王吉舟

　　和訊網(wǎng)-《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》特供

　　現(xiàn)實(shí)的嚴(yán)峻告誡市場(chǎng)，只有找出導(dǎo)致股市重挫的真實(shí)原因，才能回答證券市場(chǎng)跌到什么程度見底

中行抵債資產(chǎn)網(wǎng)上營銷 讓眼鏡成為歷史 新浪彩信 幽雅個(gè)信 你的放心來自我的用心

　　9月9日，滬深股市長陰收盤。被視為市場(chǎng)“心理底線”1300點(diǎn)的告破，不僅創(chuàng)下5年股市新低，也預(yù)示了IPO新政的失效。

　　一個(gè)星期前，筆者在《拿什么拯救中國證券市場(chǎng)》(見本報(bào)9月4日9版)一文中，表達(dá)了對(duì)市場(chǎng)危機(jī)和政策失效的憂慮。這種憂慮竟為市場(chǎng)加速印證——上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)從2001年6月14日的2245點(diǎn)掉頭下行至2004年9月9日收盤的1284點(diǎn)后，流通市值從2.2萬億元跌至1.03萬億元，蒸發(fā)近1.2萬億元。

　　什么因素導(dǎo)致市場(chǎng)的悲觀？什么政策能夠拯救陷入危局的股市？管理層還有多少政策能量可以釋放？在市場(chǎng)期待“政策援手”之時(shí)，正視市場(chǎng)下挫的背后因素，或許可以找到步出“危局”的有效途徑。

　　第一塊多米諾骨牌

　　根據(jù)央行2003年末公布的數(shù)據(jù)，2003年宏觀金融形勢(shì)出現(xiàn)了兩種趨勢(shì)：一方面中國經(jīng)濟(jì)快速增長和對(duì)外開放程度擴(kuò)大造成外資流入和人民幣外匯占款增速加快的趨勢(shì)(2002年外匯儲(chǔ)備增長率躍升至34.97%，2003年外匯儲(chǔ)備增長率達(dá)到40.82%。

　　2003年外匯占款在M2當(dāng)中的比率已達(dá)32.31%，年增長率達(dá)50%以上，成為影響廣義貨幣供應(yīng)(M2)和CPI指數(shù)的一個(gè)十分重要的因素)；另一方面超速增長的國內(nèi)固定資產(chǎn)投資和放貸有失控的趨勢(shì)。以上兩個(gè)方面共同造成廣義貨幣資金供應(yīng)量(M2)超計(jì)劃增長，和導(dǎo)致CPI(居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù))上升。因此，中央一直加緊干預(yù)市場(chǎng)，進(jìn)行宏觀調(diào)控，收緊銀根。

　　在宏觀調(diào)控趨緊，整頓金融秩序越發(fā)嚴(yán)格的形勢(shì)下，股市和債市都開始產(chǎn)生反響。由于調(diào)高存款準(zhǔn)備金率、銀根緊縮和國債下跌，操縱二級(jí)市場(chǎng)的資本大鱷(以“農(nóng)凱系”、“德隆系”為代表)通過國債回購和銀行抵押貸款開始的融資渠道被截?cái)唷ＹY金鏈條斷裂，導(dǎo)致老莊股紛紛跳水，并且迅速波及擔(dān)保、貸款、信托等相關(guān)金融領(lǐng)域。

　　老莊股跳水沖擊股市，可謂二級(jí)市場(chǎng)重挫的第一塊多米諾骨牌。券商與老莊股間人所共知的密切關(guān)聯(lián)，令券商營業(yè)部資金監(jiān)控不力的危機(jī)立即顯現(xiàn)，由于資金吃緊，大家紛紛減持自營股票以回籠資金，造成券商重倉股紛紛跳水，應(yīng)聲倒下的是二級(jí)市場(chǎng)的又一塊多米諾骨牌。

