凈值1600萬元。還有一家上市公司的控股股東則直接用流通股股東的配股資金充抵自己的配股款。
4、增發(fā)新股。國際資本市場上再融資的主要手段是公募增發(fā)，近年來增發(fā)新股因受我國上市公司青睞而被采用。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，到2000年12月為止，已有6家上市公司增發(fā)了3.13億A股，然而，越來越高的增發(fā)價格(如清華同方達(dá)到46元)使得二級市場股價大跌。一些個股甚至跌破增發(fā)價。公募由于打破通常的10配3股限制，從而募集巨額資金。如海王生物總股本和流通股本分別是1.528億股和3820萬股，流通盤小。增發(fā)新股6900萬股，發(fā)行區(qū)間在16.07元至22.95元之間。新股增發(fā)價格雖由市價折扣率法、市盈率法過渡到詢價方式，定價機(jī)制市場化已成主線，但不難看出，與配股融資比較公募增發(fā)使得凈資產(chǎn)增值更大，這部分增值并非上市公司合理利用資金實(shí)現(xiàn)的。
擠干凈資產(chǎn)水分，實(shí)現(xiàn)國有股減持
國有股減持方案特別是如何減持、如何定價已經(jīng)爭論了幾年時間，但到目前為此，仍然在那里兜圈子，跳不出僵化的思維模式。因此，在國有股減持方案的設(shè)計(jì)上，必須解放思想，大膽創(chuàng)新。僵化的思維模式集中起來可以歸納為兩點(diǎn)：一是怕減持帶來國有資產(chǎn)流失，二是怕減持造成國有經(jīng)濟(jì)控制力下降。在這種思維定勢下設(shè)計(jì)的減持方案，市場是不容易接受的。1999年實(shí)施黔輪胎和中國嘉陵的減持試點(diǎn)失敗就證明了這一點(diǎn)。國有股減持應(yīng)有新思路，減持應(yīng)堅(jiān)持還利于民和非均衡減持的原則。還利于民的利就是來源于公司上市前的資產(chǎn)包裝升水，來自高溢價發(fā)行新股和高價配股帶來的凈資產(chǎn)增值。所以，國有股減持首先要擠干每股凈資產(chǎn)水分，再把從流通股股東那里侵占的每股凈資產(chǎn)增值部分摘除，以一個沒有水分、剝離了不正當(dāng)增值的干凈的每股凈資產(chǎn)價格配售給二級市場的持股者，或者折股上市，或者回購注銷。
配售減持
向投資者配售國有股是指國有股股東將所持股份向原有個人股東和部分機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓。對投資者而言，國有股配售能使其以低于市場價格的成本獲得新的股份，而公司總股本及每股收益未變，有利于投資者攤薄持股成本。對二級市場而言，通過國有股配售，可以整體下調(diào)市場市盈率，擠掉市場泡沫，拓展價格上升空間，顯現(xiàn)真正的市場價值，減少個股投資風(fēng)險，為證券市場穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
國有股配售最敏感的問題在于配售減持的國有股定價。筆者認(rèn)為，國有股配售價格應(yīng)堅(jiān)持還利于民，以不含水分的真實(shí)的每股凈資產(chǎn)為配售價格。中國嘉陵和黔輪胎在國有股配售時采用溢價配售，違背了公平、公正的市場規(guī)則。以黔輪胎為例，1999年配售減持時每股凈資產(chǎn)為3.15元，期間經(jīng)過了溢價發(fā)行增值和兩次配股增值。根據(jù)筆者的計(jì)算，這三次增值使黔輪胎每股凈資產(chǎn)增加了2.59元，擠干水分后黔輪胎國有股每股凈資產(chǎn)應(yīng)為0.56元。以黔輪胎前三年每股平均盈利作為凈資產(chǎn)的正常增值幅度計(jì)算，其國有股每股凈資產(chǎn)還應(yīng)加上0.978元，所以黔輪胎國有股減持的合理定價為每股1.538元。
折股入市
國有股不能流通，不能與公眾股同市同價，造成同股不同權(quán)。既然國有股不能流通是歷史遺留下來的事實(shí)，要其獲得流通權(quán)，就不得不將國有股折合成較少的流通股。筆者認(rèn)為，折股上市應(yīng)分兩步走，首先對凈資產(chǎn)折扣除去水分，再折股入市。
理論上確定折股比例應(yīng)由國有股價值與其流通股的價值來確定，如某公司國有股價值是1元，流通股價值是4元，則折股比例4:1，即四股國有股折成一股流通股。在操作層確定國有股折股比例時，應(yīng)以一段時間內(nèi)流通股平均每股價格除以每股凈資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，由政府部門公布折股基準(zhǔn)，上市公司根據(jù)所處不同行業(yè)的性質(zhì)進(jìn)行微調(diào)。以2000年中期數(shù)據(jù)計(jì)算，折股后，非流通股在25倍市盈率下套現(xiàn)價值5842億，比折股前凈資產(chǎn)總額3921億元增值1871億元，比較折股前國有股、法人股累計(jì)認(rèn)購金額2499億元增加了3343億元，即實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)保值增值，又使市場泡沫大大降低，提升了市場投資價值。雖然市場的總流通市值將增加約4673億元，但比現(xiàn)有股本結(jié)構(gòu)預(yù)期的增加額16781億元入市對二級市場的沖擊要小得多。同時，國有股折成流通股入市可以采用分期分批方式，使市場完全有能力承受可能造成的壓力和社會恐慌心理，保證市場的平穩(wěn)過渡。
回購后注銷
