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　　周小川主席在2001年1月8日“新世紀企業清華大學高峰會”上發表演講時指出，2000年股市總水平的溫度是否合適，對此衡量方式不同，比較多的人用市盈率，也有人用其他標準。總體來看，股票融資狀況是資本供求關系的體現。他解釋說，資本的總供給是儲蓄的一部分，為了追求回報，這部分資金愿意承擔風險進入股市；資本的總需求是上市公司和潛在的上市公司，而上市公司的數量是以改革轉軌期間，企業股份制改造并達到基本的財務會計指標為依據的，它們構成了現在市場的需求。從當前情況看，總的資金供給量確實在最近較短的時間內上升的比較快，同時，成熟的上市公司包括新上市以及已上市公司的增發和配股需求，從合格數量來講相對比較少，這樣的話，股票總指數就會向上的方向發展。

　　小川主席具體分析說，股票市場資金總供給的數量，往往并不是取決于更多的人愿意投資股票，而是股票投資與其他投資方式的比照關系，最主要的杠桿是利率。近年，為抑制通貨膨脹，利率水平的下調是促使儲蓄更多的轉向資本市場的原因。另外貸款利率高，企業考慮借貸成本加高，也會更多的尋求直接融資。由于我國商業銀行已經積累的風險和將面臨的風險，以當前的存貸利差還不能完全消化，因此，有人提出利差還將有所擴大。利差的擴大，將進一步把存款利率往下擠，或者把貸款利率往上推，這些都會加快資金向資本市場、向直接融資的流動。

　　從今年3月份起，將徹底實現取消額度和指標；取消以后，放開一級市場發行定價，這個定價由市場供求關系決定。這樣一來，一、二級市場價差非常大的情況會逐漸改變，同時一、二級市場的價格會走向合理。

　　2001年1月13日，吳敬璉教授在中金公司舉行的一個記者見面會上，再次對我國股市的市盈率狀況提出了批評。他認為，中國股市目前的平均市盈率已高達60—80倍，沒有哪個國家的經濟能長期支持這么高的市盈率。因此，他對虛火過旺的股市表示了擔憂。

　　實際上，吳敬璉教授對市盈率過高的批評并非始自今日。1993年，滬深股市的市盈率分別為42.48倍和42.69倍，在1994年的政協八屆二次會議上，他認為股市市盈率太高，投機氣氛太濃；1994年，滬深股市的市盈率已分別回落到23.45倍和10.28倍，但在1995年的政協八屆三次會議上，他仍然認為股市市盈率過高，泡沫太大。可以說，吳敬璉教授對中國股市市盈率的批評幾乎伴隨著中國股市發展的全過程。那么，什么水平的市盈率才是正常的呢？吳敬璉教授曾經多次說過：“西方成熟股票市場的市盈率一般不超過15倍，1994年初紐約股市市盈率達到20倍，經濟界認為出現了面臨危險的信號，聯邦儲備委員會也作出了反應，12個月中7次提高利率，實現了‘軟著陸’”。(《中國證券報》1995年3月)在另一個場合，他又重復了以上觀點：“在西方成熟的股市上，市盈率在15倍左右是正常的，80年代后期東京為40—50倍，當時人們就指出這表明日本股市的投機性過強。這果然導致了后來的‘泡沫’沖擊。我國股市的市盈率遠遠超出各國股市的一般標準，平均市盈率為40倍左右。”(同上)用靜態的、一成不變的觀點和方法來為股市的市盈率設定標準，在對股票市場與經濟發展的關系以及對股市市盈率的分析和把握上，與國內外的經濟現實與股市現實發生了很大的偏離這里，顯然有三個問題需要研究： 其一，吳敬璉教授對股市“泡沫”批評最多的是在1994年和1995年，而這兩年的滬深兩市的股價指數和市盈率狀況是：1994年，滬深兩市的綜合指數分別為647.87點和140.63點�熓杏�率分別為23.45倍和10.28倍；1995年，滬深兩市的綜合指數分別為555.29點和113.25點，市盈率分別為15.70倍和9.46倍。在這以后，滬深兩市的股價指數一路攀升，1996年滬市為917.01點，市盈率為31.32倍�熒钍袨�327.34點，市盈率為35.42倍；1997年，滬市為1194.10點，市盈率為39.86倍�熒钍袨�381.29點，市盈率為41.24倍；2000年，滬市為2073.48點，市盈率為58.22倍�熒钍袨�635.73點，市盈率為56.03倍。在股市跌入大熊市時，吳敬璉教授認為市盈率太高了，但到了1999年6月15日滬市已經達到1427.71點時，《人民日報》評論員文章卻認為這種上漲是“恢復性的”，那么到底是市場錯了、政府錯了還是吳敬璉教授對股市的認識錯了？ 其二，吳敬璉教授以美國為例，認為15倍的市盈率是正常水平，連20倍的市盈率都是太高了，可現實是，在吳敬璉教授發表上述言論之后，紐約道·瓊斯股價指數也開始啟動并強勁上漲，1995年達到5117.12點�熓杏�率達到35.30倍，1999年達到11497.12點�煵⑶乙堰B續兩年站穩在10000點以上，市盈率也在1998年達到37.20倍。這又說明了什么呢？是美國股市錯了呢，還是吳敬璉教授設定的標準錯了？ 其三，吳敬璉教授以東京證券交易所為例，指出了“泡沫”沖擊的后果。的確，在80年代中后期，東京證券交易所的股價暴漲，最高的一天市盈率曾達到92.28倍(1987年10月14日)，進入90年代以后，由于經濟下滑，股市開始回落，1992年的市盈率為36.70倍。但從1993年開始，東京股市又開始大幅上漲，其市盈率在1993年達到64.90倍，以后，一直維持在80倍左右的水平，雖然在1997年的亞洲金融危機中市盈率曾一度降至37.60倍，但到了1998年，又突破100倍大關，達到103.10倍。在長達10年的時間里，東京股市的平均市盈率高出了吳敬璉教授所認為的合理市盈率水平4—5倍多，難道是因為日本經濟現在還是“泡沫經濟”抑或具有100多年歷史的東京證券交易所還不夠“成熟”？把以上三個方面的問題綜合起來分析，我們冒昧地認為，吳敬璉教授是用靜態的、一成不變的觀點和方法來為股市的市盈率設定標準，在對股票市場與經濟發展的關系以及對股市市盈率的分析和把握上出現了不小的偏差，與國內外的經濟現實與股市現實發生了很大的偏離。

