天一證券 楊晟

　　2004年9月的上證綜指1300點鐵底擊破和之前1999年以來五年四度面臨1300點左右低點的情景已發(fā)生質(zhì)的變化，真正懂市場的人都明了如果任其發(fā)展下去會意味著什么？這一次是真的有所不同！

點點通個性天氣 讓眼鏡成為歷史 新浪彩信 幽雅個信 你的放心來自我的用心

　　1999年12月1341點是5.19政策牛市第一波上升浪的回檔，伴隨著人民日報社論關(guān)于1500點左右是恢復(fù)性增長的基調(diào)股指其后兩年均創(chuàng)歷史新高；2002年1月1339點是股市由牛轉(zhuǎn)熊的轉(zhuǎn)型期中大幅下跌所造成，當時引發(fā)了市場關(guān)于國有股減持和全流通的大討論，但多數(shù)人并不相信會跌至1000點和“推到重來”，大A浪殺跌之后的B浪反彈如期而至；當2003年1月上指探至1311低點時，在宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖、上市公司業(yè)績明顯提升、市場價值投資理念形成的推動下又一次止跌回升；03年的非典疫情等因素導(dǎo)致11月上指再探1307點新低時，同樣引發(fā)了關(guān)于股市邊緣化的大討論，在政策面的回應(yīng)(國九條醞釀和出臺)、經(jīng)濟增長提速和藍籌股群體業(yè)績超常規(guī)增長、基金等機構(gòu)投資者價值投資理念深化的作用下再度探底上揚，產(chǎn)生了連漲6個月的好行情；其后始于今年二季度的宏觀調(diào)控讓股市走勢風云突變，加上制度缺陷下的股市融資規(guī)模創(chuàng)下新記錄，并且預(yù)期中還有幾大央企整體上市、各大銀行股改加速、盤中藍籌紛紛比肩再融資，加上非流通股東欺榨流通股東現(xiàn)象繼續(xù)橫行，各種利空因素的集聚，使得先天殘疾而身體羸弱又失血過多的中國股市終于在面對挑不起有如泰山壓頂?shù)娜谫Y抽血重擔時搖搖欲墜，曾經(jīng)支撐了五年的1300點鐵底也勢如破竹，一系列參考指標值如平均股價、市盈率、市凈率等連創(chuàng)歷史新低，跌破歷史新低、發(fā)行價、凈資產(chǎn)的股票數(shù)也創(chuàng)歷史之最，參與二級市場的各類投資者呈現(xiàn)出誰投資誰虧損、誰買進誰倒霉的罕見之全輸局面，市場信心也降低到歷史冰點，發(fā)展了十多年貢獻了上萬億的中國股市終于走到了面臨崩潰的邊緣，由8000萬投資者用血汗錢養(yǎng)育的中國股市難道就這樣垮掉讓投資人血本無歸嗎？

　　答案應(yīng)該是堅決否定的！

　　黨的十六屆三中全會已經(jīng)為資本市場的大發(fā)展指明了方向，而今年初《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》充分肯定了資本市場所做的重要貢獻，闡述了大力發(fā)展資本市場的重要意義，明確了推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的指導(dǎo)思想和任務(wù)，對我國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展做出了全面部署和安排，明確了堅持依法治市，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益；堅持資本市場改革的市場化取向，充分發(fā)揮市場機制的作用；堅持改革的力度、發(fā)展的速度與市場可承受程度的統(tǒng)一，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系；堅持用發(fā)展的辦法解決前進中的問題，處理好加快資本市場發(fā)展與防范市場風險的關(guān)系的工作重點。

　　黨和政府實際上已經(jīng)給出了資本市場改革發(fā)展的方向和重點，因此如何避免股市的生存危機并將市場引向全新的發(fā)展階段，有關(guān)的政府部門和管理層應(yīng)該采取果斷的措施，勇于作為，敢于糾錯，體現(xiàn)出超人的智慧、出色的駕馭市場能力和超強的執(zhí)政能力，積極靈活地落實《國九條》精神，真正做到情為民所系，權(quán)為民所用，利為民所謀！這并不是簡單的托不托市救不救市的問題。當然，如何改變問題多多積弱難返的股市頹勢，構(gòu)建良好的投資環(huán)境和樹立新的投資信心確實是炙手難題，管理層面臨嚴峻考驗，但只要找出阻礙市場發(fā)展的癥結(jié)，多傾聽市場的聲音，對癥下藥，有的放矢，就沒有解決不了的困難。

　　找出導(dǎo)致市場危機的主要原因是解決問題的關(guān)鍵。對照年初《國九條》政策利好言猶在耳和股市月線五連陽的繁榮景象，半年后股市的低迷至極，難道僅是宏觀調(diào)控或宏觀經(jīng)濟增長調(diào)整所致？非也，難道是市場投資者過度投機所致？非也，究其深層原因，我認為應(yīng)該是：

　　市場轉(zhuǎn)型期太短導(dǎo)致股價中樞下移過快、泡沫擠得過干超出市場承受度；

　　國際化、市場化推進太快對于發(fā)展只有14年的中國證券市場實際上就是拔苗助長導(dǎo)致苗死干枯；

　　在熊市時期仍長期實質(zhì)上專注于融資規(guī)模的大幅擴張和口頭上呼吁投資者保護已讓投資環(huán)境的植被遭到嚴重破壞，導(dǎo)致投資者損失慘重，信心盡失，絕望離場；

　　股權(quán)分置制度缺陷造成的三分之一流通市特征下形成的非流通股東對流通股東的長期欺詐霸占、巧取豪奪的行徑層出不窮，相當部分上市公司重上市輕轉(zhuǎn)制、重圈錢輕回報和時常作假的表現(xiàn)，使得投資者對作為證券市場基石的上市公司逐步喪失信心；

