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PT預警
目前,PT公司和即將進入PT隊伍的公司都是風險極大的公司。它們除了面臨摘牌的風險以外,還有破產倒閉的可能。一些PT公司由于債務纏身、整體素質不高、資產質量較差、運作效率低下,因此走出困境的可能性很小。在目前公布2000年年報的公司中,已有6家PT公司出現預虧。廣大投資者特別是中小投資者必須強化風險意識,對PT類公司應格外注意投資風險。證券交易所也要求PT公司在公布年報之前多次進行風險提示,對公司有無扭虧的可能性、有無切實可行的重組計劃以及目前的財務狀況應做出充分的說明。通過加大PT公司信息披露的強度和頻度,提醒投資者隨時防范和控制風險隱患。投資者應當特別關注PT公司的信息披露,對各類消息進行仔細分析,謹慎決策,而不應盲目投機,從而切實維護自身的合法權益。
根據《實施辦法》規定：新進入PT行列的暫停上市公司可以申請最長45天的寬限期。超過45天不能作出申請寬限決定的,將依法終止上市。對于《實施辦法》發布前已經暫停上市的公司,如果未在2001年4月30日前公布2000年年度報告,或者公司決定不申請寬限期的,以及雖然申請寬限期,但公司近期沒有扭虧的切實措施和盈利的可能性的,證券交易所依照《實施辦法》作出不給予寬限期決定的,證監會在這三種情況下都將隨即作出終止上市的決定。交易所近期將要求《實施辦法》發布前已經暫停上市且2000年度預虧的PT公司在年報披露前向交易所提交說明是否有近期盈利可能性及扭虧措施的報告。在有關PT公司無法提出切實可行的扭虧措施的情況下,證監會將及時對其作出終止上市的決定,并不受上述45天寬限期的限制,這有利于切實保護潛在投資者和社會公眾的合法權益。
上市公司股票進入暫停上市(PT)階段后,其股票不再進行掛牌交易,由證券交易所為其股份提供特別轉讓服務。PT公司終止上市后,證監會將準許合格的證券公司,為終止上市的公司提供代辦股份轉讓服務,但在特定的證券公司代辦股份轉讓服務前,先要進行股份的轉托管工作。終止上市的公司股份,將依照終止上市的先后順序,辦理轉托管及股份轉讓。
政策背景
上市公司退出市場的主要途徑包括上市公司破產、解散、收購和退出證券交易所交易即下市等。上市公司退出可以是主動的戰略行為,但更多的表現為因經營不善而造成被動的結果。
建立上市公司退出機制使得公司經營者能夠更多地關注自身股票價格的市場表現,可以對企業管理層產生有效的約束和激勵作用,促使上市公司更加充分地進行信息披露,增強信息的透明度,促進市場運行的透明、公平和高效,從而實現證券市場優勝劣汰的功能。
在目前我國的證券市場中,上市公司的退出壁壘很高一直是一個難題。造成公司退市困難的主要原因有以下幾個方面。
1、我國發展股票市場的初衷較多考慮的是融資,而在發揮證券市場對企業實行外部監控的功能方面重視不夠,造成企業發行上市后就萬事大吉。
2、在一級市場上,流通股仍然供大于求。由于長期以來股票發行上市采取審批制,而不是注冊制,造成發行制度帶有較為濃厚的行政色彩,上市額度仍然受到嚴格的限制,“殼”資源的稀缺性使得上市公司難以退出。
3、由于歷史遺留問題的原因,造成我國上市公司股權的分割性,流通股份額只占公司股本總額的一部分,這使得接管特別是敵意收購在操作上具有很大的困難,導致幕后交易情況較為普遍。
現在,管理層已經將建立上市公司退出機制提上了重要的議事日程,說明了市場正在向規范、成熟的方向邁進。證券市場經過這么多年的發展,投資者的風險意識正在增強,市場對投資風險的承受能力已有了明顯提高。上市公司退出機制的建立雖然會在短期內給市場帶來一定的沖擊,也會讓一部分投資者遭受損失,但是短痛總勝過長痛。
從長期來講,如果建立健全上市公司退出機制,意味著“該退出時就退出”的制度建設已經開始確立,不但有利于阻止市場惡炒績差股的投機風潮,平抑股市的大起大落,而且有利于重塑市場的理性投資理念,切實維護廣大中小投資者的合法權益,從而促進證券市場的規范、穩健、高效和有序運作。
