由于歷史的原因， A股市場股價相對海外市場一直呈現(xiàn)畸形的結(jié)構(gòu)。A股的整體性溢價是以不與海外市場接軌為前提的，隔在A股市場與海外市場之間一直有一個無形的大壩。然而現(xiàn)實(shí)卻是海內(nèi)外市場的接軌已經(jīng)在悄然推進(jìn)，大壩正在松動：QFII開了一個小閘門，QDII又要開一個大閘門。

　　本文將揭示二級市場持續(xù)低迷的深層次原因，探究A股整體性溢價的特征與本質(zhì)，研判國際化背景下的接軌趨勢

　　本刊記者 陳玉強(qiáng) 王凱/文

　　對于2004年以來A股市場的持續(xù)低迷走勢，越來越多的市場人士將之與資本市場國際化導(dǎo)致股價國際接軌聯(lián)系起來。在香港上市的中石油近期準(zhǔn)備增發(fā)A股，募資300億的消息傳出后，內(nèi)地市場石化類股票應(yīng)聲下跌，平均跌幅達(dá)10%。

　　人們開始重新把目光集中到A股與H股的比價上來。現(xiàn)在A股相對于H股的溢價普遍為40%，甚至有超過100%的。隨著未來四大銀行等超級大盤股的陸續(xù)上市，而且是內(nèi)地和海外同時上市，市場人士擔(dān)憂A股股價與海外接軌將因此加速，股市會不斷震蕩下行，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)地股市有可能長期低迷下去，當(dāng)中即使有反彈也很難改變整體趨勢。

　　接軌悄然發(fā)生

　　由于歷史的原因， A股市場股價相對H股市場一直呈現(xiàn)畸形的結(jié)構(gòu)。而隨著中國資本市場逐步對外開放，證券業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，原來的坐莊模式已經(jīng)難以為繼。尤其2002年以來價值投資理念的引進(jìn)，使A股逐步進(jìn)入了一輪價值重估的周期，客觀上推動了A股股價的國際接軌。

　　考察海外資本市場可以發(fā)現(xiàn)，與我國A股與H股大不相同的是，一家上市公司如果同時在幾個國家的不同的市場上市，各個市場給出的市盈率基本上沒有大的區(qū)別(見表2)。

　　“證券市場上最重要的不是資金的流動，而是思想的流動。兩個市場的投資人在思維上差距正在減小，即使長期人為分開兩個市場，也將無法支撐A股股價。” 瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管陳昌華坦言。

　　“人往高處走，水往低處流”，中信證券(資訊 行情 論壇)研究咨詢部總經(jīng)理徐剛認(rèn)為，A股和H股的比價落差，一旦面臨逐步開放的預(yù)期，在套利機(jī)制和心理預(yù)期的作用下，A股價格向國際水平靠攏就成了大勢所趨。

　　漢唐證券研究所策略分析師羅浩、周金濤對全球6個主要市場和滬深A(yù)股市場上市公司的市盈率結(jié)構(gòu)進(jìn)行了推算，按市盈率大小分成若干區(qū)間，并統(tǒng)計了各區(qū)間公司所占比例(見表1)。

　　從中他們發(fā)現(xiàn)幾個明顯的特征。首先，滬深A(yù)股市盈率重心明顯偏高，低市盈率股票偏少，大部分公司都位于30-100倍左右的市盈率區(qū)間中。其次，我國A股市場虧損股比例明顯低于海外，超過30%的平均水平，而市盈率超高(PE＞100)的微利公司比例(22.9%)則大大高于海外正常水平。

　　對于這個問題，漢唐證券的分析師認(rèn)為，這種情況是由于中國的連續(xù)虧損公司進(jìn)行特別處理并退市的規(guī)則，以及監(jiān)管層以再融資門檻鼓勵績差公司重組的政策造成實(shí)際虧損的公司熱衷于保持微利狀態(tài)。實(shí)際上，如果將這種隱性虧損全部計算上的話，滬深A(yù)股虧損股比例與海外水平是差不多的。