　　在中國特色單邊市特征下過分追求全盤西化的價值投資理念和估值方法，在用成熟市場眼光過于理性看待發(fā)展中的新興市場時，造成了投資者對我國股票市場價值判斷標準的迷失，純價值投資理念還造成了大盤上漲時期指數(shù)的過度虛增和大盤下跌時期系統(tǒng)性風險的超常放大，當前作為市場主流機構(gòu)的證券投資基金多數(shù)正在為自己所追崇的純價值投資理念造成市場由二八到一九的格局所累，基金趨同的投資行為并沒有獨善其身和幸免于難；

　　曾經(jīng)作為市場中堅力量的證券公司再也難在市場中呼風喚雨，整個行業(yè)在過去功能錯位和缺乏監(jiān)管的情況下出現(xiàn)整體性的違規(guī)行為，造成了今天難以自我消化的行業(yè)性歷史包袱，這些問題在市場轉(zhuǎn)型過程中日益凸現(xiàn)，可以說券商全行業(yè)糾纏于歷史的問題中難以自拔，因而有心無力于引領(lǐng)市場的發(fā)展和創(chuàng)新；

　　私募基金性質(zhì)的機構(gòu)投資者由于過去利用內(nèi)幕信息操縱市場違規(guī)集中控盤坐莊的盈利模式在現(xiàn)在的市場中徹底失靈，高度控盤的莊股正在一個接一個的倒下，在帶給市場負面影響的同時，意味著過去的私募基金正在被逐步消滅，市場少了一股做多的力量；

　　由于基金、券商、私募基金等主流機構(gòu)投資者在數(shù)量上的缺乏和力量上的單薄導(dǎo)致無法在大盤處于低位的時候帶領(lǐng)其他機構(gòu)和民間資金發(fā)動新的行情，從而使得在每一個大盤整數(shù)關(guān)口心有不死躁動入場的民間活性資金被一浪接一浪的跌勢所淹沒，所以必然造成大盤在投資增量不斷萎縮而融資增量大幅增加懸殊對比的惡劣環(huán)境中因失血過多難以支撐、搖搖欲墜的局面，處在水深火熱中的多頭也就顧不得什么發(fā)行價、凈資產(chǎn)不計成本恐慌拋售奪路而逃，最終造成了投資者失去信心遠離市場、市場顯現(xiàn)流動性陷進、進而導(dǎo)致現(xiàn)在的股市生存危機！

　　從上述造成股市生存危機的根源中不難看出，股市僅靠自身的力量已難改變危局，沒有強大外力的改變和支持股市就只能走向推倒后難以重來的崩盤之路！相信這已成為市場人士的普遍共識。沒有必要去深究造成這種局面到底是誰之過，可能是中國股市在發(fā)展過程中必然要經(jīng)歷的坎坷階段，必需要付出的應(yīng)有代價，但應(yīng)該堅信的是，股市危局的發(fā)展態(tài)勢絕對不是黨和政府所愿意看到的，凝聚市場智慧在發(fā)展中解決矛盾的有力措施一定已在研究中，《國九條》中的絕大多數(shù)利好部分舉措正在等待出臺，股市終能同舟共濟渡過難關(guān)迎向全新的未來！

　　筆者認為，市場中存在破解危局的大智慧，市場參與者身處改革發(fā)展和創(chuàng)新的前沿，最能感受股市冷暖炎涼，了解制約市場發(fā)展的關(guān)鍵所在。近期在股市危局的緊急時刻，許多有良知的專家、學(xué)者和市場人士紛紛建言獻策，提出許多真知灼見，綜合大家的意見和自己的研究認真思考，其實解決股市生存危機的辦法還不少。筆者根據(jù)上述的分析，針對性地提出以下幾點改革建言，僅供參考。

　　一、2004年內(nèi)停止在滬深股市發(fā)行新股和一切融資、再融資的行為，給市場一段休養(yǎng)生息的時間，原因不言自明。

　　二、明確除非有取得80%以上流通股東同意方案，否則已發(fā)行上市的股份公司非流通股永遠不得在二級市場以任何形式上市流通(包括所謂的變相整體上市)。

　　過去以來，我國股市一直保持總體上只有1/3流通股上市流通的特色，這種特色引領(lǐng)了中國證券市場十四年的發(fā)展，應(yīng)該說這是中國走向市場經(jīng)濟、發(fā)展股票市場的必然產(chǎn)物，可以認為沒有這種特色就沒有中國股市的產(chǎn)生，因此，股票發(fā)行制度上的非流通股與流通股并存的游戲規(guī)則在過去有其存在的合理性和必要性，政府是這個游戲規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，對于已按此規(guī)則發(fā)行上市的所有股票，投資者的購買行為和定價預(yù)期都是基于這一根本點，因此任何形式的老股票全流通辦法都是對游戲規(guī)則的根本改變，由此給持股的投資者帶來不確定性的風險和損失，應(yīng)該由規(guī)則的制定者承擔全部責任，而不是讓投資者承擔，從這點看老股票全流通很難行得通。因此必須客觀面對歷史，實事求是，保持政府誠信，保護投資者利益，必須明確已發(fā)行上市股票的非流通股除非有取得80%以上流通股東同意方案，否則永遠不再通過二級市場上市流通。

