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　　編者按

　　2001年資產重組股將繼續成為我國證券市場最活躍的部分。隨著監管的加強和市場的規范，人們希望資產重組將不再成為惡莊在二級市場翻云覆雨、牟取暴利的工具，而是恢復資產重組的本來面目，使之成為企業重新配置內外部資源、擺脫困境、步入良性循環的有效途徑。資產經營、資本運營不能取代實業經營，金融利潤必須以產業利潤為前提，這是一條市場鐵律，可以以此作為判斷真假資產重組的試金石。海通證券研究所鄭卒博士從資產重組與產業整合的辯證關系的角度，為我們理解相關的問題提供了有價值的視角。本報今天刊登這篇文章，以饗讀者。資產重組從何處破題？

　　基于企業經營和各個市場主體的利益需要，1997年開始，資產重組應運而生，成為我國證券市場一道特殊的風景線，三年來累計發生大小800多起資產重組交易。資產重組后的公司業績良莠不齊，成效各異，本來已令投資者褒貶不一，近期市場對中科系股票違規事件的反思，更引發人們對資產重組的諸多思考，投資者在享受到與莊共舞的刺激的同時，也感受到因虛假重組、信息誤導帶來的切膚之痛。

　　作為一名職業證券研究員，關于市場需要怎樣的資產重組的問題也在筆者研究的視野中。翻閱幾份研究報告，筆者一點也輕松不起來。因為這些報告采用的研究方法是基于大量數據和案例的全樣本分析，所揭示出的結論均有相應的實證依據。

　　一份是筆者和同事去年12月份完成的個股業績異常變動分析報告。報告以2000年中期每股收益與1999年中期每股收益相比較，下降50%以上為業績異常變動，報告共篩選出227個樣本。該報告對本文有兩個有意義的結論：一是樣本中90%的公司處于傳統產業，行業發展進入成熟期或衰退期，公司經營環境惡化，經營性因素是導致公司業務收入下降、收益水平減低的主要原因；二是大約有1/3公司曾進行過資產重組，有的還不止一次，但是并沒有培育持續的業績增長能力，有的公司短短兩三年間換了幾屆大股東，頻頻“改嫁“卻始終沒有像樣的實業為基礎，或者幾番重組，四處突圍，卻尋找不到一個明確的產業領域，說明這些重組是不成功的。

　　另一份是上交所最近發布的一份研究報告。這份全樣本報告的結論之一是，1997年以來，控制權有償轉移性質的重組在重組當年業績有顯著提高，但是隨后第二年開始出現增長速度下降乃至負增長的趨勢，這類資產重組經營業績存在非連續性特征，表明重組的實質并不是把股票投資效率擺在首位，期望通過二級市場炒作來達到短期牟利的目的。

　　最后一份是筆者正在撰寫的研究報告。報告得出的初步結論是，1997年以來，有98家公司以資產重組為契機，實施主導產業的轉換，完成了產業轉型，70%以上公司擺脫了困境，保持了連續兩年以上的業績增長。

　　本來，資產重組是一種企業為改善自身資本結構、財務狀況、產業與產品結構而實施的外部交易活動，不幸這種行之有效的企業運作手法被某些機構、莊家的短期行為扭曲了，本來一個需要精耕細作、科學實施的重組流程，被肢解為除牟取二級市場暴利外，沒有明確邏輯的炒作，其中的一個結果就是上述三份研究報告得出的共同結論——相當一部分資產重組只有短期重組效益，對企業可持續發展、提升業績與競爭力并沒有多大意義。

　　另一方面，市場投資理念正從趨勢投資向價值投資(即基本面投資)轉移。不言而喻，價值投資的基礎是企業應有的內在投資價值，提高內在投資價值的根本途徑是踏踏實實的實業經營，畢竟一切金融利潤和商業利潤的源頭都只能來自于產業利潤，資產重組的落腳點應該放在千方百計提高實業經營的效率和績效方面。兩條思路的交匯點，就是產業整合，對于面臨行業性衰退或行業市場飽和的上市公司來說，就是積極的產業轉型。

