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　　筆者沒有想到，《不分配頑癥醫治難》(見中國經濟時報)財經新聞2001年2月9日)一文的發表，會在市場引起軒然大波；更沒有想到，有記者就五糧液利潤不分配、高價配股、關聯交易等問題進行采訪時，公司高層某領導竟會說出如下一番話：“這只是一般人僅僅從公司年終報表和公告上得出的結論，難免有‘只見樹木，不見森林’之嫌。其實，只要認真分析五糧液的股本結構和國家減持國有股的方針政策，股民們就不難理解公司的‘分’‘配’方案了。五糧液目前的股本結構是國有股占75%，社會公眾股只占25%。國有股的比例過大，股權結構非常不合理。此次國有股股東放棄90%的配股權利，實際上就是減持國有股。此次公布的配股方案，早在1999年就確定了，國家財政部和四川省財政廳已經批準公司的國有股減持計劃，中國證監會在批準五糧液的配股方案時，也非常贊成減持國有股的方案。”

　　如此看來，五糧液國有大股東放棄90%的每股25元的高價配股，不僅沒有損害中小股東的利益，反而為我國上市公司國有股減持探索出了新的途徑，是一舉兩得的大好事 ？然而，筆者以為，如果將五糧液的所謂“減持國有股”的作法推而廣之的話，中國股市也許會遭遇滅頂之災！

　　中國上市公司的股權結構，是一種怎樣的“樹木”和“森林”關系呢？股權結構不合理，國有股一股獨大，不是五糧液一家公司面臨的特殊問題，而是一種非常普遍的“中國特色”。

　　多年來，公司上市成為國有企業的一種特權，中國的上市公司幾乎成了國有控股企業的一統天下。據對1003家上市公司的統計，截至1999年底，它們的總股本為2816億股，其中國有股約1902億股，占總股本的67.54%，而法人股與流通股之和僅為32.46%。另據有關資料，1999年底前國有股比例超過50%的上市公司約300家，其中總股本大于4億股的112家公司中，有半數以上公司國有股比例超過70%，有的甚至高達80%以上。

　　如何解決國有股一股獨大的問題，一直是決策層的一塊“心病”。因為稍一不慎，就有可能引起市場恐慌，造成市場的劇烈波動。這有前車可鑒。

　　1999年11月29日，管理層推出了國有股配售試點方案以及10家試點上市公司名單，擬定“10倍市盈率以下的配售價格，年內2家試點，2家配售總額約5億元”，在醫治國有股流通這個“歷史遺留重癥”上，終于邁出了第一步。

　　同年12月13日，中國嘉陵和黔輪胎公布國有股配售價格分別為4.50元和4.80元。12月14日，兩公司專門就其配售價格的確定方法發布公告說，其計算結果是根據公司前三年每股平均收益率乘10倍市盈率而得出的。按兩家公司當時的想法，這樣的國有股配售價并不高，但引發了股市大跌。上世紀末的這次試點，最終以失敗而告終。

　　從管理層的角度看，沒有達到不影響市場穩定的目的，試點期間，股市陰跌不止，更沒有出現國有股東和社會公眾股東雙贏的局面；從試點公司角度來看，部分國有股沒有配售出去，盡管錢圈到手了，但股票的市值損失了，公司的形象搞糟了；對主承銷商來說，由于必須包銷沒有配售出去的國有股余額，被迫做了本不想做的兩家試點企業的大股東，不僅資金被大量占用，還要承擔巨大的市場風險；對于社會公眾股股東來說，由于配售價大大高出預期，增加了持股的風險成本，權益受到了嚴重損害。管理層不得不把原先擬就的配售計劃擱置起來，迄今未能拿出國有股減持的具體方案。

　　有經濟學家認為，國有股配售價格應以每股凈資產為準，而不應以市場價格來確定，不能“與民爭利”。

　　五糧液2000年公司每股凈資產6.643元，即使國有股要減持，其減持價格也只宜與凈資產相當。但這次五糧液以25元的高價配股，配股市盈率高達15.625倍，不僅遠遠高出公司的每股凈資產，而且也大大高出1999年國有股配售試點時10倍市盈率的上限。如果上市公司都仿效五糧液的作法，將對社會公眾股東的高價配股作為一種減持國有股的思路，對市場將要產生多大的沖擊，不是可想而知嗎？

　　按理說，對于上市公司而言，股東不論大小，都應該坐在同一條板凳上。同股同權，這是股份制企業的常識，沒有誰不知道。你有一億股，我只有一百股，雖然數量懸殊，但作為股東的權利應該是相同的。然而，大股東習慣于唯我獨尊，總以為只有自己最關心上市公司的發展，而把中小股東視為公司利益的蠶食者，把他們推到自己的對立面。國有股東是“老子”，公眾股東是“兒子”。“老子”說不分配就不分配，配股價想定多高，就定多高，反正大股東一分錢現金也不用掏。有人說，不是愿賣愿買嗎？誰也沒有強迫誰參預高價配股呀！的確不錯，沒有誰強迫。然而，對于高價吃進五糧液流通股的中小股東而言，他們的選擇自由必須以不計成本為代價，因而往往是左右為難，進退維谷，決沒有大股東那種配股完成之后現金進項幾億元的快感。

　　當然，上市公司不分配與高價配股，不是五糧液一家公司的問題，不是獨木一株，而是森林一片，是中國證券市場的一種頑癥。但五糧液作為一家業績最好的上市公司，又率先公布2000年年報，其不分配和高價配股對市場所起的負面示范效應是不言而喻的。明明是大股東對中小股東的利益侵害行為，不僅不認帳，還要牽強附會地把國有股減持的問題扯到一起，這并不是明智的作法。

　　希望五糧液能有所改變，其它有類似想法和作法的上市公司也應思變才好。何曉晴

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