　　上述非流通股完全可以在主板以外的市場以轉(zhuǎn)讓、拍賣、竟價等多種方式按政府有關(guān)規(guī)定向包括外資、民企、流通股東在內(nèi)的各類投資者出售，但要明確規(guī)定除非有取得80%以上流通股東同意方案，否則永遠不再通過主板二級市場上市流通。

　　實際上2002年6月23日國務(wù)院決定，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法。已經(jīng)明確了停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股、國有股不在證券市場上減持套現(xiàn)的政策，在此無非是把范圍擴大到所有非流通股、把時間推到永遠以徹底杜絕這一長期困擾市場最大的不確定性！

　　三、積極研究在老的上市公司非流通股不上市流通的狀態(tài)下股權(quán)分置所帶來的種種弊端和影響，建立和健全法規(guī)制度，采用一切可能的手段整治和根除這些弊端，把股權(quán)分置的制度缺陷的不利影響降低到最小程度。

　　認真分析股市下跌的原因和股權(quán)分置所帶來的種種弊端及影響，其實股權(quán)分置的制度本身并不是造成股市生存危機的主要原因，我們過去和現(xiàn)在一直陷入在這種認識的誤區(qū)中，其帶來的實質(zhì)性危害主要是在股權(quán)分置的背景下放大了的更加變本加厲的非流通股東不管二級市場股價表現(xiàn)、瘋狂欺榨掠奪流通股東的惡行，一股獨大和一股獨霸的行為表現(xiàn)得淋漓盡致，但在中國特色的市場環(huán)境下，即使實施了全流通也不能說就從根本上消除一股獨大和一股獨霸的行為，只是這些行為的惡劣性和危害性有所收斂和縮小。中國的上市公司中國有企業(yè)占了80%左右，一方面盤中許多的優(yōu)秀國企大盤藍籌股同樣是在股權(quán)分置、一股獨大的背景下取得穩(wěn)健的發(fā)展和良好的業(yè)績回報投資者，一樣具有較高的投資價值，得到國內(nèi)外投資者的一致青睞；另一方面較早前上市的老八股等全流通和準全流通的幾只股票表現(xiàn)基本上難如人意，也有大股東侵害小股東的行為發(fā)生。而且國有上市公司搞了全流通后國有控股的地位可能還會長期維持，一股獨大還會繼續(xù)，只是定價的標準有了統(tǒng)一，這些上市公司的董事會和經(jīng)營管理者就一定都會顧及二級市場股價不做侵害社會公眾股東利益的事嗎？我看未必！因為國有股權(quán)的價值和這些當事人的利益還沒有象民營上市公司那樣具有必然的聯(lián)系，還不能和國外成熟市場的上市公司相比。

　　所以在我國股市目前股權(quán)分置表象下顯現(xiàn)一股獨大和一股獨霸行為猖獗的缺陷，其根源并不主要來自于股權(quán)分置的制度，這些弊端無論是在股權(quán)分置抑或全流通的狀態(tài)下都會發(fā)生，只是程度大小而已，關(guān)鍵是用法律法規(guī)來約束。在老的上市公司因為前述原因難以實現(xiàn)全流通(市場難以接受)要繼續(xù)保持股權(quán)分置現(xiàn)狀時，尤其要健全法制依法嚴厲打擊非流通股東侵害流通股東的惡行，給市場一個公平、清潔的環(huán)境。

　　四、要把切實加強上市公司治理整頓，推進上市公司規(guī)范運作，進一步提高上市公司質(zhì)量，作為落實《國九條》精神的重中之重。

　　上市公司是證券市場發(fā)展的基石，《國九條》首次提出上市公司的質(zhì)量是證券市場投資價值的源泉，定位非常精準，為了提高上市公司質(zhì)量，《國九條》強調(diào)上市公司董事和高級管理人員要把股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發(fā)點和落腳點。要進一步完善股票發(fā)行管理體制，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵已上市公司進行以市場為主導(dǎo)的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購重組。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)和經(jīng)營管理者之間的制衡機制。強化董事和高管人員的誠信責任，進一步完善獨立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究。強化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責任，切實保證信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制。

　　對于《國九條》提出的這些要點，可謂是對上市公司當前所存在的問題與改革的重點一針見血地做出了全面深入的安排部署，關(guān)鍵在于建立健全法規(guī)制度和狠抓落實。實際上近兩年來證監(jiān)會在這方面做了很多基礎(chǔ)的工作，取得了很好的成效。個人認為在規(guī)范控股股東行為，應(yīng)對損害上市公司和中小股東利益(如欺詐上市、占用資金、虛假披露等)的控股股東進行責任追究方面加大力度，要把實行和參與這些損害行為的所有當事人和機構(gòu)的利益與問責掛鉤，嚴重的應(yīng)追究民事與刑事責任，如大股東占用上市公司資金還不了的擬先用這些相關(guān)操控當事人的個人和家庭財產(chǎn)沖抵，余下的再以股抵債，立下法規(guī)，讓這些參與違規(guī)操作的人被罰得傾家蕩產(chǎn)，違法違規(guī)的行為才能杜絕。

　　加強上市公司誠信建設(shè)，關(guān)鍵在于狠抓公司治理，重擊造假，提高違規(guī)成本。從現(xiàn)階段來看，由于受到各方面因素的制約，目前滬深兩市上市企業(yè)在誠信方面確實存在不足，上市公司造假、濫增發(fā)圈錢、大股東無償占用資金等不良現(xiàn)象時有發(fā)生，導(dǎo)致投資者對滬深股市的投資信心遭到了嚴重的挫傷。因此要嚴厲處罰一些已上市公司中的造假行為，輕者令其傾家蕩產(chǎn)，重者讓其受到嚴厲的法律制裁，最終達到不斷提高上市公司整體質(zhì)量的目的。同時，下大力氣整治上市公司內(nèi)部人控制的問題，扭轉(zhuǎn)很多企業(yè)上市只為圈錢但經(jīng)營管理機制落后的弊病。“一市兩制”情況下的公司治理將更為重要，要專項研究落實。