　　觀察市盈率需注意五個方面吳敬璉教授在對股市市盈率分析上所出現的上述失誤，似乎與他對市盈率這個市場指標的認識和理解不正確有著直接的關系。從理論上說，市盈率是股票價格與企業每股稅后利潤的比率。上市公司的單個市盈率的加權平均就形成了市場的平均市盈率。目前，人們普遍把市盈率作為衡量股票價格高低和投資價值高低的一個重要指標，這是有一定道理的，但也是不全面的，這是因為： 1、市盈率是一個動態指標企業業績的變化和股票價格的變化都可以隨時改變個股的市盈率和整個市場的市盈率。而且，在市盈率與股價之間，并不是一種簡單的正相關系，市盈率高，股價不一定就高，市盈率低，股價也不一定就低；或者反過來說，股價低，市盈率不一定就低，股價高，市盈率也不一定就高。1996年1—5月，滬市月平均綜合指數為594.30點，平均市盈率為54.95倍；而在當年的6—12月，滬市月平均綜合指數為887.39點，比前5個月的平均指數高293.09點，但平均市盈率卻降為31.20倍，比前5個月低43.2%，這其中的主要原因，是企業業績的變化和市場股價結構的調整，一、二線股的漲幅高于三線股的漲幅。就美國股市來說，紐約道·瓊斯股價指數從1995年的5117.12點上漲到1998年底的9181.43點，股價指數上漲了79.43%，但在這個過程中，股市的市盈率卻只是從35.30倍提高到37.20倍，漲幅只有5.38%；從1998年到2000年底，道·瓊斯股價指數從9181.43點上漲到10786.85點，漲幅達17.49%，但市盈率卻從37.20倍下降到25.22倍，降幅達32.20%。這其中的原因，也主要是因為企業業績的提高和市場股價結構的調整。因此，市盈率與股價的關系，并不是一種簡單的線性關系，而是一種復雜的函數關系，對此，需要進行認真而細致的分析。

　　2、市盈率是一個回頭看的指標它是股票的現價與上期利潤之比，因此不能真實地反映企業和市場即期的現實情況。

　　3、市盈率是一個平均指標市場內在的股價結構將直接影響整體市盈率的合理程度。就滬深兩市來說，至2000年底，滬市的市盈率是58.22倍�煹�房地產類股票的平均市盈率卻高達121.64倍，高于A股平均市盈率1.06倍，高于工業類1.13倍，高于商業類0.6倍�煾哂�公用事業類1.59倍�煾哂诰C合類0.92倍。深市的市盈率為56.03倍�煹�市盈率在1000倍以上的卻有15家�熥罡叩臑�3946.7倍�熎骄鶠�1718倍；市盈率在500—1000倍之間的有7家，平均為734倍；市盈率在30倍以下的有26家，最低的為深康佳，只有18.48倍，平均為25倍，這26只股票的市盈率加總，也才為649.63倍，還不及個股最高市盈率的1／6。根據《中國證券報》提供的數字，至2000年9月，每股收益在0.2—0.1元之間的股票市盈率平均為81.12倍，每股收益在0.1—0元之間的股票市盈率平均為263倍�熢摳叩牟桓撸�該低的不低，因監管不嚴而“莊家”盛行，因“資產重組”而“雞犬升天”，是我國股市市盈率結構不合理、市場投資理念偏差的突出表現。

