吳敬璉先生關(guān)于中國股市的一些觀點，成為近期以來最引人注目的經(jīng)濟和社會焦點。而他的觀點最讓所有關(guān)心中國經(jīng)濟前景的人士注意的，也許并不是股市的漲跌，也非股民們及其他投資者的一時之得失，而是中國股市是否會爆發(fā)大規(guī)模的股災(zāi)。

　　那么，什么是股災(zāi)？世界各國的的歷史上有哪些這樣的教訓(xùn)呢？

　　股災(zāi)：經(jīng)濟損失可能大于世界大戰(zhàn)

　　股災(zāi)是股市災(zāi)害或股事災(zāi)難的簡稱。它是指股市內(nèi)在矛盾積累到一定程度時，由于受某個偶然因素影響，突然爆發(fā)的股價暴跌，從而引起社會經(jīng)濟巨大動蕩，并造成巨大損失的異常經(jīng)濟現(xiàn)象。

　　股災(zāi)不同于一般的股市波動，也有別于一般的股市風(fēng)險。一般來說。股災(zāi)具有以下特點：①突發(fā)性。世界各個國家和地區(qū)發(fā)生的每次股災(zāi)，幾乎都有一個突發(fā)性暴跌階段。②破壞性。股災(zāi)毀滅的不是一個百萬富翁、一家證券公司和一家銀行，而是影響一個國家乃至世界的經(jīng)濟，使股市喪失所有的功能。一次股災(zāi)給人類造成的經(jīng)濟損失，遠(yuǎn)超過火災(zāi)、洪災(zāi)或強烈地震的經(jīng)濟損失，甚至不亞于一次世界大戰(zhàn)的經(jīng)濟損失。③聯(lián)動性。一是經(jīng)濟鏈條上的聯(lián)動性。股災(zāi)會加劇金融、經(jīng)濟危機；二是區(qū)域上的聯(lián)動性，一些主要股市發(fā)生股災(zāi)，將會導(dǎo)致區(qū)域性或世界性股市暴跌。④不確定性。在股災(zāi)發(fā)生之前，人們很難準(zhǔn)確預(yù)測或判斷股災(zāi)會在什么時候發(fā)生，股市暴跌幅度有多大和持續(xù)時間有多長，也很難預(yù)期股災(zāi)對金融和經(jīng)濟乃至人們的社會心理產(chǎn)生多大的負(fù)面影響。股災(zāi)的不確定因素很多，就如同地震難以準(zhǔn)確預(yù)測一樣。

　　股災(zāi)對金融市場影響極大。作為金融市場一部分的證券市場，每次股災(zāi)，必將對整個金融市場帶來重大影響。股災(zāi)表現(xiàn)為股票市值劇減，使流入股市的很大一部分資金化為烏有；股災(zāi)會加重經(jīng)濟衰退，工商企業(yè)倒閉破產(chǎn)，也間接波及銀行，使銀行不良資產(chǎn)增加；在股市國際化的國家和地區(qū)，股災(zāi)導(dǎo)致股市投資機會減少，促使資金外流，引發(fā)貨幣貶值，也沖擊著金融市場。總之，股災(zāi)會從多個方面導(dǎo)致金融市場動蕩，引發(fā)或加劇金融危機。例如，1929年美國股災(zāi)，首先受沖擊的就是金融市場。美國倒閉破產(chǎn)的銀行，從1929年的659家增至1931年的2294家，從而使得整個金融市場陷入極度混亂狀態(tài)。

　　股災(zāi)對經(jīng)濟發(fā)展的影響也很巨大。股市是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，股災(zāi)的發(fā)生往往是經(jīng)濟衰退的開始。股災(zāi)引起人們對經(jīng)濟前景極度悲觀，導(dǎo)致投資銳減，社會總需求下降，生產(chǎn)停滯，國民收入減少，經(jīng)濟陷入惡性循環(huán)。1929年股災(zāi)導(dǎo)致全球經(jīng)濟危機就是一個典型例子。美國私人投資由1929年的160億美元減至1933年的3.4億美元，工業(yè)生產(chǎn)1933年比1929年下降了50%，國民收入由1929年的878億美元降至1933年的402億美元，下降54.22%。受美國經(jīng)濟危機的影響，又爆發(fā)了世界性經(jīng)濟危機，英國、法國、德國等經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家無一不陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟困境之中，整個西方世界經(jīng)濟倒退了幾十年，直到20多年后才得以恢復(fù)。

　　泡沫經(jīng)濟：總會破滅的“肥皂泡”