　　本文在此還要特別強調(diào)重點把好新股發(fā)行的質(zhì)量關(guān)，改革相關(guān)制度，加大對新股發(fā)行參與方的監(jiān)管力度，具體來說，在新股發(fā)行環(huán)節(jié)，要低價限額詢價發(fā)行新股，提高發(fā)行門檻，改革發(fā)審制度，引入保薦制度和詢價機制，應(yīng)加強對大股東歷年財務(wù)狀況的審核，加強主承銷商的承銷責任，加大違規(guī)查處的力度，出大問題應(yīng)追究大股東、承銷商及相關(guān)中介、人員的刑事責任與民事賠償責任。從源頭抓起，從各個環(huán)節(jié)嚴格把好發(fā)行質(zhì)量關(guān)，對虛假發(fā)行上市要嚴懲不怠，依法治市，真正做到從源頭上提高上市公司質(zhì)量。

　　五、立足國情，實事求是，從政府和輿論導(dǎo)向的層面承認中國新興證券市場階段特點。

　　如1999年人民日報社論關(guān)于1500點左右是恢復(fù)性增長的基調(diào)和1997年《了望》周刊發(fā)表文章指出當時股指的上揚是宏觀經(jīng)濟增長所奉獻的干貨等都是正確的，只是被當時的投機過度市場借題發(fā)揮，當前主流的聲音應(yīng)該明確中國證券市場作為經(jīng)濟持續(xù)高速增長的新興市場其指數(shù)平均市盈率在30-40倍之間波動屬于非常正常的范圍，給投資者以正確的引導(dǎo)，沒有必要胡亂盲目地去和誤導(dǎo)市場的所謂國際成熟市場標準接軌。要正確看待中國股市所處的歷史階段，樹立中國股市自身特色，在市場轉(zhuǎn)型過程中切忌拔苗助長、急于求成，不應(yīng)盲目追求全盤西化的價值投資理念和估值方法，應(yīng)樹立具有中國股市特色的以價值為基礎(chǔ)追求成長性的投資投機相結(jié)合的理念，在規(guī)范誠信基礎(chǔ)上，容忍市場的適度泡沫，允許投資過程中的適當投機。

　　應(yīng)該承認我國的證券市場也還處于新興階段，期間還存在相當?shù)膯栴}，要正確地評價證券市場取得的顯著成績，客觀冷靜地面對存在的不足。我國國民經(jīng)濟近幾年持續(xù)保持了7%以上的增長幅度，可見與之相配備的資本市場的大發(fā)展已刻不容緩，黨的十六屆三中全會已經(jīng)為資本市場的大發(fā)展指明了方向。從世界各國的情況看，虛擬經(jīng)濟的新興發(fā)展需要適度的泡沫，所以證券市場適中的投機行為不但應(yīng)允許，而且是必要的。

　　用成熟市場的觀點和全盤西化的眼光來評判滬深股市的合理性會將市場引入歧途，過于理性的價值投資理念使市場難有大的發(fā)展。國際市場同樣存在著投機，典型案例就是在美國上市的幾只中國網(wǎng)絡(luò)股，股價在二年內(nèi)由低谷的不足一美元升到了最高的七十美元以上，不算投機嗎？而這按照國內(nèi)的觀點又何以體現(xiàn)出投資價值呢？“水至清則無魚”，在承認我國證券市場的新興市場特征和初級發(fā)展階段的同時，應(yīng)允許市場存在適度的泡沫，寬容市場適中的投機行為，因為中度的投機有利于市場的活躍，這是資本市場發(fā)展的必由之路。否則市場將很有可能陷入停滯發(fā)展的泥潭，這是所有關(guān)心中國證券市場發(fā)展的人士不原看到的結(jié)果。

　　六、以切實保護廣大投資者利益為出發(fā)點，徹底整治股市自身運行環(huán)境。

　　實行階段性的股市功能由融資為重點到以投資為重點的轉(zhuǎn)變，監(jiān)管的重點則由過去重點監(jiān)控投資行為到重點監(jiān)控融資行為轉(zhuǎn)變，加強上市公司規(guī)范和治理。落實保護中小投資者合法權(quán)益各項舉措。堅決打擊融資環(huán)節(jié)和上市公司運營中的虛假上市、違規(guī)操縱、濫用籌集資金、大股東占用上市公司資金等各種不法行為，建立法規(guī)制度，讓違法操作相關(guān)人員承擔相應(yīng)的民事和刑事責任，用嚴刑峻法規(guī)范一級市場和上市公司運作。同時在制度層面規(guī)范上市公司的最低收益分紅比例(如不低于30%)，給投資人以回報，吸引更多的投資者入市。在誠信規(guī)范的基礎(chǔ)上，鼓勵活躍市場的投資行為，引導(dǎo)合規(guī)資金積極入市，加大資金面擴容的力度，鼓勵銀行成立證券投資基金，繼續(xù)大力培育基金、社保、保險、企業(yè)年金等各類機構(gòu)投資者，扶持證券公司的創(chuàng)新和做優(yōu)做強，放松對符合條件證券公司的融資限制，研究適時向券商推出融資融券業(yè)務(wù)，只有通過實施上述組合性舉措，股市才有力量支持未來的融資需要，使市場進入良性循環(huán)的發(fā)展階段。