　　顯然，A股的整體性溢價是以不與海外市場接軌為前提的，然而現(xiàn)實(shí)的狀況卻是接軌已經(jīng)在悄然推進(jìn)。而問題的關(guān)鍵在于股價結(jié)構(gòu)，A股市場的現(xiàn)狀是大盤藍(lán)籌股票具有較低的市盈率，而中小盤股票卻具有較高的市盈率，A股整體價值高估的根源在于中小盤泡沫。

　　徐剛指出，在A股與H股的比價關(guān)系中，大市值股票的比價效應(yīng)低，而小市值股票的比價效應(yīng)高。考察10億市值規(guī)模以上的大公司，A股市盈率平均為25倍，而H股市盈率平均為15倍。但是10億規(guī)模以下的小公司，A股市盈率平均為64倍，H股市盈率平均為21倍。

　　同樣，羅浩、周金濤研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績越差的股票在A股市場中得到了過高的溢價，而以青島啤酒(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)為代表的一批績優(yōu)藍(lán)籌股價格則與H股基本持平，這種現(xiàn)象自2003年開始得到了一定程度上的強(qiáng)化。他們預(yù)計，隨著國際化的進(jìn)一步深入，A股市場將會進(jìn)行大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)質(zhì)上市公司將獲得更高的定價，劣質(zhì)上市公司的股價將進(jìn)一步走低，而從2003年起，市場的調(diào)整只是剛剛開了一個頭，接軌正在逐步向縱深演化。

　　美國耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授陳志武認(rèn)為， A股股價與H股股價必然靠攏。從國際慣例看，原來許多國家(比如瑞士、瑞典、韓國、墨西哥)都曾有過本國人可買但外國人不能買的股票，以及外國人可買但本國人不能買的股票，存在根據(jù)投資者身份而定的股票類別，但這些國家在90年代初都取消了這種區(qū)分，讓不同類的股票都合并了，使同一個公司的股票真正同股同權(quán)。隨著中國市場化進(jìn)程，A股與H股、A股與B股、流通股與非流通股的股價差異將會越來越小。

　　燕京華僑大學(xué)校長華生的觀點(diǎn)是，過去A股與H股股價長期不接軌，是由于它們之間有一座大壩，雖然高低水位不同，但由于中間有大壩的阻擋，它們才無法接軌。目前，監(jiān)管層著力做的就是讓它們接軌，QFII允許外資到內(nèi)地股市投資，即將推出的QDII又允許內(nèi)地資本到海外投資。政府做的就是拆大壩的工作，目前推行的政策就是要讓兩個市場連通。市場只要連通就會接軌，遵循利潤平均化的原則，最后價格會處于均衡。

　　“隔在A股市場與H股市場間的大壩是歷史形成的，但QFII開了一個小閘門，QDII又要開一個大閘門，另外還有每天多少萬人的跑進(jìn)跑出，原來出關(guān)，一個人可以帶幾千元，現(xiàn)在出關(guān)，一個人可以帶5萬元。壩還有用嗎？壩馬上要變成假壩了。你說它能不接軌嗎！”華生說道。

　　QDII是接軌加速器

　　“如果把A股市場和H股市場看成是兩個沙漏的話，那么QDII就是插在兩個沙漏之間的管子，它將加速A股與H股的并軌。” 湘財荷銀金管理公司總裁兼首席執(zhí)行官林偉萌做了這樣一個比喻。

　　他不無隱憂地表示：“我建議QDII的投資額度不要超過QFII的一半。考慮到QFII有些人不買A股股票，而買一些債券，在這種情況下，即使推出QDII的額度較小，很可能市場的資金實(shí)際上還是一個凈流出。”

　　漢唐證券研究所的分析師表示，從中長期來看，QDII帶來的是對未來A股和海外接軌的一種心理預(yù)期。雖然并不能簡單地說“接軌”就意味著價格趨同，但它無疑將成為A股走勢的長期壓力。