　　4、影響市盈率變動的，不僅有基本因素還有偶發因素1996年6月，滬市的月平均市盈率由上月的50.94倍猛升到91.62倍，一個重要的原因是該月的市盈率采用了上年年報公布后的每股收益來進行計算，其中中紡機每股收益較低，市盈率近4000倍，因而大幅抬高了平均市盈率。目前滬深兩市的市盈率水平，在很大程度上是被那些具有“天文數字”色彩的股票拉上來的，如果監管手段健全，監管力度到位，對以“圈錢”為目的的“報表重組”、對以拉抬股價為目的的“題材重組”、對以保上市資格為目的的“資格重組”以及對以讓上市公司提供擔保或“回報”為目的的“信用重組”等“資產重組”行為嚴加規范，那么市盈率就會得到大幅度的降低。

　　5、判斷市盈率的高低，既要看市場自身，也要看國民經濟的總體發展水平我國的股市是一個新興的市場，而市盈率偏高恰恰是新興股市的共同特點。我國的經濟正處于高成長期，在1991年—1997年間，我國國內生產總值的年平均增長率為11.2%，分別為同期美國的3.73倍，英國的6.26倍和日本的6.59倍。而在1993年—1998年間，滬市的平均市盈率為31.20倍，比同期紐約證券交易所的29.72倍高4.98%，比倫敦證券交易所的19.37倍高61.07%，比東京證券交易所的75.15倍低140.86%；深市的平均市盈率為28.57倍，比同期紐約證券交易所低4.03%�煴葌惗刈C券交易所高47.50%，比東京證券交易所低163.04%。這樣的經濟發展水平與市盈率狀況，又有什么不正常呢？如果我們再把利率變動的因素考慮進來，那么對這個問題的認識就會更進一步清晰。在市場經濟中，利率機制有三個方面的基本功能，即決定融資成本、為貨幣資產定價和確定貨幣市場的理論市盈率。目前我國一年期的銀行存款利率為2.25%，去掉20%的利息稅，年收益率為1.8%，這也就是說，目前我國貨幣市場的理論市盈率為56.56倍，而這個倍數恰好與我國滬深股市的市盈率狀況相吻合。因此，拋開個別股票價格過高不說，就滬深兩市的總體市盈率狀況來說，我認為是與我國經濟運行和發展的現實相適應的，并沒有偏離經濟運行的總體軌道。

　　正視體制原因，把注意力更多地放在我國股票市場的市場化、規范化和國際化的改革取向上，比單純關注股價指數和市盈率更有意義退一步說，如果說我國滬深股市的市盈率有些“偏高”的話，那么還有更深刻的體制根源。在這方面，我認為主要原因有三個方面： 第一，我國的股票市場存在著嚴重的機制缺陷，這突出地反映在市場的行政主導方面在發達的市場經濟國家，社會化的一級市場是二級市場得以正常和有序運行的必要前提條件，大眾化的一級市場給投資者提供了廣闊的選擇空間和市場環境，而這種按股票面值發行或較低溢價發行的股票一旦通過競爭而獲得上市資格，比較低的上市價格就可以使投資者獲得倍數溢價收入，這也是發達市場經濟國家股市市盈率偏低的一個體制根源。而在我國，場外的、社會化和大眾化的公開一級市場根本就不存在，要想獲得公開發行股票的權力，就必須經過層層的行政審批而且必須在滬深兩市的場內進行，也就是說，行政機構通過行政權力把上市股票變成了“稀缺”資源，而因為“稀缺”，股票的發行價格就不是由它的內在價值來決定，而是由需求來決定，因而出現了市場上股票發行價格越來越高的現象。2000年經管理層批準的閩東電力的發行市盈率達到88.69倍，東方明珠的配股市盈率高達到100倍，平均新股發行市盈率在30倍以上，這樣的一級市場環境與二級市場所特有的財產放大功能的結合，市盈率怎么能不高呢？因此，如果說我國滬深股市的市盈率“偏高”的話，那么我認為主要原因在于場外的一級市場未發育以及場內的一級市場與二級市場各自的和相互間的不正常的成本推動，在于缺乏一個市場化的競爭上市機制。

