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-資產流動性尤其是企業造血能力依然整體偏弱
-上市公司依賴“體外循環”生存的狀況沒有改變
-股權結構的集中化導致募集資金投向轉移和利潤轉移
-募股本身存在資本掠奪
-股權壁壘和市場分割形成新的制度利潤轉移
2000年度是中國證券市場市場化進程至關重要的一年。在新股發行市場化、超常規發展機構投資主體、拓展上市公司融資多種渠道、加強信息披露和市場監管、統一股權、打擊黑幕和違規、違法活動等諸多方面都取得了長足進展。應該說，市場正在規范、凈化的過程中。
但是，在這種新陳代謝的交替之中，上市公司也面臨著大浪淘沙的生死考驗；這些公眾公司的投資者，也同樣面臨著檢驗去偽存真能力而適者生存的考驗。因此，2000年年報給我們的啟示就不再僅僅是對企業現實業績好壞的判斷，更多的則是要我們努力發現其生存能力的強弱，發掘上市公司及其環境、制度本身造就的盈虧的必然性。
盈利有所好轉，但是資產流動性尤其是企業造血能力依然整體偏弱
一般投資者總是以凈利潤以及由此派生出來的市凈率和市盈率等指標，來判斷上市公司業績的優劣。
2000年上市公司的凈利潤增長普遍較快。凈利潤的增長主要收益于兩方面因素：一是企業主營業務收入增長較快，二是股權投資和資產轉讓等帶來的非經常性收益。由于市場行業結構和產業結構的調整，除個別行業以外，上市公司兼營業務對利潤的貢獻正在加大。
而向三類企業開放入市，使越來越多的上市公司參加到戰略投資者隊伍中來，反映在年報中，就是年末投資收益的比重明顯高于2000年中期。
另外，資產轉讓也成為部分處于“企業再造”的老績優股維護績優水平的重要手段。如“上海金陵”(600621)在保持連續8年30%以上速度擴張以后，2000年度的非經常性收益卻占到凈利潤的一半以上。
此外，在過去兩年當中，“四項計提”成為許多上市公司利用財務報表剝離不良資產的重要方式之一，超前計提以及新上市公司比重的增加，使2000年年末非經常性損失所導致的虧損公司比重有所下降。
但是，這不能說明上市公司整體具有成長性。歷史上眾多上市公司及其關聯公司的“突然”巨虧，都是建立在企業長期喪失資產流動性的基礎上的，因而一旦利潤轉移成為不可能時，企業就會迅速“鏈式崩潰”。中科系、ST“猴王”(0535)都是如此。這說明企業資產流動性的重要性質。
但是，2000年年報給我們的整體印象卻是，在凈利潤增長普遍較快的同時，凈利潤之中包含的“經營活動產生的現金流量”的增長卻相對較慢。如截至3月21日公布的418家公司中，平均每股現金流量為0.358元，雖然較1999年的均值0.247元增長近50%；但是，其中56.22%的增長在80%以上，其中大部分與當年籌資活動有關。
據統計表明，平均每家上市公司2000年中籌資現金在1.2億元以上。經營活動所產生的現金流量，不僅反映企業資產的流動性和抗擊風險的能力，同時也表明了企業自身“造血”的能力，是企業能持續發展的根本。
分紅雖然有新改善，但是上市公司依賴“體外循環”生存的狀況沒有改變
自1990年以來，上市的1282只股票和基金中，竟有448家從未進行過任何分紅派現，這是我國證券市場長期只具有融資功能而不能成為真正意義上的資本市場的實證。在2000年中這一狀況似乎有所好轉。
截至3月30日公布年報的695家上市公司，轉增股和以送股或直接派現分紅的有501家。與1999年959家中只有372家分紅相對照，具有明顯的好轉。但是，我們注意到，分紅雖然趨于普遍，但是能力實有萎縮。
1998年最高派現的“五糧液”(0858)是10派12.5元，1999年最高派現的“南京高科”(600064)是10派8元，2000年迄今為止最高的“宇通客車”(600066)只有10派6元。尤其是我們注意到，有大量的上市公司只有每股派幾分甚至幾厘的象征性分紅。
