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　　前 言

　　中國作為當今世界上第二大資本輸入國，在吸收外國直接投資方面具有得天獨厚的要素稟賦優勢、區位優勢；而跨國公司直接投資中國也能充分發揮其壟斷優勢和技術轉移優勢。但由于受政策因素、市場條件的限制，國際資本市場上風起云涌的兼并收購浪潮卻一直被我們擋在門外，而跨國公司也一直在尋找一條進入的通道。外資并購何時進入中國？外資并購中國企業將從哪里打開突破口？

　　本文主要從有關跨國直接投資的理論入手，對跨國公司較少采用兼并收購方式進入我國市場的現狀進行了制度分析；探討了在現階段情況下外資并購我國上市公司的可行性，并對外資進入中國證券市場的途徑選擇進行了探討，最后針對外資進入所帶來的市場機會和挑戰，對國內投資銀行在開展與外資并購相關的業務方面提出了一些建議。

　　一、外資對中國直接投資之現狀

　　外資并購中國《上市公司是外國直接投資中國市場的一種方式。自1993年以后，我國便成為了發展中國家中最大的、世界上僅次于美國的外商投資國，每年實際吸收外資達400多億美元。從封閉到開放的二十多年里，我國累計實際吸收外資已達3300多億美元。隨著中國加入WTO步伐的加快，中國吸引外國直接投資還將呈現上升的勢頭。

　　中國市場對外國直接投資的吸引力可以用任何一種傳統的或是現代的跨國直接投資理論來解釋，如經典的要素稟賦理論、由美國經濟學家海默提出的壟斷優勢論、弗農提出的產品周期理論、鄧寧提出的國際生產折中理論等等。

　　據統計，在當今世界的全球跨國直接投資中，通過并購方式完成的投資占總額的60%左右。然而長期以來，跨國公司對中國的直接投資卻主要以上新項目、建新企業的方式進行，通過兼并收購方式進行的直接投資不到外商直接投資總額的10%。

　　事實上，國際大公司進入中國市場最有利、最快捷的方式也是參股或兼并中國企業，比如法國達能正是通過收購樂百氏、娃哈哈60%的股權、并進入上海光明乳業和梅林正廣和而迅速占領了中國乳制品市場。那么，除了以往政策的限制之外，究竟是什么原因制約了外資通過兼并收購的方式投資中國呢？

　　二、外資通過并購方式直接投資中國市場受到限制的因素分析

　　跨國公司對中國直接投資渠道的單一是受多種制約因素造成的，最主要的原因包括如下幾條：

　　1、國內企業產權不清晰因素的制約。在國內企業建立現代企業制度、包括現代企業產權制度的漫長過程中，企業產權不清晰的因素制約了跨國公司的收購意愿。根據跨國直接投資的國際生產折中理論，一國企業從事國際直接投資，主要是由三個基本因素(優勢要素)“OLI”決定的，即所有權-內部化-區位優勢。在企業產權不清晰的條件下，跨國公司對國內企業的收購存在兩個巨大的制度性障礙，一是收購目標公司的資產所有權不清晰，收購標的本身蘊涵了巨大的風險；二是由于產權不清晰，收購后的企業組織將難以通過產權來實現對資源的內部化配置，并形成跨國直接投資的所有權-內部化優勢。反之，通過新建(包括獨資、合資、BOT等)的方式成立新公司、上新項目則可以避免上述的缺陷。

　　2、國內企業公司治理結構不健全制約了跨國公司對并購后企業行使控制權的能力。根據壟斷優勢理論，跨國公司進行對外直接投資的一個重要原因就是通過壟斷和控制，獲取轉移技術和管理能力優勢的收益。然而，在公司治理結構沒有建立或不健全的條件下，公司的所有者不能有效地行使控制權。而跨國企業通過收購方式獲得國內企業的所有權之后，如果不能有效地行使控制權，則跨國企業在生產經營、營銷手段、售后服務等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到國內企業的經營活動中，因而跨國直接投資的壟斷優勢就難以得到發揮。

　　3、對跨國公司并購國上市公司的政策限制。外資并購我國上市公司在1995年8月曾熱鬧一時(當時日本五十鈴、伊藤忠商事株式會社通過受讓北京旅行車股份有限公司法人股得以位列該公司的大股東之列)，但隨后受到政策限制而陷入了長達5年之久的沉寂。