　　七、證券法律、法規(guī)體系的改革和完善必須與時俱進，盡快對《公司法》、《證券法》做適當修改

　　在現(xiàn)有市場環(huán)境下，對《公司法》、《證券法》修改的呼聲日益高漲，兩法已有多年未作大的修改，期間證券市場和公司的運營都發(fā)生了巨大的變化，有些法規(guī)已嚴重制約著市場的發(fā)展和創(chuàng)新(如不能融資融券和沒有作空機制等)，而在欲推出新股全流通發(fā)行的背景下，對公司法與證券法的修改更是迫在眉捷。我們必須根據(jù)市場實際情況，及時對《證券法》、《公司法》等涉及證券市場和證券監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)進行修改、制定和創(chuàng)新，協(xié)調(diào)好法律法規(guī)的更新速度與市場的發(fā)展速度，從制度上保證證券市場的高效運作不斷創(chuàng)新和穩(wěn)定發(fā)展，這對于我們的證券市場乃至國民經(jīng)濟發(fā)展都是至關(guān)重要的。

　　八、適當放松政府監(jiān)管，切實加強行業(yè)自律

　　在處于發(fā)展中國家的新興市場，往往是先強調(diào)政府監(jiān)管的重要性，然后隨著市場成熟度的提高自律組織獲得一個較為廣闊的發(fā)展空間。在新興的證券市場上，市場發(fā)展速度很快，法律、法規(guī)的制定往往跟不上市場的步伐，從而導(dǎo)致監(jiān)管體系不可避免地出現(xiàn)漏洞；另外，新興市場的主要特征是金融工具和金融制度的創(chuàng)新速度較快，這就使以法律為主導(dǎo)的監(jiān)管體制不能滿足各種創(chuàng)新的要求，從而制約了新興市場的快速發(fā)展。而行業(yè)的自律性管理在一定程度上就可以避免這些問題的發(fā)生。

　　我國證券市場十多年來的證券監(jiān)管一直是采用政府監(jiān)管主導(dǎo)的集中型管理模式，這種監(jiān)管模式為證券市場十四年來的快速發(fā)展取得的偉大成果奠定了基礎(chǔ)，對于新興證券市場從無到有的發(fā)展是十分必要的。但隨著新的發(fā)展階段的來臨，適當放松政府的監(jiān)管，切實加強自律組織在監(jiān)管中的作用，兩者相互協(xié)調(diào)與配合，良性互動，共同促進證券市場穩(wěn)定、有序的發(fā)展，這既是新時期證券市場發(fā)展的內(nèi)在要求，也是我國證券監(jiān)管與國際接軌的必由之路。

　　九、積極研究開發(fā)并適時推出限制性股票指數(shù)期貨交易，改變難以抵御系統(tǒng)性風險的單邊市特征。

　　當股指跌到目前點位，市場可謂已全盤皆輸。故此，股指期貨作為金融創(chuàng)新的一項重要內(nèi)容，在當前管理層大力提倡制度創(chuàng)新的背景下，在目前已有推出的必要。股指期貨作為重要的避險及價值發(fā)現(xiàn)工具，雖有波動性投機性過大的嫌疑，但對目前市場來講，卻極有可能成為激活市場的關(guān)鍵一招。更為關(guān)鍵的是，如果目前管理層能推出設(shè)計帶有部分限制性的股指期貨，極有可能反而將激活市場。筆者建議可將股指期貨指數(shù)波動區(qū)間的下限設(shè)置為標的股指的20倍動態(tài)平均市贏率所對應(yīng)的指數(shù)，一旦股指期貨的遠期價格跌到上述點位，應(yīng)被宣告投機過度而限制交易作空無效。相應(yīng)的，為了避免未來行情轉(zhuǎn)暖可能帶來的過度瘋狂，管理層可相應(yīng)對標的指數(shù)的波動上限做出限制，上限設(shè)置為標的股指的45倍動態(tài)平均市贏率所對應(yīng)的指數(shù)。尤為重要的是，管理層可根據(jù)市場的具體環(huán)境對波動空間進行適度調(diào)整。

　　從長遠的思路看，推出限制性股指期貨的利好效應(yīng)更為明顯。首先是股指期貨的試點推出意義深遠；其次是將改變目前市場只能做空的單邊市制度性缺陷，為機構(gòu)投資者提供避險工具；第三是限制性試點方案給出了股指取值區(qū)間，進行了底部保護，由于目前的絕對點位已經(jīng)較低，實際上是在引導(dǎo)市場看多預(yù)期，剛推出時的震動會相應(yīng)較小，而正面的作用更大。

　　十、在以上建言的基礎(chǔ)上，建議2005年開始明確按全流通模式和新的新股詢價發(fā)行改革方式試點限量發(fā)行上市新股，采用存量維持現(xiàn)狀、增量實施改革的方式拉開股權(quán)分置改革的序幕，處于對新股發(fā)行改革試點的慎重，在05年過渡期內(nèi)，發(fā)行股票個數(shù)不超過36只融資總額不超過2004年度流通市值均值的5%(如目前大致為600億左右)。2005年起新股發(fā)行上市采用低價低市盈率全流通發(fā)行模式限量試點發(fā)行，2005年試點新股全流通發(fā)行必須從源頭上保證上市新股的質(zhì)地，保證一定的業(yè)績穩(wěn)定性與成長性。發(fā)行價以市盈率15倍上限與市凈率1.5倍孰高原則認定，在融資額度的限制上以不高于凈資產(chǎn)兩倍為限，發(fā)行后要求每股平均收益攤薄達到0.2元以上。要提高全流通發(fā)行新股中的社會公眾股比例，為補償老的流通股東，社會公眾股的發(fā)行長期實行50%以上向二級市場老股流通市值配售(不含新全流通上市股票市值)，非社會公眾股部分賦予流通權(quán)，三年后可上市流通。