究其原因，是有關部門提出了不分紅不準再融資的要求，而實際上絕大部分上市公司在公布分紅的同時，都有再融資的計劃和要求，這說明，上市公司追求的還是融資而不是如何給股東以回報。企業的生存并不是生產經營行為的利潤創造，而是通過資金和資本流產生的維系作用，依賴體外循環來生存。
因為經營僅僅產生所謂“權屬”而沒有“利益”，現金僅充當了“潤滑劑”或被用來置換“凝固資產權”。既然沒有形成“利潤創造”，那么產生的所謂“效益”就只能是“利潤轉移”的結果。這必然是一種“零和”交易，即獲益一方是建立在另一方的損失基礎上的。
現金分紅同樣隱藏著大股東的套現欲望。分析1990年以來上市流通的1282家股票和基金后發現，派現最高的二十幾家股票中，除“佛山照明”(0541)、“深發展”(0001)和“深南玻”(0012)3家以外，其余均為控股股東持股合計在50%以上的。
按照“同股同權”的規則，大股東從上市公司取得的現金回報遠遠高于公眾股東。這還不算通過股權抵押融資等得到現金流。我們不得不注意到這樣一個事實，盡管取得股權的成本、參與上市公司管理、投資決策等諸多方面的權利，公眾股東仍處于極端劣勢的“同股不同權”的不平等地位，但是，在利益分配上，大股東還是要求“同股同權”的。在2000年度中，這一狀況也并沒有改變。
股權結構的集中化，使募集資金投向轉移和利潤轉移具有可能性和必然性
2000年年報再融資要求中最突出的，是只向公眾股東融資，如果配股募集資金真正投入到上市公司具有發展前景的項目中去，那么企業未來的盈利回報，可以使投資者獲得更多的資本收益，那不是好事嗎？
問題在于：企業需要“血”，不需要償還的血。對于沒有“利潤創造”尤其是“現金利潤創造”的企業，間接融資只能提高負債，從而加劇惡劣的財務狀況。直接融資可以使上市公司迅速“回春”，更重要的是，使控股股東獲得更多回旋余地。
由于歷史原因，我國上市企業以國有大中企業或者地方窗口企業為主。按照《公司法》規定，發起人法人股不少于總股本的35%。而實際上，由于從國企分拆部分資產上市，實際上大股東往往就是一家，或者存在十分密切復雜的從屬關系、股權鏈或關聯，其中很多是絕對控股。截至2000年底，有375家上市公司大股東持有國家股比率在50%以上，占全部上市公司的30%以上。由于上市公司股權主要集中在少數控股大股東手中，投資的項目往往成為進行利潤轉移的跳板。
其主要表現在：1、上市公司募集資金與母公司(或控股股東)合資、甚至直接投資于后者的項目中，使上市公司實際上是給大股東募集資金；2、募集資金雖然投資于上市公司項目，但將項目或者產品廉價轉移給母公司，形成利潤轉移；或者以流動性質較差的甚至是不良資產置換現金或者項目，達到利益轉移目的。而一旦發生母公司向上市公司進行利潤轉移的現象，則意味著后市將有新的募資行為出現。
募股本身存在資本掠奪，認股成本差異和資本公積金轉移是兩個重要形式
2000年年報中上市公司的凈資產整體提高，但是，這種提高主要與融資有關。募集資金和股權變化本身所形成的“利潤”轉移，實際上是更直接、更快捷的掠奪。
一是認股出資成本不一樣：公眾股東參與配股用的是流動性很強的現金。但是，大股東以資產參與配股，資產實際為評估值，通過會計手段，實際出資往往物無所值。如評估為1000萬元的資產未經折舊，在參與配股后在上市公司中迅速折舊縮水；或者出資資產本身就是上市企業廉價轉讓給大股東的，而用來“反哺”。即便大股東以現金參與配股，但是，資金長期不到位，或者計入上市公司的應收賬款，待配股后以股權進行抵押，都是在沒有實際出資的情況下贏得了更多的股權。因此，我們不難看出，公眾股東和非流通股東出資的成本實際上是不一樣的，后者的真實價值大打折扣，認購成本遠遠低于公眾股東。