　　宏觀調(diào)控抑制增長的鋼鐵、建材、基礎(chǔ)設(shè)施等幾大行業(yè)，恰好是偏重于行業(yè)投資的基金選擇的重倉股，基金重倉股預(yù)期收益的大幅度下降，導(dǎo)致基金調(diào)整持股結(jié)構(gòu)而減持股份，基金減持的動(dòng)作，直接推動(dòng)指數(shù)下降，從而推倒了二級(jí)市場(chǎng)下挫的第三塊多米諾骨牌。

　　股市的日益蕭條，使基于投機(jī)行為的投資者前途看淡，并且備受下跌損失的煎熬，諸多資金開始絕望離場(chǎng)，導(dǎo)致?lián)頂D在新股發(fā)行環(huán)節(jié)的資金量大幅度減少，也使高市盈率發(fā)行的新股無法以更高的價(jià)格換手，從而直接導(dǎo)致了新股紛紛破發(fā)，出現(xiàn)發(fā)行危機(jī)。

　　誰動(dòng)了“公眾資產(chǎn)”的奶酪

　　隨著國資委的設(shè)立運(yùn)行，國資委工作的三板斧——核查轄內(nèi)資產(chǎn)、整頓干部人事任免權(quán)、國有資產(chǎn)優(yōu)化重組——都已經(jīng)提上日程，而資金短缺，是困擾國資委工作的最大難題。

　　由此，大型企業(yè)集團(tuán)整體上市開始逐步浮現(xiàn)在市場(chǎng)面前，成為國資委全力推進(jìn)的首要戰(zhàn)略任務(wù)，寶鋼、建行、中行、武鋼等都在實(shí)施整體上市計(jì)劃。與此同時(shí)，大型企業(yè)集團(tuán)公司的以債抵股方案也紛紛出臺(tái)，成為國資委全力支持的第二項(xiàng)戰(zhàn)略任務(wù)。

　　綜合國資委工作內(nèi)容中涉及證券市場(chǎng)的內(nèi)容，都清晰的指向了同一個(gè)方向：融資+銷債。

　　為什么說國資委力推的“整體上市”和“以債抵股”實(shí)質(zhì)是融資+銷債？“電廣傳媒(資訊 行情 論壇)以股抵債”及“寶鋼整體上市”方案顯示的結(jié)果足以說明。

　　“電廣傳媒”大股東占用了上市公司巨額資金，欠債不還，以其擁有的上市公司絕對(duì)控股權(quán)，核銷債務(wù)。

　　銷債游戲的關(guān)鍵是，拿來抵債的股份，值多少錢，怎么定價(jià)？因?yàn)槭欠橇魍ü桑瑳]有市場(chǎng)定價(jià)的先例，所以方案設(shè)計(jì)的前提就成了：“國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)”。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)高達(dá)7元/股，結(jié)果，大股東股份定價(jià)7.15元，折合76.88倍的市盈率——就是用每9分錢盈利能力的資產(chǎn)去銷7.15元的債務(wù)。

　　76.88倍的高市盈率還能成交的秘密在于，買賣的雙方都是大股東控制。然而，按照市場(chǎng)價(jià)格(以20倍市盈率算)交易，大股東股權(quán)的定價(jià)就會(huì)變成1.8元，這樣一來，用債務(wù)沖銷股權(quán)后，大股東無疑將喪失控股地位。所以為了“保護(hù)國有資產(chǎn)”，電廣傳媒的大股東則必須以高價(jià)抵債，不僅把不值錢的資產(chǎn)做成高價(jià)銷債，且可繼續(xù)保住一股獨(dú)大地位，從而“保護(hù)”國有資產(chǎn)。