今年3月,九屆全國人大四次會議通過了《國民經濟和社會發展第十個五年計劃綱要》�！毒V要》指出,完善市場退出機制,積極疏通和逐步規范企業特別是上市虧損公司退出市場的通道。這是首次正式將上市公司退出機制寫入政府文件,為建立我國上市公司退市制度、提高上市公司總體質量營造了良好的政策氛圍。其政策導向充分體現了政府健全上市公司退出機制、維護廣大投資者合法權益、從而促進證券市場規范、穩健發展的堅定信心。針對今年2月中國證監會發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》,日前管理層又作了進一步的闡述。這表明我國證券市場建立上市公司退出機制的條件已經基本具備,即將進入實質性的操作階段,標志著我國在建立上市公司退市制度方面邁出了堅實而可喜的一步
建立上市公司退出機制是促進證券市場規范、穩健發展的重要手段,受到決策層和管理層的高度重視與普遍關注。
今年“兩會”期間,與會的管理層人士表示,“十五”期間我國證券市場建設的主基調是規范與發展。這為我國證券市場的發展指明了方向,即以發展為主題,在規范中發展,在發展中規范,用發展的眼光來看待和解決前進道路上存在的問題。而建立上市公司退出機制,是規范發展證券市場的重大舉措,是保證上市公司總體質量的必要途徑,也是證券市場發揮優勝劣汰功能的必然結果。在九屆全國人大四次會議閉幕后舉行的記者招待會上朱總理明確指出：“上市公司的整頓,是股票市場加強監管的一個核心內容。證監會正在采取各種措施來加強這一方面的工作,摘牌肯定是他們考慮的一個措施”。這表明了建立上市公司退出機制不僅受到決策層的高度關注,而且已被管理層提到了重要的議事日程,成為證券市場監管的重要內容。
建立上市公司退出機制是促進我國證券市場穩健、高效運行的必要途徑和有效手段。
在成熟的證券市場上,建立公司退市制度是證券市場制度建設的重要內容之一。一個高度市場化的證券市場可以通過其內在的運行機制實現其自身的均衡。證券市場運行機制的表現之一,就是不斷吸納優質公司上市,同時又不斷淘汰劣質公司下市。通過吐故納新的動態調整過程,為證券市場注入新的生機和活力,促使資源從低效率的劣質公司流向高效率的優質公司,促進資源的合理有效配置,以提高資源配置效率,這是證券市場所應具備的重要功能。因此,作為優化資源配置的有機系統,證券市場必須是雙向開放、有進有出的市場。但是,到目前為止,我國的證券市場基本上表現為一個單向擴容的半封閉式的市場,即只有單一的吸納功能,而尚未真正有效地發揮排放功能。市場機制的不完善和市場體系的不健全造成市場功能殘缺不全。同時,證券市場排放功能的發揮缺乏必要的制度支持和實現途徑,這極大地制約了我國證券市場內在機制的正常運行,并弱化甚至異化了證券市場的其他功能,從而難以充分地發揮市場的整體功能與整合效應。
要確保我國證券市場長期平穩、健康發展,必須從制度建設上加以完善,這就需要在逐步改革股票發行制度、完善上市機制的同時,還必須重視并著手探討建立既體現市場經濟運作規則、又符合我國證券市場發展實際情況的公司退出機制,使之與前者相匹配、相對應。上市公司的動態調整過程就是資源的重新配置過程。只有證券市場有進有退,上市公司能生能死,能上能下,把優質公司吸納進來,將劣質公司淘汰出局,才能盤活存量,優化增量,實現資源的合理有效配置,提高資源配置效率。通過證券市場內在運行機制的自身調節,可以優化上市公司主體結構,改善其整體素質,提高其營運質量和運作效率,為我國證券市場運行實現更高層次的動態均衡奠定堅實的基礎。
建立上市公司的退出機制,健全公司退市制度,有利于改善上市公司的內在質地,提高其營運質量,經營效率。