二是公積金掠奪：向公眾股東發行股票，不管是發新股、增發還是配股，都是溢價發行，超過發行面值的部分，作為資本公積金“借”給上市公司支配。但是，在新股發行時，盡管發起人也是采取了資產折價的方式繳納了部分資本公積金，但是，其繳納比例遠遠低于公眾股東。
例如：某企業發行股票發起人每2元資產按照50%折算為1股，超出部分作為資本公積金，即每股繳納1元資本公積金；但是公眾股發行價為6元／股，每股繳納資本公積金5元，假定發起人股和公眾股各占50%的話，則募股后，資本公積金被平攤，每股資本公積金為3元。也就是說，在沒有發生任何交易的情況下，發行前后，發起人法人股每股就多占有了2元資本公積金，而公眾股股東失去了2元，權益已經發生了轉變。當企業發生虧損用資本公積金補充虧損時，或者在未來用資本公積金轉增股本來返還股東利益時，公眾股東實際上承擔了更多責任或獲得較少的股權。
實際上，在配股過程中也是這樣，當大股東放棄配股而只向公眾股東配股募集資金時，意味著大股東由于資本公積金平攤而獲得的額外資產或股權是沒有成本的。相反，通過配股，大股東控制了更多的資產。
控股權以及配股規則，導致“制度利潤轉移”的客觀存在。因此，2000年開始，中國證監會明令禁止國家、法人股股東以非現金資產參與配股以消除認購成本差異。但是，這促使許多上市公司在“積極減持國有法人股”的幌子下，非流通股股東放棄配股權，從而進一步達到資本公積金掠奪的目的。由于這部分資本公積金的轉移，所導致的大股東新的利益和股權是沒有成本的，事實上，配股價格越高，資本公積金的轉移越嚴重，企業凈資產的“升水”越明顯。
從這點意義上講，新股發行和配股價格在市場化進程中的逐漸升高，對中小散戶是不利的，不利于投資成本的平均化和利益分配的公平化。
股權壁壘和市場分割形成新的制度利潤轉移，加大了上市公司作為戰略投資人的非經常性收益
在上市企業質量越來越差，難以按照《公司法》和《證券法》要求持續融資，而“企業再造”又迫切需要資金注入支持時，增發成為2000年中許多上市公司再融資的主要手段。
向戰略投資人、基金等配售引入了新的機構投資主體，向老股東配售和向新股東網上發行并舉豐富了發行體制。但是，當原法人股東繼續“轉移”資本公積金的時候，新的“制度利潤轉移”又出現了。
例如：“金健米業”(600127)增發5000萬A股，其中向8500萬原公眾股股東按照10∶3配售，其余向戰略投資人、基金配售，向社會網上發行。
按照上交所“流通市值守恒”的除權規則計算除權價：2001年1月3日股權登記日這一天收盤價為16.94元，以16.10元／股增發價格計算，則除權價為(16.94×8500＋16.10×5000)÷(8500＋5000)＝16.63元。但是，原公眾股東會發現：如果除權前自己持有1000股“金健米業”，參與10∶3配售后所投入的總成本為16.94×1000＋16.10×300＝21770元，除權后則只有16.63×1300＝21619元。在還沒有扣除任何交易成本的情況下，市值已經損失了151元。
造成這種“制度損失”的原因在于，新增發的A股并沒有全部給予老股東，而將近一半的增發A股給了戰略投資人、基金和其他新公眾股東。
我們不難發現，這些新股東以16.10元的認購成本除權后，在沒有進行任何交易的情況下每股就“升水”了0.53元。
其實，這在所有不單獨向老公眾股東增發A股的股票中，都是一個普遍的事實。投資者不妨自己檢驗。
這說明：一是，舊的除權制度規則在新的發行體制下產生了不公正利益差異；二是，有獲得“制度利潤”一方，就有承擔“制度損失”一方。這是一種“零和”交易。市場必將修正這種制度利益差，如老股東承擔了“制度損失”而惜售，導致股價除權后產生上升動力。
而作為戰略投資人主要成分的上市公司，在利用短期閑置募資參與配售時，也就獲得了超額利潤。(文／湘財證券鄭乃旭)
所屬專題：2000年上市公司年報點評
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