　　因此，資產重組應該從產業重組、產業轉型破題。資產重組與產業重組的關系應該是，資產重組是上市公司產業整合的載體。資產重組從來就不是目的，而是為了實現某種經營目標而采取的一種手段，只有單純的資產重組，而沒有產業整合的重組是不徹底、不利于提高企業和市場競爭力和投資價值的。那種想通過資產重組的“帳面游戲”來美化企業、來“做“業績的做法都只能是權宜之舉，這種虛假重組的結果只能是飽了莊家機構，擾亂了市場秩序，企業錯失了重振生機的機會。實證資料表明，1998年，上市公司中有368家進行了資產重組，其中有123家利潤出現負增長，29家虧損，根本原因就在于這些公司重資產重組而輕產業整合，企業的核心競爭能力沒有提高。

　　當人們的注意力轉向2000年年報的時候，上述批判性的結論也同樣成立。活力28在1999年、2000年中期出現較大虧損，試圖以資產重組來擺脫困境，但未能如愿以償，近期成為2000年首家虧損股票，公司稱虧損是因為為集團歸還欠款沖回壞帳準備，但市場人士認為虧損原因主要是公司所處的洗滌劑行業整體市場飽和，導致公司經營環境惡化，主營業務萎縮，重組至今無重大進展，說明沒有實質內容的重組是低效的重組。

　　資產重組的確不能代替產業整合。看一看一些早幾年風采照人的績優公司，由于行業生命周期從成熟轉向市場過度飽和，市場態勢發生了逆轉，決定這些公司未來命運的，恐怕不能通過一兩次股價波瀾壯闊的重組就能解決問題的。以家電業為例，90年代初期家電市場供不應求的局面已經一去不復返，代之以彩電、冰箱等子行業的生產能力嚴重過剩，2000年的價格大戰就是該行業步入高度成熟期、生產過剩的標志。表現在上市公司，就是廈華電子、科龍電器等公司由績優股淪為虧損股，年報早早報出預虧，當年的“領袖股”四川長虹否極泰來，盡管市場上關于“長虹危機“的表述并不十分準確，但是四川長虹已經面臨著行業性衰退的巨大壓力，卻是不爭的事實。顯然，在這種情況面前，試圖僅僅借助資產重組是不可能解決這些公司關乎長期戰略發展的問題的，可行的出路一是商業模式與新經濟嫁接，再就是實施有效的產業轉型。

　　我們欣慰的看到，四川長虹的產業轉型戰略已經啟動。繼1999年 “東方紅一號”、“數字工程“之后，長虹漸次退出家電業、進軍高科技和證券投資領域的輪廓逐漸清晰，確立通訊業作為整個集團公司重點發展的戰略性產業、培育創業板企業、以戰略投資者的身份參與證券投資等，都勾勒了長虹的轉型戰略。長虹既是我國大型國有企業集團的代表，又是我國家電業的航空母艦，我們希望它的二次創業能演繹出一部代表中國大型傳統行業企業集團成功實現產業轉型的經典之作。

　　產業轉型是一個系統工程，我們認為，上市公司、中介機構在制定重組計劃的過程中，有必要把產業整合與產業高級化作為整個重組流程一個核心內容之一。從公司發展的階段性來看，重組意味著公司處于一個新的發展起點上，具有較強的“路徑依賴”的性質。因此，上市公司在進行重組論證的時候，除了財務指標、成本、收益方面的考慮之外，就要把產業轉移納入整個重組框架之中，以重組為契機，實現產業高級化和產業領域的戰略性轉移。受證監會《關于規范上市公司重大購買和出售資產行為的通知》的政策誘導，預計2001年資產重組將繼續成為市場的熱點，力度將有所加強，假如能夠把產業整合作為資產重組核心內容來設計、實施，資產重組的基礎將更加穩固和扎實，由此而誘致的投資理念也將更加符合中國證券市場的發展方向。不論是對監管部門、對投資者，還是對市場的健康發展，這都是人們所愿意看到的。是未雨綢繆還是亡羊補牢？