　　泡沫經(jīng)濟是指一種或一系列資產(chǎn)在經(jīng)歷一個連續(xù)的漲價過程后，其市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實際價值的經(jīng)濟現(xiàn)象。在泡沫經(jīng)濟的形成過程中，開始的價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的買主，這些新的買主一般只是想通過未來價格的變化牟取利潤，并不關(guān)心這些資產(chǎn)本身的狀況和盈利能力。當(dāng)這種行為成為一種普遍的社會現(xiàn)象時，社會資產(chǎn)所表現(xiàn)的賬面價值大大高于其實際價值，于是就形成一種所謂的“泡沫經(jīng)濟”。

　　“泡沫經(jīng)濟”一般通過股票市場和房地產(chǎn)市場得以直觀地反映。以日本為例，1986年初，日本的日經(jīng)指數(shù)為13000點，到了1989年則上漲到39000點；該年第四季度，在東京證券交易所上市的股票市價總值達(dá)到了600萬億日元，為日本當(dāng)時的名義國民生產(chǎn)總值的1.5倍。同期日本房地產(chǎn)價格也急劇上漲，1985年日本土地資產(chǎn)額為176萬億日元，1989年達(dá)到521萬億日元，4年間價格上升近2倍。

　　泡沫經(jīng)濟一旦形成，對經(jīng)濟發(fā)展的危害是很大的。①泡沫經(jīng)濟影響國民經(jīng)濟的平衡運行，破壞國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)和比例。泡沫經(jīng)濟是由虛假的高盈利預(yù)期的投機帶動起來的，它并不是實際經(jīng)濟增長的結(jié)果。它的產(chǎn)生和形成使國民經(jīng)濟的總量虛假增長、結(jié)構(gòu)扭曲。②價格總要回歸價值，泡沫經(jīng)濟也總有破滅的一天。一旦泡沫破滅，在泡沫形成過程中發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系就難以理順，形成信用危機，這將給國民經(jīng)濟的運行帶來相當(dāng)大的沖擊和危害。以日本為例，泡沫經(jīng)濟崩潰后的第一大難題就是出現(xiàn)了金融機構(gòu)大量的不良債權(quán)。經(jīng)過五六年的消化，日本的銀行至今還有30萬億日元的不良債權(quán)，這就像一顆定時炸彈，威脅著金融系統(tǒng)的安全。③上市公司也受到打擊。股價下跌后，其籌資能力和償債能力會大大削弱。④助長投機行為，并導(dǎo)致貧富兩極分化。對股票或房地產(chǎn)的狂熱投機行為，打擊了實業(yè)投資者的積極性，同時加大了社會的兩極分化。

　　我國證券市場上的三場風(fēng)波

　　其實，在我國證券市場短暫的發(fā)展史上，已經(jīng)發(fā)生過七次嚴(yán)重的事件，幾乎已引起了一定程度上的經(jīng)濟和社會災(zāi)難。

　　(1)1992年深市的“8·10”事件。1992年8月7日，中國人民銀行深圳市分行，深圳市工商行政管理局。公安局和監(jiān)察局發(fā)表了1992年新股認(rèn)購抽簽表發(fā)售公告。為了搶購新股認(rèn)購抽簽表，一百多萬人涌入深圳，數(shù)十萬人通宵排隊待購。8月10日，500萬張抽簽表不到半天發(fā)售完畢；由于很多人排隊三天三夜也未購到抽簽表，于是，當(dāng)晚集結(jié)街頭，游行示威。政府于第二天加售數(shù)萬張新表，事態(tài)才得以平息。事后，政府對各單位售表情況進行了調(diào)查，對33名處、科級干部在發(fā)售新股認(rèn)購抽簽表過程中的舞弊行為進行了處分。

　　(2)1995年滬市的327國債期貨事件。上海證券交易所在1993年10月25日向社會公眾開放國債期貨交易。最初，國債期貨交易未被投資者所認(rèn)識，市場規(guī)模較小，行情波動也不大。1994年10月以后，中國人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復(fù)存款保值貼補，國庫券利率也同樣保值貼補，保值貼補率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間，大量機構(gòu)投資者由股市轉(zhuǎn)入債市，國債期貨市場行情火爆，成交迭創(chuàng)新高，市場成交規(guī)模急速擴大。多空雙方對峙的焦點，始終是圍繞對327國債期貨品種到期價格的預(yù)測。1992年3年期國庫券到期的基礎(chǔ)價格已經(jīng)確定，為票面價值100元加上3年合計利息28.50元(年息為9.50%)，合計為128.50元。此外，其到期的預(yù)測價格還受到保值貼補率和是否加息的影響，市場對此看法不一。多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉，327品種未平倉合約數(shù)量逐漸加大。市場潛伏的危機已經(jīng)到了一觸即發(fā)的地步。1995年2月23日，空頭主力上海萬國證券公司在收市前8分鐘內(nèi)拋出1056萬口賣單，這一數(shù)字相當(dāng)于327國債期貨的本品——1992年國庫券發(fā)行量的3倍多，并將327國債期貨價位從150.30元打壓到147.50元，希望以此來減少其已持有的巨大空頭頭寸的虧損。這完全是一種蓄意違規(guī)行為。為避免事態(tài)進一步擴大，上海證券交易所宣布最后8分鐘交易無效，從2月27日開始休市，并組織協(xié)議平倉。最后，上海萬國證券公司等有關(guān)違規(guī)當(dāng)事人受到嚴(yán)肅查處。1995年5月18日，鑒于我國開放國債期貨市場的條件尚未成熟，國務(wù)院決定暫停國債期貨交易。