　　在我們所有人都已明了股票發(fā)行的制度性缺陷是阻礙市場發(fā)展根本問題的情況下，繼續(xù)將這種制度一以貫之，市場各方都心照不宣，其結(jié)果只有是自欺欺人，市場就不會有真正的牛市來臨，實踐證明，全流通問題帶給市場的慣性恐慌已經(jīng)不以是否談?wù)摶蚴欠癯吻逡嗷蚴欠癯兄Z為轉(zhuǎn)移，給各類投資者造成的心理陰影也無法抹除，雖然沒有正式實施全流通，投資者一直在不確定的預(yù)期中痛苦著并不斷受到傷害，幾年來投資者已經(jīng)為此付出了慘重的代價，并逐漸變得麻木，不管股權(quán)分裂問題是否著手解決，股價結(jié)構(gòu)內(nèi)源性地朝著想象全流通模式股價水平自然并軌不可逆轉(zhuǎn)。因此，既然未來新股全流通發(fā)行總是難免的，還不如讓它早一點來臨，所以必須盡快明確新發(fā)行上市股票全流通發(fā)行的時間表，讓另外一只困擾市場的靴子早點落地。

　　當然，新股全流通發(fā)行時，出于對全流通的過敏性懼怕，這種對未來游戲規(guī)則的改變將可能帶來大盤短期的主動下跌與恐慌。但是，在理清一些關(guān)鍵問題認識誤區(qū)之后，并且由于在方案實施同時輔之以必要的配套措施，實際上在政策方面已對老流通股股東在非流通股永不通過二級市場流通的情況下進行補償和照顧，因此，在一定程度上將改變廣大市場投資者目前極壞的心理預(yù)期，使得處在二級市場中的持股者不必急于殺跌，這樣會減少大盤的主動下跌動能，先起到穩(wěn)定目前市場的作用。全流通發(fā)行新股非公眾股 在未來一定時期內(nèi)分期、分批流通以及全流通發(fā)行后仍然會有50%以上股份不會拋出的現(xiàn)實，將減緩方案實施對目前市場的沖擊，給市場以一定的休養(yǎng)生息的時間和空間。

　　投資者對新股全流通發(fā)行的恐慌主要是認為新發(fā)股票一定會定位很低從而帶動老股的下跌，這是較為片面的想法。下面我們簡單分析預(yù)計2005試點全流通發(fā)行新股的價格定位。

　　1)、基于國外成熟股市全流通模式下平均市盈率在20倍左右，我國經(jīng)濟高速發(fā)展，股市作為新興市場，新發(fā)全流通股票平均市盈率定位在25-30倍應(yīng)屬正常,按平均每股收益0.2元計，據(jù)此全流通發(fā)行新股上市后算術(shù)平均股價預(yù)計定位在5元-6元；

　　2)、基于股市近年來流通盤與股價負相關(guān)系數(shù)大幅縮小的客觀實際(按8月24日收盤價計，兩市流通股本在5億以上的43家股票加權(quán)平均價為5.46元，非常接近當日兩市總體加權(quán)平均股價5.79元)，我們認為全流通發(fā)行新股上市后算術(shù)平均股價定位于5-6元左右應(yīng)可預(yù)期，還應(yīng)該有上漲的想象空間，則其對老股的沖擊也相對有限，同質(zhì)上市公司新老股票的價格差異也不會很大，且老股流通市值還長享新股低價發(fā)行配售溢價收益，因此當前情況下老股拋售壓力不會如想象中大。

　　3)、此外，全流通新股上市的初期，由于總規(guī)模較小，質(zhì)地不錯，發(fā)行價低，投資價值相對較高，又沒有股權(quán)分裂后遺癥，在場內(nèi)外資金追捧下，有望營造出局部牛市的氛圍，使得全流通新股的價位有可能高于原有市場中同類老股票的定位，這樣的話，原有市場中同類股票的價格由于比價效應(yīng)將呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的局面。

　　因此，在當前階段，對全流通發(fā)行股票的過度消極反映是沒有足夠的理由的。況且，新股全流通發(fā)行不等于新股全流通上市，無庸置疑，即使實施新股全流通發(fā)行，還是會有相當一部分比例股票在很長時期內(nèi)不會上市拋售；而且，股指在1800點左右和股指在1300點附近兩個不同的點位推出全流通方案無疑存在顯著的差別，在目前指數(shù)所處點位較低的情況下推出上述方案，給滬深股市二級市場帶來的不利影響將會小得多，甚至在全流通方案推出之后，現(xiàn)階段市場很有可能將其由利空轉(zhuǎn)為利多消息來消化，由于最大不確定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中長期底部，這對我國證券市場的長遠發(fā)展顯然是非常有利的；再者，由于我國推出QFII制度之后，已進入QFII實施的實質(zhì)性階段，市場國際化步伐日益加快，而為了正真能夠改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市企業(yè)整體質(zhì)量，解決新發(fā)上市公司全流通問題已勢在必行，因此在國外資本真正能夠大規(guī)模介入我國證券市場之前解決新發(fā)上市公司全流通問題是非常有必要的，否則等到外資正式全面介入我國證券市場之后，由于新股全流通發(fā)行方案的久拖不決，可能帶來股指在不確定性預(yù)期下繼續(xù)連綿陰跌，無疑將會使外資大占抄底便宜，從而導(dǎo)致國內(nèi)投資者的更大受損。因此，鑒于對市場承受能力和可能性來考慮，2005年應(yīng)是推出新股全流通發(fā)行方案恰當?shù)臅r機。