　　按照中信證券的盈利預(yù)測，目前大盤藍(lán)籌公司以2004年業(yè)績計算的平均市盈率為18倍，以2005年預(yù)測業(yè)績計算的市盈率則達(dá)到16倍，基本上已經(jīng)與H股公司當(dāng)前的估值水平接近。但是中小盤公司未來兩年的預(yù)期市盈率尚在25-30倍之間。

　　因此，徐剛認(rèn)為，在QDII或者資本項目開放的預(yù)期下，只要A股價格不是單方面向H股并軌，而是A股和H股共同向中間靠攏，那么大盤藍(lán)籌公司仍然存在較大的上升空間，但是中小盤股票則永遠(yuǎn)無法逃脫價格大幅下跌的悲慘命運(yùn)。二元結(jié)構(gòu)勢必成為A股市場國際化面臨的惟一選擇，也是A股市場制度演進(jìn)的必然代價。

　　陳志武對A股市場卻并不太悲觀，他指出，QDII對A股的負(fù)面影響小于對H股的正面影響。QDII會增加H股的投資者數(shù)量，會幫助推高H股股價，從而推動A股與H股的靠攏。QDII對A股的負(fù)面影響是有限的，因為中國愿意投入股市的錢不是一個常數(shù)，不會是只有一百元錢要么投A股要么投H股。愿意投入股市的資金是股市自身的發(fā)達(dá)程度、股市自身的可信度、投資品種的類型與質(zhì)量等因素的函數(shù)。只要中國證券市場搞好了，投資者信心提高了，資本的供給量就會大大上升。

　　陳志武認(rèn)為，只有在資金供給量不變的情況下，QDII才會對A股有影響，但另一方面，不要忘了中國儲蓄額之大。在A股與H股之間、在境內(nèi)與境外股市之間，并非是一個非此即彼的關(guān)系。

　　的確，QDII對中國股市的影響，絕非一個簡單從A股市場抽血的概念。“不能從短期的一些技術(shù)原因，而不推出QDII。推出QDII反而更能吸引內(nèi)地和海外投資者投資A股。內(nèi)地一些機(jī)構(gòu)可能不想把過多的錢投入A股，但現(xiàn)狀是全部資金都在內(nèi)地，已經(jīng)太集中了。如果允許投資海外，那么風(fēng)險得以分散，可能反而在A股的投資還要增加。”摩根大通中國區(qū)董事總經(jīng)理、研究部主管及首席經(jīng)濟(jì)師龔方雄表示。

　　龔方雄在加盟摩根大通之前任職于美國銀行長達(dá)7年，并于近期在該行任首席策略師以及全球貨幣、信貸和利率市場研究部聯(lián)席主管一職。在此之前，他曾于紐約聯(lián)邦儲備銀行擔(dān)任經(jīng)濟(jì)師，其職責(zé)包括向聯(lián)邦公開市場委員會提交研究報告及政策建議。他告訴《證券市場周刊》，QDII放開一般都是有配額的，如果是100億美元，那相對于12萬億人民幣的存款規(guī)模來說，是很小很小的。為什么不把錢投資海外，去獲得別人的技術(shù)和有效的資產(chǎn)？QDII將使中國企業(yè)適應(yīng)國際金融規(guī)則，利用國際金融中介，進(jìn)行有效的投資，這對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展非常重要。

　　陳志武認(rèn)為，QDII雖會對中國現(xiàn)行資本市場制度產(chǎn)生壓力，但客觀上也能促使制度創(chuàng)新更進(jìn)步，促使政府在產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面更進(jìn)步。

　　A股溢價的理由

　　事實(shí)上，內(nèi)地A股與香港H股的落差由來已久，以前并沒引起過多的關(guān)注。

　　湘財荷銀金管理公司總裁兼首席執(zhí)行官林偉萌認(rèn)為，由于股權(quán)分置，A股市場實(shí)際上是“含權(quán)”的，這是一個中國特色，而且這個特色或多或少被管理層所接受。如果不這么看的話，就無法解釋A股市場與H股市場為何存在這么大的定價差異。