　　(3)1996年股市的過度投機。1996年10月初到12月12日，我國股市達(dá)到狂熱程度。股價不斷上漲，成交量連續(xù)增大，投資者盲目跟風(fēng)，再加之一些機構(gòu)的違規(guī)行為，市場上投機氣氛漸濃。全國熱錢流入股市，上海、深圳兩個交易所成交最高達(dá)到400億元的巨量。一時間，幾乎所有股票全面飄紅，有的股票甚至創(chuàng)下了日漲幅100%的紀(jì)錄。在市場失去理性的情況下，中國證監(jiān)會及有關(guān)部門在不到兩個月時間內(nèi)，連下12道“金牌”，嚴(yán)厲打擊過度投機。12月16日，人民日報發(fā)表了題為《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》的特約評論員文章，才使投機勢頭得以遏制。

　　我國股票市場發(fā)生的上述三場風(fēng)波給我們的教訓(xùn)是深刻的：首先，我國證券市場必須嚴(yán)格遵守“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”八字方針，才能有條不紊地發(fā)展。只講發(fā)展，不講規(guī)范，其結(jié)果是欲速則不達(dá)。其次，證券市場是高風(fēng)險市場，必須對投資者進行實實在在的風(fēng)險教育，使全體投資者明確“入市自愿，投資自主，賺錢自得，風(fēng)險自擔(dān)”的道理。第三，市場的發(fā)展必須循序漸進，不能一哄而起。第四，對蓄意違規(guī)者，必須嚴(yán)加處理，才能使市場長治久安。

　　1929年美國股災(zāi)

　　在世界其他國家，也曾發(fā)生過多起因股市而引起的經(jīng)濟災(zāi)難，最典型的要數(shù)1929年美國股災(zāi)。

　　1929年10月發(fā)生的紐約股災(zāi)，是美國歷史上影響最大、危害最深的經(jīng)濟事件。這場股災(zāi)持續(xù)時間長達(dá)4年之久，影響波及英國、德國、法國、意大利、西班牙等國家，最終演變成西方資本主義世界的經(jīng)濟大危機。

　　股災(zāi)前的美國經(jīng)濟，呈現(xiàn)一派繁榮的景象，股市交投也異常活躍。1929年1月2日，紐約證券交易所[微博]新年開市的第一天，買單就像雪片一樣飛來，股市價格猛增，華爾街沉浸于一片興奮和狂熱之中。

　　然而，9月5日股市出現(xiàn)了一次嚴(yán)重的下挫，這是幾個月來連續(xù)上升過程中的第一次下跌，使投資者信心開始動搖。

　　10月24日，恐慌性拋售高達(dá)近1300萬股。紐約數(shù)家主要銀行迅速組成“救市基金”，紐約證券交易所總裁理查德·韋尼親自購入股票，希望力挽狂瀾。但大廈將傾，獨木難支，10月28日，道·瓊斯指數(shù)再次下跌約50點。10月29日，道·瓊斯指數(shù)一瀉千里，至此，股價指數(shù)已從最高點386點跌至298點，跌幅達(dá)22%。11月，股市跌勢不止，滑至198點，跌幅高達(dá)48%。

　　翌年，股市憑借殘存的一絲牛氣，在1～3月大幅反彈。并于4月重新登上297點。此后又急轉(zhuǎn)直下，從1930年5月到1932年11月，股市連續(xù)出現(xiàn)了6次暴跌，道·瓊斯指數(shù)跌至41點。與股災(zāi)前相比，美國鋼鐵公司的股價由每股262美元跌至21美元。通用汽車公司從92美元跌至7美元。