　　由上述分析我們大致可以得出結論，低效率是近年來證券市場資產重組的特征。但是，一些亮點依然值得我們驕傲。這些亮點來自那些借助資產重組、成功地從衰退的傳統行業向新興產業轉型、業績大幅度提升的上市公司，如湖南投資、聚友網絡、創智科技、博瑞傳媒、甬成功、火箭股份、南京熊貓等，來自一批實現脫胎換骨的ST公司上。1999年中報顯示，在8家扭虧摘帽的ST公司中，有7家是通過產業整合和產業轉移，進入業績基礎設施、電子信息和生物醫藥等產業而獲得成功的。這說明，歷經市場磨礪之后，這些公司均意識到以資產重組為契機、對產業領域進行重新定位、夯實后續發展的基礎的重要性，從而得以重新步入良性循環的軌道，迎接市場的掌聲。

　　又到年報登場時，同往年一樣，2000年年報的序幕照例是由一些績優公司來拉開，不過細心的讀者或許可以發現一些與往年有不同的地方，除了五糧液這樣的長久不衰的業績“領袖股“之外，另外一些公司的良好業績是經歷了不同程度的艱辛磨難之后換來的。例如，分別以年報每股收益0.87元和0.716元的業績閃亮登場的深華寶、托普軟件和遼源得亨一起，都為人們講述了一個個從烏鴉到鳳凰的蛻變的故事。以深華寶為例，該公司原處農業、飼料、地產等產業，由于沒有一個可以做大且能產生豐厚盈利的主營業務，因業績下降被淪為ST，1999年7月后，新的大股東深圳國際信托投資公司入主，公司從原有產業向通訊業轉移，通訊終端代替了原有傳統產品，2000年年報每股收益0.87元，凈利潤2.71億元。

　　在人們對資產重組褒貶不一、杜絕虛假重組玩財務游戲的市場呼聲不絕于耳的時候，深華寶、托普軟件和遼源得亨用它們的實踐蘊含著深刻的涵義，完整地闡釋了資產重組與產業轉型之間的辯證關系。盡管這幾家公司的產業轉型所展現的僅僅是1000多家上市公司去年艱苦奮斗的一個側面，或者說一個縮影，但是，一葉知秋，它們的實踐所折射出來的內涵是豐富而嚴肅的，它為人們展現了資產重組應該從哪里破題，上市公司質量得以提高的路徑和選擇可以有哪些，一個績優公司是如何塑造和錘煉出來的。

　　政府意志對產業重組的導向作用不容忽視。近兩年出現的一個顯著的特征是，各級政府均把本地上市公司的重組作為工作的重點，出臺了很多優惠政策，目的是將最好的產業、最好的資源向上市公司轉移。從政府與市場的互補性關系來看，政府在上市公司產業轉移中的傾向性政策和建議，既準確地傳導了國家的產業政策，又保證了市場作用的高效率，因而我們認為一些地方政府在這方面的努力是相當成功的，上海的例子就很能說明問題。

　　從政策環境、金融環境和地緣優勢來看，上海上市公司的外部條件均比內地其他企業要好，這些公司施展一系列高層次的運作手法的余地更多，空間也更大，因此，相當一部分公司的資產重組被賦予了產業重整的內涵，資產重組與產業轉型的結合更加緊密，由此奠定的企業長遠發展的基礎更加扎實。