　　在大多數(shù)時間里，A股與H股總體運(yùn)動方向是趨同的，但波動幅度大不相同。以去年一年計算，上證綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)上漲10%，而H股則上漲了100%，目前兩個市場的估值越來越接近。這里又存在另一個擔(dān)憂，A股會不會已經(jīng)不含權(quán)了。對此林偉萌認(rèn)為，這對個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者來說，是不可接受的，也是不公平的。因為這樣下去，用A股不漲、H股大漲的方式所實(shí)現(xiàn)的接軌屬于“硬接軌”，其中隱含的意思就是目前的A股根本沒有含權(quán)的概念。

　　陳昌華表示，目前內(nèi)地A股溢價有一定的理由，其中有很大部分是歷史原因造成的，但這個理由不可量化。內(nèi)地投資者有這樣的心理預(yù)期，即在將來非流通股變成流通股時，存在“補(bǔ)償和讓利”的問題，就好比股價由兩部分組成，一部分是原本的自身資產(chǎn)價格，另外一部分是潛在“提成”，而這個提成具體有多少價值是未知的，是不可量化的。

　　一般對于股票來講，國際標(biāo)準(zhǔn)的定價方式除了純經(jīng)濟(jì)的因素外，還有其他因素需要考慮，包括制度因素等等。

　　林偉萌坦言，英國的會計制度在香港得到了執(zhí)行，如果香港股市與內(nèi)地股市所處環(huán)境相同，香港股市應(yīng)該有溢價。

　　華生認(rèn)為，A股相對H股的溢價非常不合理。同樣的企業(yè)，同樣的股權(quán)，同樣的投票權(quán)，同樣的分紅權(quán)，在海外賣低價，在內(nèi)地賣高價，這個溢價實(shí)際上是讓內(nèi)地的投資人去補(bǔ)貼境外的投資人。

　　“在人民幣不能自由兌換的條件下，大陸股市作為主流市場是打了很大折扣的，是你自家人在那里自娛自樂，未必得到外界的認(rèn)可。香港股市對大陸股市主流市場的地位有挑戰(zhàn)。香港市場近年來對H股有一個重新的評價，這反映了香港市場帶有越來越多的主流成分在里面。”華生說道。

　　那么，A股的溢價將灰飛煙滅？林偉萌認(rèn)為并非如此，這取決于兩個基本條件。首先，管理層繼續(xù)給出預(yù)期，將來的A股依然是含權(quán)的；其次，資金不能隨意流出投資海外的股票。這兩個條件只要有一個存在，A股的溢價就會存在。就算管理層說A股不含權(quán)，只要資金不能隨意流出，只能買A股，那么資金堆都會堆出溢價來。對于A股的流通性溢價，只要資金是封閉的，那么它就屬于泡沫。

　　H股緣何定位偏低

　　談到A股與H股接軌，很多專家都認(rèn)為，這種接軌不會是單向的運(yùn)動，也不一定只有A股價值中樞向下移動一種選擇。因為對于H股的定價有低估的因素，目前海外市場正在重估H股。H股被低估，似乎已成為內(nèi)地業(yè)界的共識。

　　中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，中國經(jīng)濟(jì)在全球的影響力逐步擴(kuò)大，使世界重新審視中國經(jīng)濟(jì)和以中國概念為主的投資，這樣對H股有了一個重新估值的過程。去年H股的大漲，即反映了市場對H股低估后的矯正。

　　陳志武認(rèn)為，目前在香港上市的大陸公司越來越多，由于大陸企業(yè)在信息的可信度與透明度、信息的量與質(zhì)等方面尚不能讓海外投資人完全放心，所以大陸上市公司的市盈率在這種情況下一般定得比較低。中國大陸投資者對在香港上市的中國企業(yè)更為了解，而目前對H股的定價，大陸投資者基本上不能參與，如果中國大陸投資人也參與到H股定價中來，H股還有一個價格重新界定的過程。

