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　　第一部分

　　(1)現在還不是全面回顧歷史的時候一個市場成立了10年，總會有些脈胳可尋，有些故事可講，但要相對完整地記敘這段歷史，卻有很多困難。除了我們距離這段歷史太近看不太清外，還有就是許多事件的當事人還在，或者說仍在當權與有勢，難以準確地評估、討論。

　　進一步來說，許多事件仍在延續，沒有出現最后的結果，在此之前，即使說些“閑話”，也會授人以柄帶給敘說者不必要的風險，故還是沉默為妙。

　　(2)不過，有些事情可說而且值得一說但，我們不能因此而逃避責任，尤其是涉及到未來股市良性發展的一些“共識”和“市場文化”，應該予以澄清或至少加以批判反省。

　　在這兒，我先羅列一些目前在股市的各個層面經常出現的論調和邏輯。

　　第一，上市公司的質量是證券市場的“基石”。由于中國上市公司質量很成問題，因此，我們只能“投機”。機構持股也只能集中在極少部分的“藍籌股”上，投資者更無法對股市產生信任感。

　　第二，機構大多成熟，能穩定市場，個體散戶不成熟，不穩定市場。因此我們要大力發展機構投資者。而個體投資人不理性，他們的失敗應歸咎于自己的貪婪和恐懼，不知道風險，若套牢或蒙受損失，要承擔主要責任。

　　第三，我們的股市才只有10年的歷史，而機構主要是基金業只有兩年的時間，需要寬容，他們畢竟才是十歲和兩歲的孩子嘛，需要大人們的關懷。我們的股市太年輕，不太規范是正常的，而且既然市場要發展，規范之說得暫緩，否則股市會不穩定。發展中的問題要在發展中解決，股市也是如此。

　　第四，股市活躍要有莊家，股價上漲也要有莊家。莊家是希望贏利或解套散戶的“解放軍”，莊家是價值發現者也是股價的創造者。如今的莊家是市場的主流，“莊家時代”是股市發展的必然階段。

　　第五，……這些假設以及衍生出來的各種論點，幾乎已成為今天市場輿論的主流，它為今天而且極有可能仍在明天為股市的各種違規運作乃至股價操縱內幕交易提供“合法性”，違背了“三公”原則，值得大家研討。

　　在討論之前，我首先承認，我曾贊同上述大部分的論調，也組織策劃撰寫了許多文章，白紙黑字俱在。

　　(3)上市公司的原罪對上市公司質量問題的重視是在1993年之后。在此之前，這些問題不是中國股市面臨的主要問題。

　　現在描述2000年股市行情的人，大多喜歡用“資金推動型”這名詞兒，這可能套用了人們對美國90年代大牛市的分析，因為美國股市在這么長的時間內能升勢凌厲，除了“新經濟”與公司生產率提高，還有就是海外和國內資金的推動。

　　我則至今還不敢貿然將“資金推動型”的名詞用于中國股市，一個重要理由，是美國股市能有如此資金推動，是由于它面臨的主客觀條件都太特殊，而中國股市有沒有如此福分，真不敢奢望。

　　第二重要理由，是“資金推動型”暗示了需求大于供給的原理，而眾所周知，股市的供需雙方都十分“虛擬”，而且經常極不確定。

　　但中國股市有一個階段確實是供求失衡。比如，上海股市在1991年下半年至1992年上半年，除了“興業房產”外，屬于沒有新上市公司的“老八股”時代。這真叫物以稀為貴，只要你手中捂股，包賺不賠。當時上海證券交易所先是采用了漲幅限制，但每天的小幅上漲加總起來，一個月下來的價格上漲也是驚人的。于是，又采取“流量”限制，也即達不到每天幾十股和幾百股(以每個股票的“盤子”大小而定)的成交量，今天股價就不漲了。所以大家每天在營業部傻坐著，等待著成交量像關嚴實的水龍頭般往下滴水珠，一旦成交量湊齊了，股價一跳，下面掌聲雷動。

　　這可是交易所不愿看到的場面。這樣價格一路上漲，豈不滑稽？重要的是，這意味著局面會一天比一天難控制。若沒有新上市公司加入，市場信心總有一天會崩潰，而一旦新上市公司不斷加入，過去的股價就會明顯高估，自然會暴跌。總之，有點責任心的人都會愁眉苦臉。