　　上海作為改革開放后證券市場的發源地，早期在計劃經濟的影響下，上市公司以傳統產業與輕型結構產業為主，而且行業雷同，“兩輛自行車”(鳳凰股份、ST永久)、“三部出租車“(上海強生、大眾出租、浦東大眾)、“四支筆”(永生股份、英雄股份、豐華圓珠、第一鉛筆)之說就是這種行業雷同的寫照。基于這種情況，為提高上海上市公司的競爭力，充分利用上市資源，自1997年開始，在上海本地113家上市公司中，有74家公司先后進行過重大資產重組，其中20余家實施了產業整合或產業轉型。時裝股份在華聯超市入主后，從服裝業轉向商業零售業；凌橋股份的供水業務讓位于原水股份，自身介入更具發展潛力的環保行業；上菱電器脫胎于冰箱行業，向機電一體化高科技產業發展，躋身藍籌股行列；如英雄股份分兩次從永生股份受讓制筆業的資產，加強其制筆主業，而永生股份將制筆業資產轉讓給英雄股份，轉而收購廣州城市信息研究所有限公司20%股權、并托管29%，進入信息產業；大眾旗下有兩家出租車公司，通過整合，600611改名大眾交通，600635改名大眾科創，前者做大交通運輸，后者轉向高科技投資。

　　依托上海作為全國經濟、金融中心所具有的高科技產業化優勢、投資環境優勢、金融環境優勢和人才優勢，上海上市公司產業轉型取得了令人矚目的成果，一批原先主營業務陷入困境、業績每況愈下的上市公司重新煥發了生機，資產質量有了質的改善，產業領域前景廣闊，產品附加值大增，主營業務利潤上升，在二級市場的形象大大提高。

　　根據市政府的政策導向，上海上市公司產業轉型的步伐在不斷加快，層次更高，結構更合理。A股公司中，凌橋股份再度實施產業重組，我國設施最先進、客流量最大的上海地鐵一號、二號線的運營將成為公司新的主營業務；國泰股份將從房地產業退出，致力于成為中國系統集成商的領航企業；PT水仙近期拉開重組序幕，新的大股東同步電子入主后，如債務剝離順利，將退出家電產業，向信息產業轉移。與此同時，B股公司的轉型也在繼續，如物貿B股將淡出物流領域，以浦東燃料公司的藍籌資產注入為契機，進軍公用事業領域；開開B股通過A股增發，力圖構造服裝業和醫藥業雙業并舉的產業格局……

　　在其它地區，上市公司之所以實施產業轉型，更多的是基于財務危機而作出的選擇，即“危機主導型“重組，在上海則有所不同，相當一部分公司的各項經營性指標和財務指標均健康，它們拓展新的產業領域或果斷實施產業轉移是基于未雨綢繆、準確預測產業演變和產業發展方向，試圖謀求更大的發展空間，同時也是這些上市公司管理層較高的決策水準的表現。或許正是這樣的公司，將最有可能成為受投資者歡迎的藍籌股。固守陣地、打價格戰抑或另辟蹊徑？

　　蛇年新春之際，一則來自北歐的新聞引起了人們的注意：世界手機巨擘愛立信元月26日在斯德哥爾摩總部宣布，決定對其產品結構作戰略性調整，不再從事手機生產業務。位居世界手機生產和銷售第三把交椅的愛立信作出這一決定無非是基于該行業的競爭態勢。目前參與到手機行業內的競爭者越來越多，而市場需求卻即將達到飽和，隨著用戶數量增長速度的減慢，這一行業的競爭將越來越殘酷，市場留給手機制造商們只有兩種結果：非贏即輸。競爭帶給愛立信的結果是，全年手機生產虧損總額高達250億瑞典克朗，市場份額也從15%下降到10%。在這種情況面前，愛立信沒有選擇固守陣地，也沒有選擇打價格戰，而是選擇了放棄。

　　轉型后的愛立信前景依然光明，公司所經營的電話交換系統業務已經帶來了豐厚的利潤，2000年整體銷售額上升了27%，稅前利潤猛增75%，達到287億瑞典克朗，正是得益于這類新產業項目的貢獻。此時選擇離去，是為了把精力集中到一個更有可能成功的領域。愛立信此時的離去，是一種智慧。

　　翻開西方大型企業成功的歷史，都印證了著名管理學家邁克爾·波特的理論：企業的競爭優勢，首先取決于企業是否處在具有長期盈利能力的產業領域，其次才決定于企業在產業內的競爭地位的高低。從國際經驗看，幾乎所有的國家當經濟發展到一定階段，都要進行交替性產業結構調整和產業升級，因此，企業的興衰強盛，大抵都與企業是否能夠對國際國內產業格局的演變作適應性調整，不斷進行產業的再選擇有很大關系。