　　當市場又一最大的不確定性徹底消除之后，場外豐富的資金應(yīng)該沒有更多等待的理由。

　　2005年試點新股全流通發(fā)行前的配套措施

　　1、年內(nèi)叫停老制度下的新股發(fā)行審核，已過會的新股后期分批擇機上市，為2005年新股全流通發(fā)行作好準備，廣開渠道加快資金面的擴容，引導(dǎo)合規(guī)資金入市，培育超常規(guī)機構(gòu)投資者。

　　繼續(xù)按老制度發(fā)行新股無疑是知錯不改，必須叫停，此前已通過發(fā)行審核的新股今后根據(jù)市場情況擇機分批上市。今后統(tǒng)一按新規(guī)則發(fā)行上市。同時市場資金擴容的步伐應(yīng)大大超前，在具體措施上，現(xiàn)階段可推出個人股票質(zhì)押貸款，放寬社保資金、保險資金、各類企業(yè)資金和外資入市條件等一些相應(yīng)措施，大力培育超常規(guī)的機構(gòu)投資者。主要可從以下六條渠道進行：1、大力支持基金繼續(xù)擴容，打造超大型基金群體；2、支持券商并購、發(fā)債和再次增資擴股，扶持一批航母型品牌券商；3、進一步加大QFII引進力度；4、加快國內(nèi)社保基金入市節(jié)奏；5、放寬保險、信托資金直接入市限制，6、開放合理的渠道讓銀行資金合法進入股市，如成立銀行發(fā)起的基金管理公司等。

　　2、將老的上市公司公積金中由流通股東帶來的增值部分的適當比例(如50%)向流通股東轉(zhuǎn)增紅股，補償流通股東利益。

　　從現(xiàn)實情況看，流通股股東已經(jīng)為市場轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整付出高額成本，而非流通股東在長期坐享控制權(quán)價值同時還長期超值占有上市公司在高溢價IPO發(fā)行、配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等過程中形成的由流通股東奉獻的凈資產(chǎn)與公積金的非正常增值，二級市的價格風險完全由流通股東承擔，非流通股東只贏不虧，流通股東虧損累累，這種情況必須改革和糾錯，過去由政府主導(dǎo)的高溢價IPO發(fā)行、配股、增發(fā)一定程度上大幅虛增了二級市場股價的定位，而上市公司非流通股東是即得利益者，因為市場的轉(zhuǎn)型造成了股價中樞的大幅下挫，投資者損失慘重，難以挽回，對此管理層和上市公司都負有一定的責任，市場化詢價IPO發(fā)行改革同樣帶來了股價中樞的下移也造成類似情況，所以非流通股東應(yīng)把在政府制度名義下的不當所得拿出一半補償流通股東。

　　在補償流通股東利益漸成共識情況下，可考慮將上市公司公積金中由流通股東帶來的累計增值部分的適當比例(如50%左右)采用轉(zhuǎn)增紅股的方式向全體流通股東送股，達到在每股收益攤薄不明顯的情況下有效降低股價市盈率，以非流通股股東稍微的獲利回吐體現(xiàn)對流通股東的安慰性補償，同時也是對制度缺陷情況下造成的嚴重的非流通股東與流通股東利益不公的撥亂反正。

　　3、承諾新股配售方案長期實行，配售對象僅限于老股流通股東，降低股票交易成本，單邊征收印花稅，同時針對性改革漲跌停板制度

　　承諾未來長期實施新股社會公眾股的發(fā)行按50%以上向二級市場老股流通市值配售的政策。由于市場轉(zhuǎn)型過程中不可避免地會對老股形成沖擊，對相關(guān)投資者帶來一定的損失，因此我們建議，在今后長期承諾只對老股流通市值進行市值配售，體現(xiàn)對老的流通股東的補償。

　　印花稅偏高也是我國股市的一大特色，可改革為投資者買入股票不收印花稅，賣出股票時收取0.2%印花稅，降低投資者交易成本。

　　與此同時，我們建議在系列改革方案推出之日起，對老股目前的漲跌停板制度進行改革，在原股票漲跌停板制度框架下，按照市場平均市盈率的標準，當市場平均市盈率在50倍以上時，對股票漲停板限制改為1%，跌停板10%限制不變；當市場平均市盈率在45-50倍之間時，對股票漲停板限制改為3%，跌停板10%限制不變；當市場平均市盈率在40-45倍之間時，對股票漲停板限制改為5%，跌停板10%限制不變；當市場平均市盈率在30-40倍之間時，執(zhí)行老的股票漲跌停板制度；當市場平均市盈率在25-30之間時，對股票漲停板10%限制不變，跌停板改為5%限制，當市場平均市盈率在20-25倍之間時，對股票漲停板10%限制不變，跌停板改為3%限制；當市場平均市盈率在20倍以下時，對股票漲停板10%限制不變，跌停板改為1%限制。ST股票仍實行目前的漲跌停板制度。

　　4、對已發(fā)行上市老股原則上停止增發(fā)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行，限制配股實施，引進流通股東認同率制度和類別表決制度，提高流通股東表決權(quán)含金量。

　　增發(fā)不但嚴重損害老股的利益，而且從實證研究來看，近幾年因增發(fā)而確實改變上市公司基本面的成功案例寥寥無幾，一批上市公司難以擺脫“圈錢”的嫌疑。另外，對于可轉(zhuǎn)債，也應(yīng)加以限制，當然，融資功能是證券市場的主要功能之一，我們倡導(dǎo)今后的老股融資應(yīng)以低價配股、發(fā)行企業(yè)債券為主，原則上禁止增發(fā)與可轉(zhuǎn)債發(fā)行，并對配股的條件，募集資金的使用效益、大股東認購、主承銷責任認定等方面做出全新的規(guī)定。