　　回頭審視近來國資委大力支持的“全流通”方案(或“整體上市”方案)，無論怎樣“創(chuàng)新”，都萬變不離其宗——上市公司的控股股東(主要的非流通股構(gòu)成者)再次從證券市場(chǎng)融資。三年來“整體上市”方案千變?nèi)f化的只有非流通股的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即溢價(jià)的幅度，從最初的“市價(jià)減持”，到后來的“原發(fā)行價(jià)減持”，到最近的“寶鋼定向增發(fā)回購減持”，無不透出對(duì)“圈錢”的執(zhí)著。層層遞進(jìn)的“抽血”方式令市場(chǎng)豈能不“�！�？

　　一邊是中央宏觀調(diào)控緊縮銀根截?cái)嗟闹T多資金鏈條；另一邊是國資改革需要股市大擴(kuò)容，不斷出臺(tái)新的融資方案。市場(chǎng)承接著來自管理層兩種截然不同的市場(chǎng)干預(yù)信號(hào)，使夾在其中的證監(jiān)會(huì)難有作為。

　　從這個(gè)意義上講，證監(jiān)會(huì)暫停新股發(fā)行的政策恐怕力度還不夠，凍結(jié)進(jìn)一步造成“公眾資產(chǎn)流失”的“以股抵債”和“整體上市”，應(yīng)該是當(dāng)前必行之路。

　　市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)催化

　　這輪股市發(fā)行危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)集中在中小企業(yè)板上。開板兩個(gè)月來，34家上市公司只有2家(蘇寧電器(資訊 行情 論壇)、鑫富股份(資訊 行情 論壇))的市場(chǎng)價(jià)尚維持在發(fā)行價(jià)格之上，其他32家全部大幅度下跌，跌破發(fā)行價(jià)的已占到多數(shù)，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的恐慌氣氛。

　　理論上，中小企業(yè)板為廣大中等企業(yè)，尤其是民間中等企業(yè)的融資提供了現(xiàn)實(shí)的解決方案，是具有巨大市場(chǎng)需求的。然而，中小企業(yè)板自誕生那天起即存在著兩大先天不足，使其不但難以擔(dān)當(dāng)中小企業(yè)融資平臺(tái)的重任，反而淪為了加速危機(jī)爆發(fā)的溫床。

　　第一，“中小企業(yè)板”等于小型的主板。中小企業(yè)板發(fā)行企業(yè)的來源、核準(zhǔn)發(fā)行的過程、股權(quán)分置的局面、投資者的范圍，完全與主板雷同，兩者只有大小之分，沒有層次之別。這既隔離了廣大民間中小企業(yè)的融資需求，也使主板積累了14年的陳年舊弊無一幸免地全遺傳下來。

　　由于不是真正獨(dú)立的市場(chǎng)，主板市場(chǎng)的急劇下跌，并不能使資金涌向“中小企業(yè)板”，相反的，“中小企業(yè)板”的小，使其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于主板，也使主板多年來積壓的問題，終于找到了一個(gè)突破口，迅速地在這個(gè)微縮版本的主板中演變成危機(jī)。

　　第二，中小企業(yè)打包上市。在“中小企業(yè)板”推出前的征詢意見進(jìn)程中，多次有監(jiān)管部門人士與經(jīng)濟(jì)學(xué)權(quán)威使用中小企業(yè)打包上市這一概念。

　　“中小企業(yè)板”推出后，打包的結(jié)果就是兩個(gè)月內(nèi)34家企業(yè)首發(fā)上市。在資金大量虧損退出股市的形勢(shì)下，二級(jí)市場(chǎng)有多少資金供以“打包”呢？市場(chǎng)是無情和公平的，中小企業(yè)板打包發(fā)行擴(kuò)容的結(jié)果，直接導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)資金無法滿足發(fā)行市場(chǎng)的需求，引出連續(xù)跌破發(fā)行價(jià)的危機(jī)局面。