　　這次股災(zāi)徹底打擊了投資者的信心。人們聞股色變，投資心態(tài)長期不能恢復(fù)，直至1954年，道·瓊斯指數(shù)才重新回到1929年的高點。股市危機、銀行危機與整個經(jīng)濟體系的危機，是個相互推動的惡性循環(huán)，股市暴跌后，投資者損失慘重，消費欲望大減，商品積壓更為嚴(yán)重。同時，股市和銀行出現(xiàn)危機，使企業(yè)找不到融資渠道，生產(chǎn)不景氣，反過來又加重了股市和銀行的危機，國民經(jīng)濟雪上加霜。由于美國在世界經(jīng)濟中占據(jù)著重要地位，其經(jīng)濟危機又引發(fā)了遍及整個資本主義世界的大蕭條：5000萬人失業(yè)，無數(shù)人流離失所，上千億美元財富付諸東流，生產(chǎn)停滯，百業(yè)凋零。

　　紐約股市崩潰發(fā)生之后，美國參議院即對股市進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的操縱、欺詐和內(nèi)幕交易行為，1932年銀行倒閉風(fēng)潮，又暴露出金融界的諸多問題。在痛定思痛、總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，從1933年開始，羅斯福政府對證券監(jiān)管體制進行了根本性的改革。建立了一套行之有效的以法律為基礎(chǔ)的監(jiān)管構(gòu)架，重樹了廣大投資者對股市的信心，保證了證券市場此后數(shù)十年的平穩(wěn)發(fā)展，并為世界上許多國家所仿效。這樣，以1929年大股災(zāi)為契機，一個現(xiàn)代化的、科學(xué)的和有效監(jiān)管的金融體系在美國宣告誕生。經(jīng)歷了大混亂與大崩潰之后，美國股市終于開始邁向理性、公正和透明。

　　背景資料

　　證券公司的風(fēng)險有哪些從我國證券市場的運行情況來看，證券公司主要面臨以下五個方面的風(fēng)險。

　　第一，承銷風(fēng)險。承銷風(fēng)險主要有以下二個方面：①證券公司往往要花費很多時間和精力來力爭成為上布公司發(fā)行新股主承銷商，但由于競爭激烈，許多證券公司即使投入再大，也難以獲得一家主承銷商資格；②已成為主承銷商的證券公司也面臨一個能否實現(xiàn)承銷計劃的問題，特別是在二級市場低迷的情況下，還存在因認(rèn)購不足而不得不自己認(rèn)購的可能；③在包銷配股的情況下，證券公司極可能買下銷售不出去的股票，甚至對認(rèn)購的轉(zhuǎn)配股作長期投資，這就是配股承銷風(fēng)險。

　　第二，自營風(fēng)險。同一般的投資者一樣，證券公司在二級市場上從事自營業(yè)務(wù)同樣面臨著多方面的風(fēng)險。由于對市場上的行情判斷失誤，買進或賣出股票的時機不對，以及證券投資組合不當(dāng)?shù)鹊龋�都可能遭受損失。

　　第三，資金流動性風(fēng)險。資金流動性風(fēng)險，是以高負(fù)債水平為特征的金融機構(gòu)面臨的共同難題。證券公司的資金流動性風(fēng)險，是指證券公司不能如期滿足客戶提款取現(xiàn)(如客戶提取股票交易保證金)，或不能如期償還流動負(fù)債而導(dǎo)致的財務(wù)困境。香港百富勤集團的倒閉，就是因為流動性風(fēng)險的爆發(fā)而引致的。目前我國投資者從事A股、國債和基金交易時，資金的清算和結(jié)算都是通過委托證券公司來完成的，資金賬戶也設(shè)立在證券公司，這給證券公司非法挪用客戶保證金進行自營，允許客戶透支或進行其他獲利行為創(chuàng)造了機會，同時也潛伏著極大的流動性風(fēng)險。如何解決這一問題，是進一步規(guī)范證券公司行為的重點內(nèi)容之一。

　　第四，內(nèi)部管理風(fēng)險。其表現(xiàn)形式多種多樣，如交易電腦系統(tǒng)出現(xiàn)故障；業(yè)務(wù)人員工作疏漏造成交易差錯；業(yè)務(wù)人員從事內(nèi)幕交易和違法違規(guī)操作而造成巨額損失；業(yè)務(wù)往來中金融詐騙；重大項目投資或新業(yè)務(wù)決策失誤等等。隨著證券公司分支機構(gòu)的不斷增加和證券公司業(yè)務(wù)的逐步多元化，證券公司內(nèi)部管理風(fēng)險將越來越大。

　　第五，生存風(fēng)險。我國目前小的證券公司資產(chǎn)額僅有幾千萬元，較大的證券公司如申銀萬國[微博]、國泰、南方、華夏等全國性證券公司的注冊資本也都在10億元左右，與發(fā)達(dá)國家的證券公司相去甚遠(yuǎn)。且大部分證券公司僅僅經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，過分依賴于單一的傭金收入。一旦交易變淡，這些證券公司的傭金收入就會銳減，一些證券公司維持自身的運營都存在較大壓力。本報記者冀文海

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