　　西方國家一些資深商業性刊物習慣采用排名的方式來評價企業的競爭力和盈利性，這種排名也為人們理解產業景氣度變動提供了有價值的參照。據美國《福布斯》雜志統計，1918年的100家最大公司中，目前只有43家公司股票仍在藍籌股之列，而且當初眾多業績優良、倍受追捧的鐵路股票，如今已經沒有了昔日藍籌股的風采，逐漸被人們所淡忘。由此說明從行業周期的角度來講，市場上的確沒有永葆青春的“常青樹”企業，只有那些能夠對變化的環境作適應性反應的企業才能夠長久地立于不敗之地。

　　在這方面，美國通用電器公司在《財富》500強中的排名情況堪稱教科書級的經典案例。

　　1900年，《財富》雜志列舉了12家最有名的公司，一個世紀過去了，很多企業已經和那些曾經輝煌一時的商業巨輪一樣，永遠地消失在歷史的長河之中了，惟獨剩下美國通用公司一家，并且每年以收益增長兩位數的業績穩居《財富》雜志500強的前列，90年代初以來，股東年平均收益率高達24%，多次被《財富》雜志評為美國最具有魅力的企業和世界上最受人尊重的企業。

　　到80年代初，通用公司的產業結構還是以第二產業的制造業為主，利潤收入主要來自飛機發動機、機車、照明、發電機和家用電器等行業。當時通用公司在《財富》雜志500強中名列第九，仍然是對美國經濟起重要影響的GNP公司，但是杰克·韋爾奇敏銳地注意到，日本和歐洲企業大舉進入美國市場，世界產業結構將發生重大變化，第三產業的比重將大幅度提高。于是通用公司果斷實施產業轉移戰略，退出那些技術含量不高、邊際收益率降低的一般性競爭產業，進入醫療器械、信息通訊和金融企業等新興產業，經營業務由350種減少到13種，員工由41萬削減到28萬。事實證明，通用公司未雨綢繆的選擇是正確的，加上此后近10年的不斷整合，通用公司產業結構不斷調整和優化，終于贏得了90年代的再度繁榮。

　　“路徑依賴“是近年來逐漸被人們援用的經濟學名詞，它的涵義是說明制度變遷模式或政策取向的選擇對一個國家或地區經濟發展的重要性。通用公司等500強的經驗表明，這種路徑依賴效應同樣也適用于企業的發展，并集中體現在必須依據變化的環境，不斷審視企業自身的產業領域。一個企業如果要保持長盛不衰，就必須準確把握世界產業結構演變的趨勢，適時對企業的產業方向進行調整和再選擇。慧眼識真金，2001年資產重組誰領風騷？

　　我們認為，可以通過以下兩個方面來識別上市公司的產業整合。宏觀經濟背景是上市公司產業整合的大前提，因此，對產業整合的考察首先可以從不同行業景氣度的周期性轉換來判斷。據統計，1998年至2000年兩年間，共有近200多家上市公司進行不同程度的產業轉移，轉移的路徑是從輕型結構產業和傳統行業到新興產業，從比例上看，被轉移出的行業依次是商貿百貨、紡織服裝、家電、機械制造等。這些行業的特點是，市場競爭激烈，行業整體性盈利水平趨于下降。這種轉移符合國家產業政策。根據國家經貿委《淘汰落后生產能力、工藝和產品的目錄》和《當前工商領域禁止投資目錄》等有關政策指導，一批屬于煤炭、冶金、石油化工、輕工、紡織、機械、建材、建筑等行業的子行業的生存空間將被大大壓縮，那些上市較早、仍從事相關項目的公司實施產業轉型將是唯一的出路。