首先,建立健全適當的退出機制有助于上市公司的“優勝劣汰”,改善證券市場主體結構,提高上市公司的總體質量。對于一個市場來說,進入壁壘和退出壁壘的高低對于該市場的平均利潤水平和競爭程度有著明顯影響。上市公司作為我國國企改革中的排頭兵和主力軍,應當具有較高的盈利能力,因此設立一定的進入壁壘是正確的這種進入壁壘應當表現為較高的上市條件,而不應表現為行政性的審批制度和嚴格的額度分配,但設置很高的退出壁壘則是不合理的。高的退出壁壘造成經營不善的績差公司仍然留在證券市場中,劣質資產不能退出,導致良莠不分,必然降低上市公司群體的質量。這不僅造成資源的大量浪費,妨礙資源的合理有效配置,降低了資源的配置效率,難以實現證券市場的資源配置功能,而且加劇上市公司之間的過度、無序競爭,增加競爭成本,降低競爭效率,攤薄上市公司的平均利潤,影響上市公司的整體籌資效果,從而不利于提高市場的整體運作效率。因此,建立上市公司退出機制,促使劣質公司適時退出證券市場,給成長性良好的上市公司留下更大的上市余地和籌資空間,將充分地發揮證券市場的籌資功能和優化資源配置功能,有利于改善市場主體結構,優化上市公司的內在質地,提高其營運質量和運作效率。
其次,建立健全上市公司退出機制有助于優化上市公司的法人治理結構,建立科學合理的約束和制衡機制。目前在我國,由于銀行尚無法持續直接地監控企業運作或者發揮有效的激勵機制作用,因此通過內部途徑來優化上市公司治理結構暫時起不到良好的效果。而通過完善上市公司外部治理環境,以此來推動內部治理結構的健全,不僅較為現實,而且更具有可操作性。這是因為外部治理更多地表現為監管制度建設和游戲規則的建立,而內部治理是公司內部制度的建立,政府和管理層不宜介入。從廣義的概念來說,破產、收購與摘牌即下市都屬于上市公司退出機制。不同的退出路徑具有較大的差別。在發生的時間上,前者比后者早在損失的程度上,前者比后者輕在對敗德經理的懲罰上,后者遠比前者嚴厲在我國證券市場制度建設的推進過程中,對前者的關注遠比后者要多。但是事實上,由于我國證券法制建設比較滯后,法規體系不健全,相關立法不配套,加上監督不力,造成我國證券市場違規的現象十分嚴重。所以,建立健全上市公司下市制度,完善退出機制,并且輔以嚴厲的證券違規處罰機制,在當前具有極強的緊迫性。它能有效地防止“內部人控制”問題的發生,降低代理成本,把經理層的經營管理行為納入法制的軌道,形成有效的約束和制衡機制,從而建立起科學合理的法人治理結構,促進上市公司運作的規范化和制度化。
再次,建立健全上市公司的退出機制有利于提高資源配置效率,實現證券市場的優化資源配置功能。從證券市場成立以來,上市公司一直處于有進無出的狀態。據統計,近年來虧損公司數與上市公司數之間呈現較為顯著的正相關。人們很難想象虧損的ST、PT公司繼續占有證券市場上珍貴的殼資源。從證券市場完整的功能來看,它至少是具有融資、優化資源配置、轉換經營機制、價格發現等幾大部分。因此,有必要促使資源由低效率的劣勢企業向高效率的優勢企業集中,促進資源的合理有效配置,以提高資源的配置效率和運作效率,這是市場發展的必然趨勢,是證券市場逐步走向規范、成熟的重要標志。
建立健全上市公司的退出機制有利于投資者不斷增強風險意識,逐步樹立理性的投資理念,促進證券市場的穩健、有序運行。
近年來股市出現了一種反�，F象,即一些公司由于經營狀況不好,被冠之以ST、PT之后,反而會被市場熱炒,股價不降反升。這與實施ST、PT這兩項交易制度以發揮提示風險作用的初衷顯然是背道而馳了。從長期而言,建立上市公司退出機制既可以不斷增強投資者的風險意識,切實維護廣大中小投資者的合法權益,又可以逐步樹立中長線的成熟投資理念,遏制投機行為,平抑股市的大幅波動,促進市場的平穩、健康運作。
公司退市路徑與規程
一、上市公司的退市途徑選擇
從各國證券市場的實踐經驗來看,上市公司退市途徑一般有以下三類。第一類,公司因破產、解散而自然退市；第二類,公司適用下市制度而被迫退市；第三類,公司出于自身發展需要而有限退市例如公司轉換下市、股權置換下市、被其它公司收購下市等。我國證券市場中上市公司退市可根據不同的具體情況選擇不同的途徑。
