王吉舟

　　筆者曾在“拿什么拯救中國證券市場”一文中講了幾個觀點：股票目前還不是完全意義上的商品；實行詢價改革的市場基礎與境外資本市場完全不具備可比性；機構投資者遠遠沒有達到市場詢價要求的成熟程度。

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　　這些觀點恰與眼下的中國股市現狀相吻合：IPO新政絲毫未能扭轉中國股市局面，上證指數從2001年6月14日的2245點下跌至2004年9月9日的1284點。流通市值從2.2萬億(復權三年來新增市值0.3萬億)跌至1.03萬億，整整蒸發了1.17萬億。三年前100元的流通股，到今天只剩下45元了。

　　這種下跌幅度用“崩盤”來形容恐怕并不為過。

　　市場的懲罰告誡我們：只有找出導致股市崩盤的真正原因，才能從根本上拯救中國股市。

　　可以說，2003年末開始的新一輪宏觀調控，推倒了下跌行情的第一塊多米諾骨牌。

　　根據央行2003年末公布的數據，2003年宏觀金融形勢出現兩種趨勢：一方面中國經濟快速增長和對外開放力度擴大，造成外資流入和人民幣外匯占款增速加快的趨勢(2002年外匯儲備增長率躍升至34.97%，2003年外匯儲備增長率達到40.82%。2003年外匯占款在M2當中的比率已達32.31%，年增長率達50%以上，成為影響廣義貨幣供應(M2)和CPI指數的一個十分重要的因素)；另一方面超速增長的國內固定資產投資和放貸有失控趨勢。以上兩個方面共同造成廣義貨幣資金供應量超計劃增長，同時導致居民消費物價指數上升。因此，中央一直加緊干預市場，以宏觀調控收緊銀根。

　　在宏觀調控趨緊、整頓金融秩序愈發嚴格的形勢下，股市和債市都開始產生反響：由于調高存款準備金率、銀根緊縮和國債下跌，操縱二級市場的資本大鱷(以“農凱系”、“德隆系”為代表)通過國債回購和銀行抵押貸款開始的融資渠道被截斷。資金鏈條斷裂，導致老莊股紛紛大幅跳水，并且波及擔保、貸款、信托等相關金融領域。老莊股跳水沖擊股市，是造成整個二級市場下跌的第一塊多米諾骨牌。

　　老莊股跳水對與莊家關聯緊密的券商直接形成沖擊，券商營業部資金監控不力的危機立即顯現。券商資金狀況吃緊，紛紛減持自營股票以回籠資金，這樣又造成券商重倉股跳水，推倒了二級市場下跌的第二塊多米諾骨牌。

　　被宏觀調控抑制增長的鋼鐵、建材、基礎設施等幾大行業，恰好是偏重于行業投資的基金選擇的重倉股，基金重倉股預期收益的大幅度下降，導致基金調整持股結構。而減持股份，基金減持的動作，直接推動指數下降，從而推倒了二級市場下跌的第三塊多米諾骨牌。

　　二級市場的日益蕭條，使基于投機行為的廣大投資者前途無望，并且倍受下跌帶來的損失。投資者資金的絕望離場，直接導致擁擠在新股發行環節的資金量大幅減少，也使高市盈率發行的新股無法以更高的價格換手，從而直接導致新股紛紛跌破發行價，出現股市喪失融資能力的危機。

　　從這個意義上講，證監會所做的暫停新股發行恐怕力度還不夠，凍結進一步造成“公眾資產流失”的“以股抵債”和“整體上市全流通”方案，應該是當前救市的必須方案。

　　而這輪股市發行危機的爆發點，就位于中小企業板之中。

　　中小企業板開盤兩個多月來，34家上市公司中只有2家(蘇寧電器、鑫富股份)的市場價格維持在發行價格之上，其他32家全部大幅下跌，跌幅100%的已達9家。這也讓盲目跟進投機的公眾投資者血本無歸。