　　在這種情況下，沒有人會對上市公司的質量問題發生興趣。我們采取的辦法是提醒投資者市盈率高企的現象，但由于當時不發新股，這個理由沒有說服力。不過，有一個巨大的風險是大家不愿意想更不愿意說出來的，那就是交易所可能要關門。所以大家今天也不必羨慕當時投資者的天天有錢賺的福氣，超額風險下有超額回報，也是情理中事。

　　直至鄧小平1992年南巡后，中國人民銀行上海分行管制松動，加之上交所的自身努力，迎來了大批新股上市。雖然上交所通過上證報多次提出股市供求結構已變的預警，但由于大家對過去我們無事生非習以為常，在“一百”和“華聯”兩家大百貨店雙雙高開上市的那天，上海股市終于暴跌。

　　現在反思，我們這些人也不比投資人高明多少，也陷入希望上市公司多多上市，股市因此發展壯大的思維，久旱盼甘霖嘛。那時上海的企業得近水樓臺之便，大量上市。由于正值上海經濟結構老化得厲害的時期，這些后來被稱之為“上海本地股”的公司，經營前景實際上十分黯淡。

　　以我個人而言，在感性上無法接受企業搖身一變為股份公司而上市的那種亂哄哄城頭變幻大王旗的場面。因為當時幾乎每天都有股份公司成立、公司上市的慶祝活動和儀式，無非是領導致辭、董事長講話、總經理表決心，吃吃喝喝，不時還有靚女、文藝表演。儀式太多，不免鬧笑話，一人去開會，見一大廳，上前拿一份禮物，進去后知道不是邀請公司的成立大會，回過頭來，再拿一份禮物，進入另一大廳。還有股評家牽著老婆孩子一起來吃喝，既是自由人又能公款吃喝，好不自在。

　　但畢竟股市大跌，股民套牢，總得想點辦法。不過也是權宜之計，因為如果不希望投資者拋股票，就得大力提倡長期投資。不過，憑什么要讓投資人長期投資呢？大家向上海證券交易所總經理尉文淵建議，應該讓上市公司多多分紅給投資人，于是上海證報在頭版上有了關于鼓勵提倡公司回報投資人利益的評論。

　　及至1993年中國證監會掌控新上市公司審批權利后，這時才對上市公司的發行上市產生了興趣。因為當時的上市公司研究非常膚淺，只要大致了解即可，這對上海本地的上市公司是很容易的，但對外地的上市公司而言，你非得調研不可了。

　　調研的結果有三點疑惑：第一，公司發行的額度是分配給各省和部委的，因此各省和部委領導變相為公司上市的“保薦人”，當時我們還是很信任這些領導的權威和聰明腦袋的，至今也但愿像康賽集團“一拖二(部長)”是特例。問題是粥多僧少，額度下來后，經常是切成零碎的一小塊一小塊，而每個公司的規模是各色各樣的。這種分一塊先上市再說，會造成什么問題？第二是，拼湊資產，亂作賬，以符合標準。至于什么股份公司的治理結構談都別談，像東大阿派這樣在申請上市之前就比較規范的公司少之又少。第三是，證券公司的投行業務純以拉關系見長，能喝酒要比懂證券發行知識更重要，人家賬已經做好了，你輔導什么？不過，我不想做事后諸葛亮，只是覺得發展中的問題有待發展中解決，并不懂得“始亂終棄”的古老智慧。

　　也就在這時，當時的證券管理高層提出了“上市公司的質量問題是證券市場基石”的認識，所謂基礎不牢遲早就會出事。想想真是很常識，也有說服力。股票也是種商品，商品質量有問題，商家推銷困難，消費者利益得不到保護，投資者的利益也會受損。但當時沒有細想如果不單是質量問題而是假貨怎么辦？如果這些假貨對人與社會有危害怎么辦？它對該行業會有何影響？最重要的是，假貨橫行的原因是什么？我當時在上海證券報，想試試利用媒體的力量去監督一下上市公司的質量問題，但基本上是屢戰屢敗。因為正如上述，公司能上市，就有頭頭腦腦做“保薦人”，你說它有問題，豈不保薦人有問題？所以不管哪種所有制企業，你都碰不得。后來又開始想碰一碰股份制企業還未上市的，而且是依靠新華社的報道為依托，想對“哈軸承”在資產重組中出現的問題作點議論，沒想到來頭也是大大的。哈爾濱市政府也跑來報社登聲明，而且一直捅到高層。我眼見束手就擒，只能向兄弟媒體求助，讓主管行業的部長說了話，也就罷了。但據說報道此事的新華社記者被人認為拿了紅包，不知結局如何。