　　因此，中小企業(yè)板的悲哀在于，它從誕生那天起就掛著中小企業(yè)融資平臺(tái)的“名”，行著深交所分享主板發(fā)行權(quán)力的“實(shí)”，從而淪為一個(gè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力最小，擴(kuò)容速度最快的板塊。那么發(fā)行危機(jī)由它催化，則透露著市場(chǎng)的必然。

　　IPO新政的最后出路

　　顯然，市場(chǎng)下跌的自我調(diào)整規(guī)律暗示，只要流通股與非流通股市場(chǎng)分裂的價(jià)差存在一日，下跌的趨勢(shì)就將持續(xù)一日。市場(chǎng)分裂的中國股市惟一獲益方，是以國有企業(yè)為主流的1200家上市公司。而市場(chǎng)分裂的受害方，無疑是公眾投資者。

　　因此，今后任何證券市場(chǎng)體制改革的出發(fā)點(diǎn)，都必須是建立投資者信心。證券市場(chǎng)的改革不應(yīng)是“國有資產(chǎn)”與“公眾資產(chǎn)”存量資金的爭搶關(guān)系，而是共存共贏的關(guān)系。這里必然牽涉到未來解決股分制對(duì)流通股東施以補(bǔ)償?shù)墓沧R(shí)該如何體現(xiàn)，這是中國股市能否走出危局的關(guān)鍵所在。

　　在市場(chǎng)可供參照的眾多方案中，我以為增量補(bǔ)償?shù)姆绞阶钋薪�市�?chǎng)現(xiàn)實(shí)。

　　1200家上市公司的全部股份目前都有兩個(gè)價(jià)格：非流通股股東其股份真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格(不是凈資產(chǎn)價(jià)格)，這是個(gè)低端價(jià)格；流通股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，這是個(gè)高端價(jià)格。實(shí)現(xiàn)全流通，就是把這兩個(gè)市場(chǎng)合二為一的過程。

　　而增量補(bǔ)償就是非流通股股東對(duì)流通股股東無償配送股份(免費(fèi))，送股數(shù)量以高低價(jià)格合二為一為標(biāo)準(zhǔn)。以無資金需求的非流通股股東向流通股股東進(jìn)行送股的手段實(shí)現(xiàn)整體上市，是目前惟一可以徹底扭轉(zhuǎn)崩盤局面的手段。

　　這樣，流通股股東被侵占多年的真金白銀，將以新股的形式被定向補(bǔ)償?shù)阶约菏掷铮�既全面降低了二�?jí)市場(chǎng)市盈率，又制造了數(shù)以萬億計(jì)的市場(chǎng)增量市值，同時(shí)保證國有資產(chǎn)能夠全面流通，國有存量穩(wěn)中有升。

　　以人為制造“股份增量補(bǔ)償”為核心的整體上市全流通方案，將使市場(chǎng)投資者累積多年的損失得到全面補(bǔ)償，從而激發(fā)市場(chǎng)投資者信心，同時(shí)大幅降低二級(jí)市場(chǎng)市盈率，必將使證券市場(chǎng)出現(xiàn)全面上漲的趨勢(shì)，從而為全面放開新股發(fā)行和再融資提供充沛的資金支持。

　　在這個(gè)全流通市場(chǎng)中，新股發(fā)行以整體上市的形式接受詢價(jià)，使市場(chǎng)化定價(jià)和市場(chǎng)化發(fā)行成為可能，從而可以放開新股發(fā)行，放開再融資。而投資者的整體詢價(jià)，也可以大幅度提高投資者話語權(quán)，降低認(rèn)購新股的風(fēng)險(xiǎn)。

　　可以預(yù)期的是，補(bǔ)償性的全流通方案，將使證券市場(chǎng)擺脫困繞多年的結(jié)構(gòu)矛盾。

　　【版權(quán)聲明】本文為《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》授權(quán)刊登之作品，其他網(wǎng)站不得轉(zhuǎn)載本文全部或部分內(nèi)容，除非經(jīng)和訊網(wǎng)-《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》授權(quán)許可。