　　三、現階段外資并購國內上市公司的可行性研究

　　1、國內上市公司產權制度改革已經完成，公司治理結構也在逐步完善，對外資戰略買家的吸引力在增強。隨著我國證券市場的不斷發展成熟，股票一級市場發行機制從審批制向核準制的轉化，原來少數存在歷史遺留問題的上市公司也已經較徹底地解決了產權方面的問題，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《證券法》進行了股份制改造。在解決了產權問題的基礎上，經過一次又一次公司控制權之爭的洗禮，上市公司的公司治理結構也得到了市場的培育。許多上市公司已經擺脫了依附于大股東或為大股東所控制的局面，并形成了自己獨立的“人格”；有的上市公司甚至聘請了獨立董事來參與公司重大事項的決策，以彌補大股東在專業技能方面的不足。

　　在解決公司治理結構問題的基礎上，上市公司通過內部化來配置資源的效率得到了提高，而證券市場又為上市公司提供了一種通過外部化方式配置資源的有效方式。因此從上述角度來考慮，可以說上市公司群體是目前國內企業中最具有資源優勢和制度優勢的群體。而跨國公司若通過并購的方式投資中國市場，也必然會首選這些具有制度優勢和資源優勢的上市公司，因為投資這些產權清晰、公司治理結構規范的企業，跨國公司才有可能充分發揮其跨國直接投資的所有權-內部化優勢。

　　2、從跨國公司直接投資中國以獲取壟斷優勢的角度來考慮，收購處于行業龍頭地位的上市公司可以達到事半功倍的效果。目前已經在我國證券市場上市的公司基本上都處于所屬行業的前列甚至處于龍頭地位，而跨國公司收購這類上市公司獲得控制權之后，不僅可以迅速占領市場，還可以將其掌握的優勢技術轉移過來以獲取收益。

　　3、外資并購國內上市公司實現本土化發展的動機與國內上市公司圖謀市場化、國際化發展的思路不謀而合。外資通過并購的方式進入我國證券市場，不僅可以避免直接上市的耗時費日，以最快捷的方式獲得低成本進入、低成本擴張、本土化融資、發展的優勢，還可以通過并購后的資源整合(假設外資通過并購取得了控股權)、管理整合、組織再造來促進上市公司的市場化、規范化發展，使上市公司的經營理念、管理模式、治理結構、激勵機制與國際接軌。同時，由于外資方所掌握的國際市場的技術優勢、信息優勢、資本優勢，也有助于上市公司參與國際化分工和全球經濟的運轉。所以對于那些在國內市場處在行業龍頭地位、正圖謀國際化發展的上市公司而言，外資并購為他們提供了千載難縫的好機遇。

　　4、國有股減持和加入WTO的契機為外資并購國內上市公司提供了政策面的依據。

　　首先，“十五”期間，國有企業發展所面臨的國際環境發生了深刻變化，利用國際資源和國際市場增強我國工業的國際競爭力，推動工業經濟的國際化將成為我國工業化發展戰略的重要內容。正因如此，在《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十個五年計劃的建議》中，強調了要“適應跨國投資發展趨勢，積極探索采用收購、兼并、投資基金和證券投資等多種方式利用中長期國外投資”的思路。

　　其次，出于國有企業深化改革的需要，在減持國有股、調整國有經濟產業結構的過程中，利用外資參與收購上市公司的國家股和國家法人股、讓外資并購符合國家產業政策、但不宜由國有經濟主導的產業，如商業貿易、服務等領域，可以起到加強競爭、提高市場效率、增強企業素質的作用。

　　最后，加入WTO的契機和中國資本市場開放的需要也將迫使當局逐漸放開外資并購國內上市公司(A股和B股)的限制性條件。

　　綜合如上考慮，相信制定中的《兼并收購細則》、《外國投資者收購國內企業股權或資產的規定》將對外資并購國內上市公司提供法律法規方面的依據，從而掃除外資并購國內上市公司的最大障礙。途徑的選擇

　　在全球并購浪潮的推動下，隨著外資并購國內上市公司政策限制的放松，外資并購國內上市公司將演繹成2001年-2002中國證券市場的熱點。而跨國公司將通過不同的途徑進入中國證券市場。

　　一、以外國投資者身份跨境并購中國上市公司

　　1、間接收購

　　外商可以根據我國《外商投資產業指導目錄》中鼓勵和支持的投資方向，整體或部分買斷上市公司的母公司或控股股東企業，將該企業變成外商獨資企業或外商投資企業，從而通過迂回的方式間接控股上市公司。