　　第二，我國的股票市場存在著嚴重的結構缺陷，這突出地反映在10年來一直延續的增量上市的方式上由于采取增量上市，再加上按投資者類別來劃分公司股份——把上市公司的股票分為國有股、法人股和個人股，這就造成了占上市公司股本總額65.87%的國有股、法人股和其他類別的股份不能上市流通，市場化的需求機制、行政化的供給機制與畸形化的流通機制所產生的復合效應和迭加效應，就使得投資者不得不支付額外的成本，從而抬高了股票價格。同時，我國股票市場的品種結構也不盡合理，這主要表現在沒有股市的期權和期貨交易，也就是說，在我國的股票市場上，只有做多機制，沒有做空機制，只有買才能賺錢，這就使股票市場失去了本應具有的套期保值功能、價格發現功能和風險規避功能。因此，如果說我國滬深股市的市盈率“偏高”的話，那么我認為另一個主要原因則在于畸形的股權結構和品種結構與大眾投資渠道狹窄而社會游資又過多所產生的需求拉動。

　　第三，我國的股票市場存在著嚴重的功能缺陷這突出地表現在企業在進入市場、從事市場活動和退出市場的全過程中缺乏應有的競爭機制，再加上定向為國企服務這一股市的發展宗旨，就使得我國的股市具有了十分濃烈的行政色彩，成為“有計劃”的股票市場。由于股票的發行和上市都被納入了行政軌道，再加上由政府做“保薦人”，因而“包裝”和“偽裝”都大行其道，上市公司中比較普遍地存在著“轉軌”不轉制現象，一年績優、二年績平、三年績差、四年績劣已經成了很多上市公司的固有規律。由于在股票的發行和上市中都是行政機制在起作用，而且是由政府在做“保薦人”，因而一旦上市公司因業績大幅下滑危及其上市資格時，就不得不由政府出面或由政府給予重大優惠政策來進行“資產重組”，而重組題材向市場題材的轉化，又為“莊家”拉抬股價創造了巨大的市場空間和價格空間，使得市場上比較普遍地存在著“越窮越光榮”的不正常狀況。因此，如果說我國滬深股市的市盈率“偏高”的話，那么由行政權力排斥市場機制而導致的股票市場具有鮮明的“圈錢”性質而不具有資源的配置和優化功能以及上市公司質量不高、盈利能力低下也是其中一個主要原因。

　　需要指出，我們對市盈率問題所作的上述分析，并不是為了論證目前我國滬深股市的市盈率偏低從而誘使人們進一步入市來拉抬股價，相反，我們認為，我國股市現在正面臨著巨大的風險。拋開滬深股市中的一些聯手操縱股價的情況不說，就總體而言，這種風險主要不是來自于股價指數和股票價格，而是來自于因體制缺陷、機制缺陷、結構缺陷、功能缺陷和規則缺陷并存和復合作用而導致的系統的制度風險。市場上長期存在的行政的力量太強、市場的力量太弱、信息的披露太灰和監管的取向太亂的狀況使得我國股市中累積了大量的、一時難以解決的矛盾，而一旦這些矛盾爆發出來，就將對股市發展造成巨大沖擊，并且將會給市場的投資者特別是中小投資者帶來巨大風險。正是在這個意義上，我們認為，把注意力更多地放在我國股票市場的市場化、規范化和國際化的改革取向上，放在我國股票市場資源配置機制和功能的建立和完善上，比單純地關注股價指數和市盈率更有理論意義和現實意義，也更有利于對投資者特別是中小投資者合法權益的保護。

　　韓志國，著名經濟學家，北京邦和財富研究所所長，我國市場經濟和股份經濟的開拓者之一。1987年著文提出產權明晰化是我國經濟體制改革的主線，企業改革必須走股份制的道路，引起國內外和國家最高決策層的極大關注；1989年10月對全國股份經濟進行了全面考察，并于1990年發表了考察報告《股份制在中國的產生和發展——全國股份經濟考察報告》。

　　1992年作為專家組成員與國家體改委等部門共同起草和制定有關股份制改革的重要法律和法規；同年下海，參與企業的股份制改造和股票市場建設，同時繼續進行股份制改革的理論研究。先后發表《股票市場怎樣才能走出困境》、《中國股市怎樣才能走上健康發展道路》、《大轉折時期的中國股市》等文章。在1996年底開始的股市大暴跌中提出“短期看好、中期看好、長期看好”的著名觀點。(作者：韓志國)《新證券》

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