　　屢戰屢敗，屢敗屢戰，最后自己的人身安全都不保，就得好好想想了。仔細研究中央有關現代企業制度方面的精神，發現“公司治理結構”對考察上市公司很有幫助。于是領會精神，卷土重來。我們便擬出有關問題，逐一跑到上市公司去調查，跑了許多家下來，發現老總們的回答都如出一轍，均符合文件精神。當然也符合上市公司治理比較高的境界了。

　　我們知道自己又傻了一回。因為經驗告訴我，只有像“1＋1＝2”這么簡單的問題，大家在不同的地點場合才是一致的；如果像“公司治理結構”這么復雜而艱巨的問題，異口同聲就頗為蹊蹺了，或者說，大家都在玩一場游戲。

　　而且，實地考察上市公司，再傻的人也會看出一套班子兩套牌子才是事情的真相，而許多上市公司的常設管理機構只不過是集團公司的一個證券部罷了。

　　(4)中小投資者和朱總理的前面都有地雷陣與此同時，在發展中解決問題的思想至少在上市公司的實踐中出了毛病。人們已經察覺出了公司“上市第一年盈利，第二年持平，第三年虧損”的普遍現象，而更多的上市公司為了不虧或保住配股融資的及格線，玩弄報表數字，尤其在年底進行頻繁的關聯交易，而且數額越來越大。

　　但由于企業對“失誤”的托詞十分復雜，如有的是過度擴張，有的是多元化失敗，有的受產業結構調整影響，有的被亞洲金融危機波及，有的是水災將池塘的魚給沖走了，反正均是企業外部經營環境惡劣和投資失誤，你很難找出個真正的頭緒。

　　最后讓人無法一葉障目的是“紅光實業”，它在1997年的5月上市，一年后便巨虧，凈利潤虧損-1.984億元，每股收益-0.863元，公司的年報仍然想歸咎外部原因，但剛募集了4億元，就拋出了一堆爛帳，也太“創新”了。在中小投資人的強烈要求下，證監會開始查處。紅光公司的違規違法行為包括編造虛假利潤騙取上市資格，上市后繼續作假帳等，揭開了上市公司“始亂終棄”的第一幕。

　　接著，老賬一本被一本地翻出。比較大的案件有大慶聯誼在1996年改制上市，卻將股份公司成立時間倒推至1993年，上市后的第一年便虛報利潤2800萬元，并挪用募股資金。同樣在1996年，東方鍋爐為上市，編造虛假文件，虛增利潤。

　　應該承認，1996年和1997年是超常規上市的第二個高潮，問題也最多。如綜藝股份上市時將公司成立日期推前一年多并虛增利潤，ST中訊(原“吉諾爾”)為上市也虛報資金到位等虛假情況，而藍田公司為申報上市索性偽造土地使用批文，虛增銀行存款，縮減股本等等。

　　而上述的許多行為均是在中介機構默許或姑息的情況下造成的。

　　問題是，一旦作假，就有了癮。鄭百文讓人憤怒，是被披露出來有假賬班子，一直假到無法無天才報出巨額虧損。

　　大家齊聲譴責鄭百文，還有一個重要原因是，是希望更多的上市公司年報、中報和名種重大事項的披露虛假或極有作假嫌疑的現象能有所減輕。因為我們的中小投資者與朱總理面對同樣的問題，前面是地雷陣。雖然證監會和證交所的掃雷器也在使用著，如曾譴責中國高科、飛龍實業、湖北興化、瓊華僑、北海銀河、粵海發、猴王、桂林集琦、東北藥、國嘉實業等多家上市公司的虛假不實行為。

　　這僅僅是上市公司的質量問題嗎？或者說，能用上市公司的質量問題來概括嗎？我們認為，這不是上市公司的質量問題，雖然這些上市公司必須為埋地雷負責。換句話說，信息披露不實作假是一個問題，上市公司的質量又是一個問題。