　　2、直接收購

　　外商也可以根據我國《外商投資產業指導目錄》中鼓勵和限制的投資方向，直接收購上市公司的部分股權，從而使上市公司成為外商投資企業。從收購股權所達到的比例來分，可以分為絕對控股式收購、相對控股式收購、參股式收購；從收購所采取的手段來分，可以分為協議收購、要約收購、增資式收購。

　　(1)協議收購，即通過協議受讓的方式獲得上市公司的法人股或減持的國家股。

　　(2)要約收購，即通過公開發出要約的形式，以不同的價格分別收購國家股、法人股和流通股，達到一定的股權比例。值得注意的是，協議收購和要約收購可以綜合運用。例如某外資先通過協議的方式收購一定的國家股、法人股之后，在通過要約的方式繼續收購部分流通股。

　　(3)增資控股式收購，即對那些同時上市發行A股和B股的上市公司，通過上市公司向外資定向增發的方式，使外資大量增持B股的方式，最終達到參股或控股的目的。

　　(4)以參與國有資產債轉股的方式進入上市公司。在由四大國有資產管理公司所掌握的龐大資產當中，大量的對上市公司的不良債權最終都將通過債轉股的方式來處置。在國有資產債轉股的過程，對于允許外資進入的產業領域，外資可以通過購買、承接債權的方式進入上市公司，并由債權人牽頭對上市公司進行重組。

　　(5)以融資方式參與管理者收購。外資還可以通過為管理者提供融資的方式幫助上市公司的管理者完成對企業的收購，并通過控制管理者的方式進而控制上市公司。

　　二、以具有中國法人資格的外商投資企業身份并購上市公司

　　根據外經貿部、國家工商局聯合出臺的《中外合資經營企業合營企業合營各方出資的若干規定》的補充規定，外商投資企業可以通過下列各種方式對國內企業實施全部收購或部分收購：

　　(1)企業投資者之間協議轉讓股權；

　　(2)企業投資者經其他各方投資者同意向其關聯企業或其他受讓人轉讓股權；

　　(3)企業投資者協議調整企業注冊資本導致變更各方投資者股權；

　　(4)企業投資者經其他各方投資者同意將其股權質押給債權人，質權人或受益人依照法律規定和合同約定取得該投資者股權；

　　(5)企業投資者破產、解散、被撤銷、被吊銷或死亡，其繼承人、債權人或其他受益人依法取得該投資者股權；

　　(6)企業投資者合并或者分立，其合并或分立后的承繼者依法承繼原投資者股權；

　　(7)企業投資者不履行企業合同、章程規定的出資義務，經原審批機關批準，更換投資者或變更股權。

　　一旦允許外資收購國內上市公司，外商投資企業也可以上述方式收購國內上市公司。值得注意的是，為了避免 中中外 問題的出現，降低政策不確定性的風險，有關外資會等待相關政策明確之后，才會選擇通過上述方式進入上市公司。機會與挑戰

　　機會與挑戰從來都是一個硬幣的正反兩面。外資并購國內上市公司對于許多上市公司而言，可能意味著該上市公司產品進入國際市場的通行證，也可能意味著其原有品牌的喪失、原有大股東的退出、控制權的轉移等。在此，我們僅從外資選擇并購并購目標的角度，來探討外資并購給國內上市公司帶來的機會。

　　一、A股、B股上市公司所處的市場機會不同

　　B股是目前國內唯一對外資開放的證券品種，也是唯一對外資進出沒有限制的子市場。考慮到操作上的便利及今后A股市場與B股市場合并的前景，B股上市公司是目前最適宜外資收購的標的。外資收購B股上市公司，可以獲取搶先登陸、低成本進入(外資收購B股流通股顯然比收購同公司或同類公司的A股流通股價格要低廉)的優勢。事實上，以現在的時機來看，外資現在收購國內的B股上市公司，不僅可以獲取直接投資中國的戰略性收益，符合外資戰略性買家的要求；還能夠滿足外資財務性買家套利的需要，因為隨著B股對內開放政策的實施，B股股票價值回歸的空間已經打開。因此，對那些處于市場龍頭地位、全B股公司、或是B股占總股本比重較大、業績優良、成長性佳的上市公司，如果符合國家外經貿委制定的吸引外商投資產業指導目錄，則極有可能被外資收購，而且這樣的收購一旦成為現實，短期內將加速該公司B股股票價值回歸的過程，長期內也有助于改善相關上市公司的經營管理水平和技術力量，并進一步反映該公司股票的市場表現上來。這樣的公司如：深康佳B、粵照明B、粵電力B、友誼B、張峪B等。