　　中信證券研究咨詢部總經(jīng)理徐剛也發(fā)表了類似的看法，對于H股公司而言，公司業(yè)務(wù)在中國，市場在中國，沒有中國投資人的參與，顯然海外市場對其的定價是缺乏科學(xué)依據(jù)的，是不完善的。H股公司的增長率內(nèi)地看得最清楚，海外人看一定會給你打相當(dāng)?shù)恼劭郏�因為他看不清楚；而對資本成本而言，我們內(nèi)地給出的一定是低的，內(nèi)地人看內(nèi)地公司的風(fēng)險一定是低的，海外人看則可能給出的風(fēng)險是高的，資金成本也就高了。

　　林偉萌舉例說，沒有中國人參與中石化H股，中石化的定價是不完善的，因為這里面缺乏了一個對中石化最了解的資金主體。再怎么說，中石化是中國的公司，整個投資主體在中國。因為我們更了解，所以我們的估價更準(zhǔn)確。由于缺乏大陸投資人的參與，目前中石化H股的定價就有低估的成分在里面。

　　但是，如果從海外投資人的角度看，以往市場對于H股的偏低定位又有其合理之處，與內(nèi)地的看法有明顯不同。

　　然而，也有不同的看法。龔方雄表示，目前海外市場對H股的重新估值已經(jīng)差不多了，H股股價與其他新興市場的股價相比，并不便宜。海外投資者不會把H股的估值是否合理與A股相比較，而是與韓國、新加坡等其他新興市場比。H股如果說還能上漲，還有賴于中國宏觀調(diào)控政策的效果，短期內(nèi)要進(jìn)一步縮小A股與H股的價差，最為現(xiàn)實(shí)的是引入QDII。

　　據(jù)了解，西歐、日本等發(fā)達(dá)國家的許多企業(yè)同時在國內(nèi)和美國紐約上市，其在紐約上市的市盈率定位一般都比其在國內(nèi)上市市盈率高20%至30%左右。而中國、印尼等新興市場的企業(yè)在國內(nèi)和紐約同時上市，其在紐約上市的市盈率一般低于其在國內(nèi)上市的市盈率。

　　對此陳志武解釋說，因為海外投資人在考慮一個企業(yè)股價是否合理的時候，該企業(yè)的產(chǎn)品銷售市場在哪里這個因素很重要，如果其銷售市場只在內(nèi)地的話，海外投資人會因為看不到其產(chǎn)品而無法理解其價值，因此比較容易低估這類上市公司的股票，比如中國東方航空(資訊 行情 論壇)公司的市盈率在紐約就相當(dāng)?shù)汀⒔灰琢恳矘O低。相比之下，西歐和日本的許多企業(yè)的產(chǎn)品在美國市場很大，也是家喻戶曉的品牌，這些外國公司在美國上市能得到很高的市盈率。

　　華生強(qiáng)調(diào)，資本是不帶偏見的，資本是以贏利為目的。“它為什么要給你打上風(fēng)險折扣？他不是因為不喜歡中國，出于歧視而打折扣。歷史反復(fù)證明，在一些發(fā)展中國家，由于法制不夠健全，信息不夠透明，要考慮到風(fēng)險因素。中國人到美國、英國去投資時，風(fēng)險因素打的就比較小；如果到印尼、馬來西亞投資，中國人打的風(fēng)險折扣也很大。”

　　重建估值體系的風(fēng)險

　　然而，無論H股定位偏低是否合理，相比而言A股整體被高估幾乎是沒有爭議的。由此，因接軌而引起的A股股價重心下移在所難免。雖然阻礙接軌的因素依舊存在，但對內(nèi)地投資人來說，接軌的風(fēng)險已不可不防。

　　湘財證券戰(zhàn)略發(fā)展委員會主席施光耀指出，在接軌過程中，股價的分化是必然趨勢。放眼海外資本市場，有業(yè)績支撐，發(fā)展前景看好的公司股價會有好的表現(xiàn)，那些沒有業(yè)績支撐，步入衰退期的公司會被人拋棄，股價自然下跌，這種股價的分化也確實(shí)是一種趨勢，這種分化的到來表明投資者成熟程度的提高。