　　判斷行業整體發展前景的基本依據是行業成長性指標，如行業加權平均凈資產收益率、凈利潤指標等。當然，也可以通過數理模型來推演、驗證，而編制準確反映行業走勢的行業指數是一個有效的方法。例如，在判斷家電行業的發展前景的時候，可以以部分最能表征該行業發展狀況的大權重股作為樣本股，編制家電行業指數，我們發現，從1998年以來，家電行業指數具有偏離大盤指數獨立走弱的特征，價值偏離現象比較明顯，顯示家電行業已經從成熟行業轉入夕陽行業，說明處于這一行業的很多公司將面臨轉型的壓力。

　　其次，從企業的角度看，產業整合的內在需要通常會在一些重要的經營性指標和財務指標上提前反映出來，分析這些指標，我們可以捕捉到公司進行產業整合的預警信息。一般說來，產業整合有三種形式，一是公司產業鏈和產品價值鏈的整合，二是基于行業前景不佳但企業經營業績尚可的主動轉型，三是基于公司經營狀況惡化的“危機主導型”轉型。前兩種情況財務指標變化趨勢比較復雜，規律性不強，但后一種在財務指標上反映就比較直接。大致上，在“危機主導型“產業轉型的不同時期，企業的經營性指標和財務指標具有以下的特征：

　　(1)轉型醞釀期。企業面臨的狀況是行業競爭加劇，同類競爭對手增加，市場需求跟不上生產能力的擴大，主要表現是主營業務萎縮，存貨大量增加。如當年的川長征A，處于國內市場飽和的機械加工行業，產品銷售嚴重依賴國際市場，1997年由于國際市場波動，訂單遲遲沒有著落，錯過銷售旺季，致使存貨增加，財務發生危機，通過市場調查，毅然作出放棄傳統機械加工產業的決定，轉向收購托普軟件股權，進軍方興未艾的計算機軟件業，更名托普軟件，步入績優股的行列。

　　(2)轉型啟動期。在轉型啟動之前，公司一般要進行資產、債務處理，財務指標方面常出現一些特別的現象。如某酒店服務業上市公司，近年來出現了業績下滑——收縮經營——業績再下滑的循環之中。2000年中期的財務指標是，總資產約7.77億，但是負債只有600萬，資產負債率僅0.88%，股東權益高達99.2%，顯示出較好的資產質量，成為一個很好的殼資源。結合該公司的基本面，這種資產處理的目標應該是為重大資產重組作鋪墊，重組的核心極有可能是進行產業轉型。

　　(3)轉型實施期。一般說來，上市公司在進行產業轉型的時候，都會披露相關的項目信息，但是這些轉型項目的投資力度、對公司資產結構以及財務指標的影響，則需要通過閱讀有關財務報表來識別。以上實聯合為例，由于傳統的紡織業出現全行業衰退，該公司1997年開始實施產業轉型，在當年財務報表上表現為五項指標的下降：主營業務收入不斷下降，固定資產、流動資產比例大幅度下降，速動資產、存貨和固定資產同步下降；兩項指標的上升：長期投資比例大幅上升，占總資產的40%，投資收益成倍上升，為利潤的主要來源。說明有關長期投資項目效益顯著，預示著公司即將轉型從事的產業方向前景看好，再結合資產負債率、股東權益比例等指標，可以判斷該公司轉型后發展前景良好，具有投資價值。

　　值得注意的是，投資者在作投資決策的時候，必須密切跟蹤新上轉型項目的實施情況。假如有關公司連續兩個報告期以上沒有披露這些項目的進展情況，甚至在詢問后含糊其詞，那么基本上可以判斷這種公司的基本面依舊，既沒有換湯也沒有換藥，寶貴的殼資源并沒有得到充分利用，所謂新興產業項目只不過是機構為股價炒作而設計的題材、吸引不明真相的投資者上鉤的誘餌而已。如不加分析，盲目聽信一些機構及其吹鼓手描繪的“美好前景”，不注意高股價、高市盈率以及完美的技術形態背后的陷阱，將有可能成為莊家惡炒盛宴上的犧牲品。近年來這樣的例子并不是個別，投資者應多留一份清醒

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