　　對于A股上市公司而言，隨著有關外資并購政策的放寬，A股市場也將以其龐大的市場容量、上市公司的綜合素質、本土的區位優勢而吸引跨國公司的目光。由于A股上市公司數目龐大，處于不同行業、不同股權結構、不同質地的上市公司在跨國公司進入中國的并購浪潮中將有不同的表現。

　　二、處于不同產業、產業中不同地位的上市公司境況會有差別

　　隨著我國吸引外資產業政策的調整，“十五”期間將引導外資加強對第一、第三產業的投入，相應減少對消費品工業的投入。因此，從產業來看，在放寬外資收購A股上市公司股權之后，可以預計第三產業、第一產業的上市公司，例如公用事業類(交通運輸、鐵路運營、電信營運、數據通信、城市基建、郵政速遞等)、商業類(零售、貿易、物流、倉儲等)、金融服務類(銀行、證券公司)、其他服務類(旅游等)、農業類(農業種子、非油氣類的礦產開采等)等，以及第二產業中部分具有較高科技含量、國家產業政策支持的的產業如生物工程、新材料、通訊設備等，這些產業領域的上市公司將得到跨國公司的格外關愛。對于上述產業，政策允許進入的比例將會不同，例如鐵路運營、重要交通運輸、電信運營、金融服務等領域的外資比例可能在一段期間內都不會超過50%；而在零售、物流、非油氣類礦產的開采、生物工程等領域，則可能會超過50%。具體規定參照《外商投資產業指導目錄》。

　　從同一行業中處于不同市場地位的上市公司來看，在允許外資收購的條件下，資質較佳、具有核心資源或核心競爭力的上市公司將得到跨國公司的青睞，個中原由在上文中已經說明。因此各行各業的龍頭老大例如四川長虹、青島啤酒、科龍電器、深萬科、東方鉭業、電廣傳媒、上海醫藥、東方航空、東風汽車等極容易成為跨國公司感興趣的對象。當然，外資要控股這些龍頭企業可能也不容易，但跨國公司可以采取先結成戰略聯盟、后參股、再爭取相對控股、甚至絕對控股的策略來實現自己的擴張政策。事實上，只要不是關系國計民生、國民經濟命脈、國防安全的行業和國家最重點企業，其余的上市公司中外資進入的比例應該由市場去決定。

　　三、國有股減持的重點對象上市公司將首先受惠

　　前面已經說明，對于關系國計民生、國防安全的行業和國家重點企業，國家應該保持一定的控制權(控股權)。至于在其余的行業和企業中，隨著我國國有企業改革的進一步深入、國有股減持計劃的推出和實行，作為國有股減持重點對象的上市公司有可能成為第一批被外資并購的上市公司。以能源電力、汽車、鋼鐵等國有經濟成分較為集中的行業為例，以平均60%左右的國家股比例、25%-30%的流通股比例來計算，如果要將這些國有股比例降低到平均為40%，則其釋放出來的股份數量約相當于其流通股數的60%-80%。而這些數目龐大的國有股減持計劃，顯然不可能全部由國內的民營企業和流通市場來吸收。因此，對于國有股減持的重點對象而言，通過協議轉讓的方式讓外資來收購原來的國家股，不僅有利于國有資產的套現，還有利于上市公司股權結構分散、治理結構完善；而國家為了吸引外資參與收購國有股股權，也將會從收購交易條款、稅收、投資政策等方面提供可能的優惠。而上市公司也將跟著受惠。

　　四、已經與外資建立合資或戰略合作關系的上市公司較容易成為外資收購的標的

　　鑒于中國市場的特殊性和復雜性，外資在進入中國市場的時候，往往不會采取一步到位的作法，而傾向于采用先觀望、后試探、再跟進的做法。因此，在允許外資并購的條件下，基于獲取充分的信息、進行完全盡職調查的角度考慮，外資會首先選擇那些已經與之建立了合資企業、或良好戰略合作關系的上市公司為收購目標，因為他們了解這些企業，并且有可能早就覬覦已久，對于收購后的發展戰略早有設計，對于收購雙方的資源整合也有著成熟的想法。而市場對那些已經建立合資關系的企業也將會特別關注，如熊貓電子、東方通信、海南航空等等。

　　五、股權結構分散、治理結構規范的上市公司將脫穎而出

　　為了獲取跨國直接投資的所有權-內部化優勢，跨國公司在收購當地企業的過程中傾向于掌握公司的控制權。所以在收購國內上市公司的時候，在許多其他條件都相近的背景下，跨國公司通常會偏好股權結構分散、治理結構規范的上市公司。對投行業務創新的建議