　　龔方雄認(rèn)為，目前市場正在調(diào)整A股不合理的估值，前幾年A股的市盈率高峰時達(dá)到五六十倍，現(xiàn)在調(diào)整到了20多倍，經(jīng)濟(jì)在增長，股價在下降，估值正在調(diào)整。

　　陳昌華認(rèn)為，A股向H股靠攏的趨勢比較明顯，因為H股對A股更具有影響力，H股投資人的理念也更為先進(jìn)。“海外的投資者不受內(nèi)地投資者的理念影響，而內(nèi)地的投資者卻不得不受海外的投資者理念的影響，這就像劉德華的追星族，劉德華會影響他們，而他們卻不會影響劉德華。”

　　按照漢唐證券研究所分析師的理解，在一個達(dá)到相對均衡的證券市場中，投資理念和價值體系可以看成是該市場的一個支點(diǎn)，當(dāng)新的理念和估值標(biāo)準(zhǔn)被引入后，原有的均衡將被打破，雖然市場的整體重心會發(fā)生變化，但更多的變化將是結(jié)構(gòu)性的(見圖2)，這點(diǎn)對內(nèi)地A股來說就非常適用。

　　林偉萌認(rèn)為，成熟市場由于資金運(yùn)用的高效率導(dǎo)致股市波動，這很正常。中國股市走向成熟，股市的波動是必須付出的代價。這次宏觀調(diào)控，A股市場下跌了20%多，香港股市則下跌了40%，波動是一種必然的產(chǎn)物。

　　陳昌華預(yù)計，率先接軌將主要是機(jī)構(gòu)投資者買的股票，也就是藍(lán)籌股，接軌并不會帶來A股的全面下跌，而是對藍(lán)籌股影響很大。內(nèi)地藍(lán)籌股有些在海外也有上市，它們的投資者與海外投資者的理念更為接近。而內(nèi)地高市盈率的股票，其投資群是另一批人，接軌對它們而言，是間接的影響，會是第二波的反應(yīng)，而并軌的第一波反應(yīng)會集中到藍(lán)籌股身上。每個市場都有很爛的股票，市盈率很高，價格很低。股市永遠(yuǎn)是有分類的，H股也有市盈率很高的股票。接軌應(yīng)該是兩個市場有比較的股票，應(yīng)是有投資價值的股票接軌。

　　華生強(qiáng)調(diào)，剛開始由于A股與H股“水位”相差很大，接軌速度會很快，當(dāng)兩個“水位”差不多時，接軌的速度會越來越慢。接軌會是一個不斷反復(fù)的過程，不會是整齊劃一的。現(xiàn)在有個別的股已經(jīng)接軌了。相對而言，大盤藍(lán)籌股會首先接軌。基金購買的主體是大盤藍(lán)籌股，所以它會先接軌，但將來一定會影響其他股票，其他部分也會慢慢接軌，但表現(xiàn)形式會不一樣。有些產(chǎn)業(yè)接軌得很快，有些產(chǎn)業(yè)就接軌慢。原來主板上沒有一兩塊錢的股票，現(xiàn)在有了，這些都是接軌的跡象。

　　“有人說，接軌不應(yīng)該是價格的接軌，應(yīng)該首先是制度等方面的接軌。我認(rèn)為，正如馬克思所說，資本主義最有力的競爭武器就是價格。其他東西不同不要緊，價格先同，這是市場規(guī)律。”華生說。

　　華生表示，接軌原則是兩種方式，一種是自然接軌，很殘酷，很緩慢，拖得很長。股市將反復(fù)起伏震蕩下行。如果這樣，中國的金融體系將缺少一條腿。無為而治，就是自然接軌，所有人都輸了，沒有人贏。另一種就是主動采取一些大的措施來解決，例如股權(quán)分置問題。