回購后注銷國有股是指通過向社會公眾增發(fā)特別新股或債券的方式獲得資金，利用所籌得的專項(xiàng)資金回購并注銷國有股，實(shí)現(xiàn)國有股份的縮減，并以此為契機(jī)，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。回購股票之后予以注銷，不會對二級市場形成壓力。對于上市公司來說，由于可通過增發(fā)特別新股或債券的方式獲得專項(xiàng)資金，不會對經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。通過回購的方式減持國有股可直接改善其每股盈利狀況，改善上市公司的質(zhì)量，使上市公司更有投資價值。回購可以采用兩種方式完成：
1、資金回購，即上市公司利用自有資金或用發(fā)債所獲得的現(xiàn)金購買國有股東手中的股份。這種方式一方面對于公司的經(jīng)營情況要求較高，要有充足的利潤現(xiàn)金流，另一方面也不符合有關(guān)政府部門的利益，從而很難實(shí)施；
2、資產(chǎn)回購，即上市公司將一些非經(jīng)營性資產(chǎn)或不良債務(wù)從企業(yè)中剝離出來并評估折股，與國有股股東的股權(quán)相交換，然后相應(yīng)地將其股數(shù)從總股本中注銷，上市公司總股本和資產(chǎn)同時縮減，國有股比例降低，使股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更趨合理。資產(chǎn)回購方式要求上市公司的控股股東資產(chǎn)質(zhì)量比較優(yōu)良，實(shí)力雄厚。回購要求上市公司董事會和股東大會履行有關(guān)的法律程序，公司必須就回購國有股的資金來源、實(shí)施回購對公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況的影響、公司對其他股東和債權(quán)人的義務(wù)等一系列問題作出客觀評價與公告。并允許上市公司利用增發(fā)或配股募集資金回購國家股。
擠干凈資產(chǎn)水分后國有股減持的定價模式
國有股的定價高低關(guān)系到國家、企業(yè)、投資人以及企業(yè)管理層各方面利益：定價過低將直接影響國家利益，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失,定價過高又影響企業(yè)、社會投資人對購買國有股權(quán)的積極性。筆者認(rèn)為國有股減持應(yīng)在擠干凈資產(chǎn)水分后,以真實(shí)凈資產(chǎn)定價配售給二級市場或折股上市或回購后注銷。
本著還利于股民的原則，減持價格應(yīng)等于每股縮水后的凈資產(chǎn)(即每股凈資產(chǎn)扣除包裝升水部分、溢價發(fā)行增值和配股增值部分)加上每股公司經(jīng)營盈利部分。國有股的定價可以采用如下模式：
P——國有股減持價格
M——每股凈資產(chǎn)
S——上市前資產(chǎn)包裝升水率
R——溢價發(fā)行增值率
Pi——配股增值率
K——企業(yè)經(jīng)營盈利每股增值率
以1999年黔輪胎國有股配售定價為例，筆者以該公司資產(chǎn)評估包裝升水為0，1997、1998年以實(shí)物資產(chǎn)配股沒有水分為假設(shè)前提。1996年黔輪胎發(fā)行價為每股4.5元，發(fā)行4000萬股流通股，扣除730萬元發(fā)行費(fèi)用，除以總股本11855萬股，即得溢價發(fā)行每股凈資產(chǎn)增值1.49元。1997年配股方式為10配1.76 ,流通股本增加1199萬股，國有股應(yīng)配2356.5萬股，實(shí)配447.5萬股，配股價為10元，配股后總股本為21800萬股，摘除447.5萬股國有股參與的配股，則1997年配股使國有股每股增值為0.5615元。1998年配股方式為10配3,流通股本增加2400萬股，配股價為每股5.5元，國有股應(yīng)配4140.3萬股，實(shí)配1231.7萬股，配股后總股本為25433萬股，摘除1231.7萬股國有股參與的配股，則1998年配股使得國有股每股增值為0.5454元。1999年國有股配售時每股凈資產(chǎn)為3.15元。從每股凈資產(chǎn)中扣除上述三次增值，1999年黔輪胎每股凈資產(chǎn)為0.56元，再以配售前三年每股平均利潤為國有股每股凈資產(chǎn)的正常增值幅度計(jì)算，企業(yè)經(jīng)營性利潤三年累計(jì)為每股凈資產(chǎn)增值0.978元。所以，擠干了水分的黔輪胎每股凈資產(chǎn)應(yīng)為1.538元,這就是黔輪胎公平的配售定價。與當(dāng)年配售價4.8元相差3.262元，這屬于顯失公平的配售。
這個定價模式真實(shí)地反映了國有股每股凈資產(chǎn)的價值，以此價來減持國有股，國有股平均減持價格會低于目前每股凈資產(chǎn)，這并不是所謂國有資產(chǎn)流失，而是還利于股民，實(shí)際上是對中國上市公司多年積累的國有股凈資產(chǎn)水分一次擠干。
同時，國有股減持也應(yīng)堅(jiān)持非均衡原則。國有股減持的目的不是集中在變現(xiàn)，更主要的是通過改善股本結(jié)構(gòu)來創(chuàng)造現(xiàn)代企業(yè)制度能量的釋放環(huán)境，提高上市公司質(zhì)量。非均衡減持就是不搞一刀切，國家確定要退出的上市公司，國有股減持要一步到位，全身而退，不必分兩步走。對于國家確認(rèn)要保持一定控制力的上市公司，國有股減持也不一定非要保留50%或30%的比重，只要達(dá)到控股就行。(易可君 作者為湖南省委黨校經(jīng)濟(jì)研究所所長、教授)
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