　　根據外資并購的操作程序和主要對象，筆者認為，國內投資銀行必須在開展并購業務方面有所創新，才能跟上市場的變化和需要。

　　首先是在并購程序中引入和強調盡職調查程序，包括會計、稅務、法律方面的盡職調查。在跨國公司并購國內上市公司的時候，他們會非常強調對目標公司的盡職調查，包括會計、稅務、法律方面的盡職調查，以便在事前充分發掘目標公司所存在的歷史遺留問題、法律方面的漏洞、財務、經營方面的風險等，如是否存在不良稅收記錄、偷稅、漏稅、巨額應收帳款、不良債權、或有債務、工商手續的不完備性、法律程序上的欠缺等。一旦發現問題，跨國公司及其財務顧問將據此否決目標公司，或是以此作為談判的籌碼。因此，為了因應收購公司的對策，作為目標公司的國內企業在被并購的過程中也須加強對收購公司的盡職調查，這就需要中介機構在擔任財務顧問的過程中強化這一方面的工作，并根據自己的經驗為客戶企業提供專家建議。

　　其次是對并購資產和股權的估價須采取不同于以往的估價方式，即在凈資產價值法的基礎上，引入凈現金流貼現值法。以凈資產價值(或加上一定的溢價)作為資產或股權轉讓的價值一直是國內企業協議收購的慣例。而國際上通行的價值評估方法則是凈現金流貼現值法。在外資并購國內上市公司的過程中，相信外資聘請的財務顧問一定會對目標公司出讓的資產或股權用上述兩種方法都進行一個評估，而且在預測現金流的過程中會充分考慮收購后的協同效應，并根據不同方法估價的結果，作為自己出價的區間。因此，國內上市公司也必將要求中介機構在提供財務顧問服務的過程中，也運用不同的價值評估方法進行評估。而中介機構須加強在這方面的能力與經驗，熟悉凈現金流貼現值法。

　　再次是在選擇并購對象的過程中，改變以往關注績差、虧損、小盤公司的做法，轉而關注行業龍頭公司、國有資產退出的公司、已經與外資建立了戰略合作關系、股權聯系的上市公司、有外資法人股的B股公司、H股公司等。外資在并購國內上市公司的過程中，通常會選擇一些處在行業龍頭地位的公司，這是與國內企業收購兼并很不同的地方。而已經與外資建立了一定戰略合作關系甚至股權聯系的上市公司、國有資產將重點退出的上市公司、股權結構分散、治理結構健全的上市公司也將成為外資青睞的對象。因此，國內投資銀行在爭取外資并購業務的時候，需要改變以往關注績差、虧損、盤小公司的做法，轉而關注如上所述的公司。

　　再次是在并購業務中引入新的并購方式、反并購措施等。在外資并購進入中國證券市場的過程中，伴隨跨國公司而來將帶來大量創新的國際化、市場化金融工具，如：管理層買斷、杠桿收購、要約收購、公司分立、分拆上市、子股換母股等等。而國內中介機構面臨變化的市場，也須及早創新、應變。除此之外，在上市公司防御外資收購與進攻的過程中，中介機構也需要采用創新的方法來進行反收購，如引入毒丸計劃、綠色郵件、白衣騎士、金保護傘、焦土政策等反收購措施，為客戶公司提供其所需要的服務。

　　最后，在收購后的資源整合中，投資銀行須提供相關的管理咨詢服務以滿足企業資源整合的需要。企業兼并收購的最終目的是獲得1＋1》2的效果。因此，如何在并購完成后為企業提供有關資源整合的建議，充分發揮收購公司和目標公司在經營管理、財務方面的協同效應，就成為中介機構表現其競爭力的重要方面。因此，投資銀行除了要加強自己在財務顧問服務方面的專業素質和能力，還必須增強在管理咨詢服務方面的競爭力，才能夠應對來自那些管理咨詢公司、投資咨詢公司的競爭。

　　伴隨并購業務而來的其他業務機會還包括增發、回購、配股、存量發行、介紹上市、上市公司異地增發并上市、股票期權激勵機制等等。國內投資銀行通過與跨國公司的業務合作、戰略聯盟、戰略伙伴關系甚至股權聯系，也必將大大促進自身的市場化、國際化運作水平，并在業務創新的過程中培育自己的核心競爭力。(廣發證券發展研究中心 許雪梅)

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