　　機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對接軌

　　既然股價接軌不可避免，目前的機(jī)構(gòu)投資人又是怎樣一種應(yīng)對心態(tài)呢？

　　中信證券交易部副總經(jīng)理鄭燕蓉指出，接軌不是一朝一夕的事。害怕接軌，擔(dān)心接軌，市場就別做了。券商要生存下去，你就必須承認(rèn)這個市場。但這多少是無奈的選擇。接軌在我們想象中很可怕，之前加入世貿(mào)時，我們也曾擔(dān)心汽車股不行了。目前，我們一談接軌，就是對價格接軌的擔(dān)憂，這實(shí)際上陷入了一個誤區(qū)。不是A股與H股價格趨同，就叫接軌，其實(shí)，接軌首先是體制、制度、規(guī)則、理念等方面的接軌，價格只是最終的體現(xiàn)。

　　這一觀點(diǎn)也得到了一些機(jī)構(gòu)的認(rèn)同，他們紛紛表示，A股國際接軌不單單是股價的接軌，而是全方位的接軌，言下之意，在制度沒有接軌之前，A股股價的接軌并不會太明顯。施光耀坦言，中國資本市場與海外資本市場接軌是必然的趨勢，但接軌也是個立體的東西，不僅是單純股價的接軌，但其他方面也有接軌的問題，比如我們的交易制度，投資者的成熟程度，上市公司的治理等等，接軌應(yīng)該是全方位的接軌，股價接軌只是全方位接軌的一個方面而已。

　　由于影響A股估值的因素依然存在，因此業(yè)內(nèi)傾向于認(rèn)為，A股應(yīng)該有溢價。鄭燕蓉強(qiáng)調(diào)，在股權(quán)分置沒有解決的前提下，A股就要有溢價。H股下跌時，有避險的工具，而A股沒有，因此，A股就要有相應(yīng)的風(fēng)險溢價。

　　龔方雄認(rèn)為，中國目前12萬億的存款，不可能一下子讓它們?nèi)�流出去，去買海外的股票，因為開放是一個漸進(jìn)的過程。國際上很多估值工具是以一種風(fēng)險分散化的投資組合來進(jìn)行，但由于內(nèi)地投資者只能投資內(nèi)地，對股票估值方法是不一樣的，估值的坐標(biāo)也是不同的。面對的投資群不一樣，面臨的基金規(guī)模也不一樣，因此它的差價會存在。

　　A股股價與H股股價的溢價大概多少是合理的？龔方雄表示，在資本項目不能完全流動的情況下，這完全取決于內(nèi)地市場投資者的心理預(yù)期。目前A股27倍的市盈率能不能維持，要看中國公司的盈利增長。如果其盈利繼續(xù)保持快速增長，那么它的市盈率就是合理的。

　　“其實(shí)，我覺得不見得接軌就是目前資本市場頭等重要的大事，我認(rèn)為現(xiàn)在是人為放大了接軌的影響力，其實(shí)接軌離我們沒有那么近。”施光耀說。

　　雖然內(nèi)地基金和券商勇于直面接軌，但由于體制性原因，他們目前的心態(tài)有些微妙，既是對中國現(xiàn)實(shí)的把握，也是出于一種無奈的選擇，甚至有心虛的成分。陳昌華告訴記者說，去年是H股向A股靠攏，出現(xiàn)了升浪，當(dāng)時并沒有香港股市的投資者擔(dān)憂，而今年是A股向H股靠攏，內(nèi)地投資者就擔(dān)心接軌的沖擊。原因就在于內(nèi)地投資者只能投資一個市場，在股權(quán)分置的情況下，內(nèi)地股市向海外股市靠攏的機(jī)會大于海外股市向內(nèi)地股市靠攏的機(jī)會。

　　“海外機(jī)構(gòu)投資者對解決股權(quán)分置并沒有什么預(yù)期，那只是內(nèi)地人的預(yù)期，因為投資A股只是海外機(jī)構(gòu)投資者全球投資組合的一部分，解不解決股權(quán)分置對他們而言，影響不會太大，他們能以平常心看待此事，而內(nèi)地的基金經(jīng)理則不同了，他們的心態(tài)就不會好。” 陳昌華說。

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