　　而且，上市公司的質量不是監管當局所應主要面對的問題，而是應由市場來選擇評估，所謂上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。監管當局去強調上市公司質量問題，無疑是讓責任全歸咎于上市公司，并讓人懷疑是否在推卸另一個必須承擔的責任：大力監察處置信息披露不實作假的行為。

　　(5)上市公司質量究竟是個什么東西首先應該承認，上市公司的質量本身是個不復雜的問題，它主要是指企業的基本面。在當今全球化競爭與經濟結構劇烈變動的情況下，它是動態的而不是靜態的。說得簡單點，今天好未必它明天好，今天壞未必它明天壞，它是由企業的外部環境與決策、經營等的內部管理決定的。由于這兩者都是不確定的，所以也就決定了企業質量或基本面的不確定。事實上，對每家公司相對應的個股而言，質量的變化各式各樣，它屬于非系統風險，并與每個投資者必須同樣面對的市場系統性風險相區別。

　　第二，我們不能指望公司的業績能多年持續好下去，這種無風險的預期有可能實現，但對公司而言是奇跡。不管是傳統績優的藍籌股，還是新興的高風險的科技公司，不要說虧損是家常便飯，即使無法經營和破產重組也是常有的事。百年老店是希望是境界，更多的是理想。美國企業研究的權威德魯克就認為，一個企業要存活30、40年以上，以目前來說基本上屬于烏托邦。“企業平均的生命周期，至少以它成功的時間而言，從未超過30年以上”。當然，我們的上市公司就更糟了，以它們上市后成功的時期而言，平均還超不過3年。

　　第三，由于質量是動態的變化的，又由于不同的質量對應于不同的價格，所以未必由公司質量好的公司組成的市場就是成熟的好的市場，如果它們的價格普遍高估，就有可能是泡沫市場，仍會崩塌。而質量差的公司也能上市，只要它如實地披露其信息，市場會給以合理的估價。這與一筐好蘋果給人吃，一筐半壞半好的蘋果給豬吃，都有人買，只是出的價格不一樣而已，是相同的道理。有人為基金極有可能因失去獨立性而合謀操縱少數股票辯護，認為這是由于市場上缺少好股票的關系。這種論調是站不住腳的，因為即使要辯護的話。多家基金共同持有一只股票，也許是因為它是強勢股或主流熱點，也許是因為它有明顯的投資價值，即內在價值大大高于目前的價格，但只能說它是個好股票，不一定是個好公司或藍籌股；還也許是由于“羊群效應”，基金怕特立獨行獨自承擔責任。總之，我們可以找出很多的理由為基金辯護，但就是和所謂靜態質量的“好股票”無關。

　　第四，判斷上市公司質量好壞作為市場的基石，或進而推衍出是監管者的首要任務，是很不合適的定位。這種定位，無非是指望監管者不僅絕頂聰明而且要有預言家的才能，但這屬于特異功能協會的事情。當然，這對市場上的任何機構或個人而言也是不可能的。既然將不可能的東西作為基石，誰會當真。

　　最主要的問題是，這種不可能完成的任務邏輯還會推衍出一些副產品，這恰恰是有礙市場的發展的。

　　比如，上市公司的退市或下市問題，本來這是世界各國股市的常態，它與企業破產一樣屬于經濟活動中的生老病死的一個環節，為什么在我國就變得這么困難呢？難道怕股東造反？破產的失業問題不也一樣嚴重？我認為，這里有一個難以啟齒的原因，那就是既然這些符合退市條件的上市公司大多曾是各個省市和部委額度的產物，若退市的話，豈不是有關方面也有責任？即使沒有具體責任，也會落得這地方上市公司質量不好的名聲。事實上，現在哪個地方沒有企業破產？這些企業很多不是過去年代的行業代表者嗎？如果解開上市公司質量的靜態認識死結，我相信下市的事情會容易得多，至少我們可以從深滬數量眾多的本地股開始。

　　(6)新股與圈錢

　　有關新股與圈錢也是上市公司質量的話題。無庸置疑，中國股市是企業急需資金的產物，需要資金的理由有很多，有的是為了上項目，有的是為了改善財務結構等等。我們過去視為這是“圈錢”，尤其對那些公司質量差或基本面遜色的公司圈錢嗤之以鼻。（張志雄）

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