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　　第一個問題是中國股票市場上股民的行為是投資還是投機？我的結論是主要是投機。第二個問題是如果中國股票市場上多數股民的行為是投機，那為什么有那么多的人要去投機，它背后的道理是什么？第三個問題是，如果中國股票市場上普遍存在著投機行為，那中國要不要發展股票市場？我的答案是中國的股票市場還是要繼續發展。第四個問題是，從現代金融體系的全局來看，股票市場的重要性有多大？我的答案是股票市場其實只是整個現代金融體系的一部分，我們對股票市場的期望不能過高，從改革的大業來說，我國的金融體系還有其他許多重要的領域有待發展，現在我們的學術界把許多精力放在股票市場的爭論上的同時，也應該關心整個金融體系的發展。

　　“投資”還是“投機”？

　　我國現在有5800萬股民，他們的行為到底是“投資”還是“投機”？在最近大家的討論中，有些情緒化。要冷靜分析這個問題，我們必須先弄清楚何謂“投機”？何謂“投資”？為此，我特意查了一下牛津字典和韋伯字典。

　　根據韋伯字典的解釋，“投機”指的是“購買股票、商品、土地等，以從未預期的價格漲跌中獲利”，牛津字典對“投資”的解釋則為“在某一事物上發錢發力氣，得到利潤和回報，在現在的用法中，尤其指購買房地產、股票等以獲取利息、紅利和利潤。”利潤指的是什么，牛津字典并未詳細定義，但應該包含所購買的房地產和股票價格的漲跌。從上述定義可看出，就個人買股來說，不管收益的來源為何，都是投資。如果獲利的來源是利息和分紅就不屬投機，但如果不是從利息或是分紅，而是從股票價格的漲跌來獲利，那么，這種投資就純屬投機行為。

　　搞清定義以后，那我們要看現在股票市場上，股民獲利的來源到底主要是什么？我們知道，我國的上市公司普遍是不分紅的。而且，公司的利潤也非常低的，根據一項研究，2000年中國股票市場全部上市公司只有800億元人民幣的利潤，當中分紅只有100億。而印花稅和給證券公司的傭金就已達900億。分紅還抵不上印花稅和證券公司的手續費。這樣，股民獲利的唯一途徑就是股票價格的上升或下降。從定義上，我國股民在股票市場上的投資，是明確的屬于投機性的行為。這種投機的特性會從許多方面表現出來，一般來講，如果是為了分紅，那么持股的時間應該比較長。如果是希望從股票漲跌獲益，那就會經常買進賣出，因為漲跟跌都是瞬息變化的，所以，可用換手率來衡量股票市場的投機性有多高。在這方面，我國股票市場表現得特別突出。例如，1996年，美國紐約股票市場的換手率52%，東京是27%，韓國是91%，倫敦是58%，香港是54%，深圳是902%，相當于一年換9次手。中國國際金融公司的徐小年博士做的一項統計分析的結果也印證上述判斷，按他的研究，美國股票市場的投機成分大約為15-20%，中國股市的投機成分則超過60%。

　　為何充滿投機？

　　為什么我們的股市會有這么多的投機行為？我國政府一直想盡辦法鼓勵非投機的投資，但是大家在股票市場上的投資卻主要是為了投機？原因在于我國上市公司的素質太差。這里舉幾個常用的話來講，在國外，不管紐約、倫敦、東京，或是我們的香港，一個公司要上市，通常是先脫光衣服里外檢查三遍，沒有問題了才可。而在大陸常講的是“包裝上市”！原因就是我們上市公司的“體質”不好，需要包裝把缺點掩藏以來。結果上市后的表現就是“第一年績優，第二年績平，第三年績差。”這在中國股市是非常普遍的現象。對這種公司的股票，如果一個股民為了分紅而長期持有，就成了近來一個非常流行的順口溜中的“炒股炒成股東”的三大傻之一。

　　那我們為什么讓那么多“體質”很差的企業上市，原因是我們一開始建立股票市場時，就把股票市場的功能定位定過錯了。在國外，股市出現首要的目的是融資，其次，是分配資金，對上市公司經理人員的行為約束是附帶的功能。我們的股市一出生，就被賦予本身無法承擔的責任———為國企企業治理機制的改革創造條件。改革之初，國企的效益很差，需要改革。當時的診斷是國企是國家所有，所有權太集中，政企不分，治理結構有問題。因此，通過股市，引進非國家股東，或是在國家股東中形成不同利益的股東。形成你中有我，我中有你，希望透過股份制改善國有企業的治理結構。我們國企的治理結構是有問題的。但更深層次的問題，則在于許多國有企業是我國趕超戰略下的產物，不符合我國的比較優勢，在競爭性的市場中，缺乏“自生能力”，而且還承擔了許多政策性負擔，改革前靠政府給與的壟斷和各種保護才能生存，改革后仍然要靠政府政策性的支持，才能生存。但是，我們誤認為國有企業的問題是治理結構的問題，以為股份化以后，設立了董事會，有各種規章、制度、治理結構的問題和企業效率的問題就能得到解決。但是，只要企業不符合我國的比較優勢，缺乏“自生能力”，以及各種政策性負擔沒有消除，企業就要靠政府的政策支持、保護和優惠才能生存，政企就不可能完全分開，即使公司上市以后，治理結構就仍是一塌糊涂，也不可能有可接受的利潤率。

