本報記者 劉兆瓊 上海報道

　　9月10日，建設銀行150億元次級債正式在銀行間債市上市，交易冷清。而此前中國銀行140.7億元次級債在市場流通近半個月，也幾無買盤。

　　“次級債在市場流通，比投資價值更大的也許只是其象征意義。”一位證券公司的債

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券分析師如此表示。

　　而流通不暢對于熱心發債的銀行來說似乎并無影響，據了解，建行第二期次級債100億即將發行。

　　交投清淡

　　次級債券作為銀行間市場一項新的產品，整個發行定價過程以及最終的發行結果都為市場矚目，但紅紅火火的發行之后，卻是二級市場的冷清。

　　中行次級債上市至今，買盤并不追捧。中行次級債券于8月27日上市流通，在上市首日，便以零交易結束了它的首次登場。在接下來的三個交易日中，也只零星出現了幾筆對中行次級債券的報價，雖然賣出方的報價已經跌破了面值，但并無什么買家。

　　事實上，這種狀況，各家銀行在發行次級債時應該已有準備。中行、建行都盡力做了創新，兩家銀行均采用了贖回權與利率梯度結構設計，以提高資本使用效率，降低債券實際投資年限，吸引保險公司等認購。

　　銀行次級債的落寞與市場環境不無關系。升息預期一直是籠罩在銀行間債市的陰霾。債市分析師普遍認為：“升息預期使債市持續疲軟，而新債發行也將受其所累。”財政部372.9億元人民幣七年期跨市場國債10407即將發行，但是市場人士也普遍認為，受債市疲軟的影響，其發行價將跌破面值。這種狀況下，中行、建行頻發次級債自然亦難擺脫弱市困擾。

　　不過，利率的確定也是流通難的原因。“票面利率在4.87%，在現在的行情下，10年期國債在5%左右，這些次級債一交易就會跌破票面利率，所以很難成交。”上海一家券商債券分析師表示。

　　“4.87%的利率根本就是扭曲的價格，按照我們在7月底8月初的預計，中行次級債的利率應該在4.95-5.0%之間。為什么利率這么低，這是商業銀行之間‘互抬轎子’造成的，這次你發債我幫忙，下次我發債你幫忙，互相壓低融資成本，降低了次級債的利率。”上述人士稱。

　　金融機構之間互持也削弱了流通性。在中行次級債發行時，僅建行、中國人壽集團、交行等三家大型金融機構，就占了其發行總量的57%，這些機構購入次級債券的目的主要用于資產的配置，而不是為了上市后搏取差價。

　　銀行次級債的信用評級也使其投資價值多了很多變數。“對銀行次級債的信用風險，目前并沒有非常準確合理的評估。”一位券商分析員認為：“如果以國債收益率為基準，在這個基礎上加上30個BP，差不多是金融債的利率。但是由于次級債在清償次序上要靠后，所以還要加一個風險補償，目前國內尚沒有準確的指標。”

　　中行和建行邀請了獨立的評級機構進行評級。為建行做次級債評級的聯合評估有限公司分析員蔣建國先生向記者表示：“這次建行次級債的評級結果為AAA級，由銀行擔保的企業債都可以評為AAA級，銀行本身發次級債當然也可以評到這個級別。這次評級我們主要采用的是評判銀行經營能力的慣常指標，比如不良貸款率、資本充足率、流動性等。”

　　在《2004-2005中國建設銀行次級債券信用評級分析報告》中，有這樣的描述：按照建行債券條款中次級條款的規定，本次債券本金和利息的清償順序在發行人的其他負債之后、先于發行人的股權資本，因而，本次債券的風險要大于建行發行的其他債券。而對于此債券在二級市場的信用風險則沒有任何警示。

　　“企業債由銀行做擔保，國債由國家信用做擔保，但是次級債沒有擔保，所以在投資次級債的時候需要對它的信用風險進行評估。”海通證券分析師王亞男表示。

　　發行熱情持續

　　流通難題顯然并未削減銀行發行次級債的熱情。

　　建設銀行第二期次級債100億元也即將發行。一位建行人士透露，第二期次級債發行將有創新條款，以吸引市場成員參與該期次級債的認購。

　　這位人士還表示，在第一期次級債上，建行也做了很多不同于中行的設計，這些設計使得其認購者比中行分散，這將使其流動性強于中行次級債。

　　建行一期次級債的發債方式為簿記建檔式。知情者透露說：“簿記建檔方式是高盛建議的，主要是因為建行打算首先在海外上市，所以一切都按照國際通行的慣例來進行。”

　　“簿記建檔的方式包括發行前的路演以及根據簿記確定價格，是一種新的創新產品公開上市之前的嘗試和試探，便于差異定價確定買家，使發行人更容易掌握整個發行過程。”一家國有銀行債券研究員向記者解釋說。

　　因此建行次級債最終取得了相對分散的投資結構，保險公司、商業銀行、農信聯社、政策性銀行、企業年金、財務公司及一般企業都成為建行債券的持有機構，商業銀行之外的機構投資者占投資者總數的67.9%，認購金額占債券發行總額的61.2%。

　　不過，“這都不是銀行頻發次級債的根本原因。”一位分析人士說。

　　次級債可以計入附屬資本似乎成為各家銀行滿足資本充足率的“錦囊妙計”。6月17日銀監會發布的《商業銀行次級債券發行管理辦法》中規定，商業銀行可以相互持有次級債券。2003年底，興業銀行以30億元的次級債規模首開先河；隨后浦發銀行(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)先后發行60億元和35億元的次級債。國有銀行為了上市發次級債，補充資本充足率；股份制銀行發次級債填補由于快速擴張帶來的資本充足率下降。事實上，通過發次級債，中行和建行已經達到了補充資本充足率的目標。發行140.7億元的次級債后，中行的資本充足率達到8.3%。建行在發行150億元次級債后，資本充足率超過8%。

　　“通過補充附屬資本來滿足資本充足率的要求，并沒有實質上提高銀行的抗風險能力。次級債屬于資本性質，在銀行破產清算的時候，償債順序在其他債務之后，也就是說次級債只有當銀行破產清償的時候才有意義，而無法彌補銀行的日常經營損失。”一位對中行、建行大規模發次級債持保留意見的銀行專家表示。

　　中行的公開市場問價招標和建行簿記建檔都是市場化的招標方式，但這位專家表示：“實際上，現在所謂市場化發行次級債只是一個形式，就是為了滿足次級債發行市場化的國際慣例，而實質上，還是有些定向募集的味道。”