　　從理論上講，中小企業板為廣大中等企業、尤其是民間中等企業的融資提供了現實的解決方案，是具有巨大市場需求的。然而，中小企業板自誕生那天起就存在的兩大先天不足，使其不但難以擔當中小企業融資平臺的重任，反而淪為加速危機爆發的溫床。

　　第一，“中小企業板”=小型的主板。

　　中小企業板發行企業的來源、核準發行的過程、股權分置的局面及投資者的范圍等，完全與主板雷同，兩者只有大小之分，沒有層次之別。這既隔離了廣大民間中小企業的融資需求，也使主板積累了十四年的陳年舊弊無一幸免地全部被遺傳下來。既然實質上是小主板，而且大盤形勢寒冷，那么用生不逢時來比喻它并不夸張：由于它不是一個真正獨立的市場，主板市場的急劇下跌，并不能使資金涌向中小企業板，相反，中小企業板的小，反使其承受風險的能力遠遠小于主板，也使主板多年來積壓的問題，終于找到了一個突破口，迅速地在這個微縮版本的主板中演變成危機。

　　第二，中小企業打包上市。

　　在中小企業板推出之前的征詢意見過程中，多次有人使用中小企業打包上市這一概念。中小企業板推出后，打包的結果就是兩個月內34家企業首發上市。在資金大量虧損退出股市的形勢下，二級市場有多少資金供打包揮霍呢？市場是無情和公平的，中小企業板打包發行擴容的結果，直接導致二級市場資金無法滿足發行市場需求，引出連續跌破發行價的危機局面。因此，中小企業板也淪為一個抗風險能力最小、擴容速度最快的板塊，這也是市場的必然選擇。

　　崩盤的中國股市唯一獲益方，應該是以國有企業為主的1200多家上市公司。因此，今后任何證券市場體制改革的出發點，都必須首先建立投資者信心。

　　在目前這種局面下，證券市場的改革，就不應是“國有資產”與“公眾資產”你死我活的存量資金爭搶關系，雙方的眼睛都要向前看，找到增量補償的方式。

　　1200多家上市公司的全部股份目前都有兩個價格：非流通股股東其股份真實的市場價格(不是凈資產價格)，這是個低端價格；流通股二級市場價格，這是個高端價格。實現全流通，就是把這兩個市場合二為一的過程。而增量補償就是非流通股股東對流通股股東無償配送股份，送股數量以高低價格合二為一為標準。以無資金需求的非流通股股東向流通股股東進行送股的手段實現整體上市，是目前唯一可以徹底扭轉股市崩盤局面的手段，也不會占用任何市場資金。這樣，流通股股東被侵占多年的真金白銀，將以新股的形式被定向補償到自己手里，既全面降低了二級市場市盈率，又制造了數以萬億計的市場增量市值，同時保證國有資產能夠全面流通，國有存量穩中有升。

　　以人為制造“股份增量補償”為核心的整體上市全流通方案，將使市場投資者累積多年的經濟損失得到全面補償，從而激發市場投資者信心，同時大幅降低二級市場市盈率，必將使證券市場出現全面上漲的趨勢，從而為全面放開新股發行和再融資提供充沛的資金支持。

　　在這個全流通市場中，新股發行以整體上市的形式接受詢價，使市場化定價和市場化發行成為可能，從而可以放開新股發行，放開再融資。而投資者的整體詢價，也可以大幅度提高投資者話語權，降低認購新股的風險，豐富中介機構的商業機會，從而使我國證券市場走上全流通市場的良性繁榮道路。

　　但IPO新政并沒有觸及這些核心問題，而僅憑發行人向機構投資者詢價卻不觸動核心問題就試圖擺脫危機、實現市場化發行，是無法解決股市危機的，更無法從根本上解決股市問題。

　　可以預期的是，補償性的全流通新政改革方案，將使證券市場走向繁榮。