　　在股權(quán)割裂制度下，再融資實施過程中股票價格的市場風險完全由流通股東承擔，因此流通股東在增發(fā)決策中應(yīng)有較大的發(fā)言權(quán)，應(yīng)引進流通股東認同率制度，即方案的通過必須經(jīng)得參加表決的多數(shù)流通股東同意。而且流通股東的特別話語權(quán)不應(yīng)僅局限于增發(fā)，可延伸到如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、購買大股東資產(chǎn)等重大事項的決策上，對所有可能造成非流通股東對流通股東侵害行為的決議都要從法規(guī)的層面建立流通股東認同率制度和類別表決制度，使投資者的利益真正得到保護。

　　5、修改相應(yīng)法規(guī)，放寬基金與QFII等機構(gòu)投資者對老股持股比例限制

　　在新股全流通發(fā)行時，我們建議修改基金與QFII對老股的持股限制(對新股原則不變)，具體如下：

　　對于《證券投資基金管理暫行辦法》第三十三條中1個基金持有1家上市公司的股票，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%改為不得超過該凈值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%改為20%。

　　對于《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》第二十條，單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數(shù)的百分之十改為百分之十五；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數(shù)的百分之二十改為百分之三十(但若投資行業(yè)屬國家限制外商投資類的，仍不得超過20%)。而且該條款也提到中國證監(jiān)會根據(jù)證券市場發(fā)展情況，可以調(diào)整上述比例。

　　6、各級政府要大力支持上市公司的重組購并

　　毋庸質(zhì)疑，重組并購有利于發(fā)揮我國證券市場資源合理配置的功能，對促進我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展以及滬深股市本身具有非常積極的意義，尤其在我國加入WTO后，上市公司以前以保“殼”、保“牌”為主的單個的、自發(fā)的、救火式的重組，讓位于以重組為契機全面深化國企改革，建立產(chǎn)權(quán)主體多元化、健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，真正實現(xiàn)國有經(jīng)濟“有進有退，有所為有所不為”原則的新重組。從有關(guān)省市支持并購重組實施的情況看效果十分明顯，如上海與深圳兩市本地的上市公司整體質(zhì)量在近一兩年內(nèi)已明顯上了一個新的臺階，而兩市本地股在近年的行情中走勢明顯也強于大盤。所以，為了不斷促進資源配制的合理化，為我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展做出新的貢獻，國內(nèi)各級政府應(yīng)大力支持上市企業(yè)的重組購并。

　　可以預(yù)期，只要各級政府都對各地上市公司的重組購并給以政策、人力、物力、財力等全方位的支持，上市公司的質(zhì)量將會有全面的提高，這將從根本上改善股市的基本面，而滬深股市的資產(chǎn)重組熱點也會長期活躍，這也是政府變相給股市投資者的一種回報和讓利。

　　要使中國股市走向美好的未來，必須依靠政府和市場各方的共同努力。當前時期，我國正處于并將長期處于社會主義初級階段，經(jīng)濟體制和其他方面的管理體制還不完善，股市在發(fā)展過程中還存在著這樣那樣的問題不可避免，更進一步地，必須更加清醒地堅定這樣的信念，即這些問題只有在擁護黨的領(lǐng)導(dǎo)，堅持十六大提出的全面建設(shè)小康社會的戰(zhàn)略發(fā)展思路的前提下才能解決，也一定能夠得到解決。

　　作為政府監(jiān)管層，監(jiān)管的理念、管理技術(shù)要不斷改進，維護證券市場的透明、公正和效率，引導(dǎo)市場在健康的軌道上運行，保持市場的協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。在出臺行政調(diào)控政策之前也要研究市場，要與市場溝通，尊重一線市場人士的意見，增加透明度和民主度，注重政策調(diào)控的因勢利導(dǎo)，水到渠成。行業(yè)自律組織要在監(jiān)管中發(fā)揮積極的作用，為充分的投資者保護與市場競爭和創(chuàng)新的結(jié)合提供最大的可能，對市場違規(guī)行為迅速作出反應(yīng)，并及時采取有效措施，保證市場的有效運轉(zhuǎn)。作為市場投資的中介機構(gòu)，無論是券商、會計事務(wù)所還是法律事務(wù)所、相關(guān)評級機構(gòu)，都要從市場的下跌中吸取教訓(xùn)，加強執(zhí)業(yè)過程中的誠信，提高在公眾中的信譽，并且在業(yè)務(wù)上抓緊對國外市場先進做法的學(xué)習(xí)，抓住機會，積極進行業(yè)務(wù)調(diào)整和創(chuàng)新。作為證券市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的基石，上市公司要真正提高自身的素質(zhì)，為股市的發(fā)展打下扎實的基礎(chǔ)；最重要的，廣大投資者要理性地面對股市的投資與風險，堅定信心，積極而平靜地看待市場的改革和創(chuàng)新。如果各方都以誠信、規(guī)范、自律、愛心來對待和參與市場。

　　抓住機遇，推進我國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，是眾望所歸，也必將成為資本市場的主旋律。我們相信，在黨的十六屆三中全會精神指引下，在國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)下，我國證券市場發(fā)展一定會度過目前的難關(guān)，進入新一輪的快速發(fā)展時期。 只要政府和市場各方共同努力，就一定會迎來中國股市的美好未來！

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