　　這幾年則又給股市增加了一項同樣是在正常情況下無法提供的功能，那就是為國企的脫困提供資金。有不少人把國企的問題歸諸于負債率太高，希望透過上市融資來減輕資金成本，為國企脫困服務。其潛臺詞是股市融資的成本低于銀行貸款的成本，而現代經濟學的基本常識告訴我們的則是股市融資的成本要高于銀行貸款的成本。這就必然要求炒高市盈率，高到資金回報率低于銀行的利息率。

　　由于上市的公司并沒有根本解決其“自生能力”和政策負擔的問題，在競爭的市場中也就無法獲得市場上可接受的利潤水平，這樣的企業的股票，也就不可能靠公司分紅來獲得股票投資的正常回報，買這樣的股票這樣只能靠短期的投機來獲利。可是投機最后必然會產生泡沫，泡沫終歸會破滅。5800萬股民為什么還要投機？因為，只要大家預期價格會不斷上漲，而又不斷有人將資金投入股市，那么泡沫就不會破滅。股民認為買股票是給國企改革做貢獻，股票價格跌了可以找政府。而且為了給國企脫困制造條件，前提是把股市維持在高價位上，只要股市稍一下跌政府就出利好政策，把價格托上去。尤其，從資金動員的角度來看，我國進入到股市的資金還相當有限，1999年數據顯示我國城鄉居民存款余額為5萬9千6百億，銀行存款余額10萬9千億元，銀行利率被壓得很低，這些錢還有很多會可被動員到股市，另外，國家還可透過證券融資，開放外國基金入市等增加可流入股市的資金。凱恩斯說過：“投機幻覺遲早會破滅的，但是不利用這個幻覺似乎又是愚蠢的。”在我國這種金融環境下，一般股民對股市的趨之若鶩也就不足為奇了。

　　我也很同意一些經濟學家的想法，“不允許投機，就不會有人在股票市場上投資。”所以，投機是應該允許的，但炒作我們是要堅決反對的。炒作與投機是有很大區別。什么是炒作，按韋伯字典的定義，炒作是用虛假信息或人為串謀來讓股價上升或下降以獲利，這種行為在任何股市均不允許。但不幸的是，中國為了提高市盈率，為國企脫困融資，政府對莊家的炒作行為，只能睜一只眼閉一只眼。

　　要不要發展股市？

　　我國的股票市場雖然存在著許多問題，但是，股市市場是現代金融體系的重要組成部分。我國的股票市場也是在理論界和決策界的諸多努力下才建立起來的，得來不易。因此，問題不在于要不要發展股票市場，而是怎樣把股票市場發展好。

　　對于當前股票市場上出現的莊家炒作，基金黑幕，投機盛行的許多亂像，要求加強監管的呼聲很高，對于證券市場，沒有完善的制度和嚴格的監管是不行的，但是，更重要的是提高上市公司的體質，使股民可以不必靠股票價格漲落的投機，而可以依靠股票的分紅獲取比銀行定期存款還要豐厚的預期回報。要達到這點。我們就必須恢復股票市場原來的基本功能，即給不需政府保護的、在市場上有競爭力、可以靠正常經營來給股民合理分紅回報的企業融資和將資金分配到效率高的企業的基本功能，并放棄給股票市場任何附加的不合理的功能，如為國企改革、脫困創造條件等的要求。

　　20年的改革、發展，我國已經出現了不少有自生能力、發展很好的國有和民營企業，如果上市的是這些公司，再加上正常的監管，我國的股市就會有健康的發展。但許多這樣的企業，尤其是民營企業，卻被排除在股市的門外，這對我國股市的發展和整體經濟的發展都是很不幸的。

　　改革往何處去？

　　我國的股票市場還要進一步發展，但也不能給予寄望太多，以為完善了股票市場，就完善了我國的金融體系。其實，在發達的國家，從股票市場融來的資金，在企業融資中所占的比重其實很小。從1960年代到1989年這20年間，日本的企業每年從證券市場(包括公司債券，股票)的融資一般在5%左右，很少超過10%；美國的企業則在10%左右，很少超過20%，德國的企業則不超過5%，一般在2-3%左右，英國的企業則在5%左右，頂多10%。證券市場的健康發展需要有完善的法制和強大的監管能力，我國在法制和監管上都還相對薄弱，因此，企業從股票、證券市場的融資比例應該低于發達國家的比例。

　　如果說絕大多數企業的融資不能依賴股票市場，我國金融體系發展的主攻方向為何？金融體系包括股市、債券直接融資和銀行間接融資。金融體系最重要的功能是動員資金和配置資金，兩者中更重要的是配置資金，因為把資金配置好了，可動員的資金就多了。什么叫有效的金融體系？有效的金融體系就是能把資金動員、配置給一個經濟中最有效率、資金回報率最高的產業部門和企業中去的體系。我國最有效率、資金回報率最高的是勞動相對密集型的產業，當中一部分是大企業，可以在證券市場直接融資，但更多的是中小企業，能夠為中小企業提供融資服務的是中小銀行。目前，中小銀行的設立還有許多政策性障礙，發展嚴重不足，加大力度發展中小銀行，是我國當前金融改革和發展應該下大力氣的地方。

　　小結

　　我們今天在這里討論股票市場的問題，但更該關心的是我國整個金融體系發展的問題。股票市場應該發展，要讓“體質”好的企業上市，而不要再把股票市場做為改造國有企業治理結構和解決國有企業脫困的工具。我國當前以四大銀行為主的金融體系，既不能有效的配置稀缺的資金，滿足中小企業融資的需求，也不能給資金擁有者提供應有的回報，加大了資金擁有者涌向股市投機的傾向，在金融體系的健全和發展方面，我們要把至少同樣大的精力放在發展能夠較有效地為中小企業提供融資服務的中小銀行上來。

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