上市公司兼并收購外部接管與公司下市這兩者之間是有較大差異的。與外部接管相比,公司下市有兩點區別。其一,從發生的時間上來說,比外部接管要晚,外部接管實際上起到早期預警的作用,可以避免代理人對股東利益的進一步侵犯,促使成長性良好的資產替代劣質資產,以促進資源的合理有效配置。其二,下市對上市公司及其代理人的經營不善和敗德行為的懲戒力度更大,對其他代理人的心理警示作用更為強烈,將對證券市場的規范、穩健運行起到更加積極的促進作用。
上市公司退市可以有幾種不同的途徑,不同的退市途徑應該對應著各自不同的退市通道和出口。根據不同的公司退市途徑,可以考慮設計出相應的退市出口：如果市場架構比較完整,有主板市場,有二板市場,有場外交易,那么假如在主板市場或二板市場或場外交易市場掛牌的公司發生破產、解散、關閉的,應該直接退出證券市場；如果是主板市場的公司起用下市制度,則應退出至二板市場；如果是二板市場的公司起用下市制度,則應退出至場外交易市場；如果是主板市場或二板市場的公司實行轉換下市、股權置換下市或購并下市的,則應退出至場外交易市場。這里,二板市場扮演著“中轉站”或“緩沖帶”的角色,發揮著緩解市場壓力的作用；場外交易市場則可以作為“購并板”或“重組板”,發揮著整頓和拯救績差公司的作用。有了這樣一個梯度結構,對退市公司來說,就有了新的機會,對投資者來說也有一個逐漸化解風險的通道。
二、上市公司退市的操作規程
公司被決定作下市處置后的操作程序,成熟市場已形成了一套成熟的做法。從我國的情況看,要制定切實可行的退市程序,就應增強其可操作性。由于上市公司退市涉及到廣大投資者的切身利益,在退市的具體程序上,證監會和交易所在作出退市的決定時應慎之又慎。當上市公司可能面臨被摘牌的困境時,監管部門可以采取增加信息披露次數的方式來充分揭示其特別風險。另外要給公司一定的寬限期,便于其提出行之有效的整改方案,實施拯救。整改期過后仍然無法達到上市條件的,方可令其退市。不能采取那種“急剎車”的辦法,突然宣布公司退市,給投資者以心理準備,以盡量減輕因立刻摘牌所造成的市場壓力和社會沖擊。
中國證監會日前公布的《實施辦法》就很好地體現了上述原則。1在信息披露方面,《實施辦法》規定,上市公司最近兩年連續虧損后,董事會預計第三年度將連續虧損的,應當及時作出風險提示公告,并在披露年度報告前至少發布三次風險提示公告,以提醒投資者注意投資風險。同樣,公司預計將被終止上市時,也應當及時作出風險提示公告,并在披露年度報告前至少公布三次風險提示公告,以提醒投資者注意投資風險。此外,上市公司應當在接到暫停上市或終止上市的決定后兩個工作日內,在中國證監會指定的報紙和網站上登載《股票暫停上市公告》或《股票終止上市公告》�！秾嵤┺k法》通過加大上市公司信息披露的頻率,以促使信息披露更加充分,增加上市公司運作的透明度,增強投資者的風險意識,有效維護投資者的合法權益。2在設置寬限期方面,《實施辦法》規定,公司暫停上市后,可以在45天內向證券交易所申請寬限期以延長暫停上市的期限,寬限期自暫停上市之日起為12個月。公司向證券交易所申請寬限期的,應當作出申請寬限期的決議,并向證券交易所說明近期盈利的可能性和公司采取的具體措施。寬限期的設置可以作為一個緩沖時期,便于上市公司及時采取切實有效的措施,進行整改,以使公司盡可能擺脫即將處于退市邊緣的困境。
由此可見,只有適當降低市場退出壁壘,建立和完善上市公司退出機制,與市場進入壁壘和準入機制相匹配、相適應,才能改善市場結構,優化上市公司總體質量,凈化市場秩序,清潔市場環境,從而提高市場運作效率,促進證券市場的規范化、制度化運行。
(海通證券研究所陳崢嶸)
所屬專題：上市公司退市辦法出臺
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