市場各方紛紛嘆言，中國證券市場已進入十分危險的地帶。在造成“盛世危市”的幾大根源中，投資回報制度(尤其是股息現金分紅)相對于股權分置、市場誠信等，并沒有引起各方足夠的重視，但恰恰是它涉及面最窄，在目前的政策環境中最容易得到執行和解決。

　　沒有穩定現金紅利的績優股充其量是一種符號

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　　綜觀世界主要的證券市場，發展初期多為投機時期，隨著市場經濟的發展、對外開放和投資多元化等因素的推動，特別是機構投資者(如投資基金、養老基金等)的大舉入市，證券市場逐步走向規范化，價值投資理念是最真實的詮釋。在這些成熟的證券市場中，機構投資者判斷上市公司投資價值的一個重要標準就是“股息分配制度”，“現金分紅”成為主板市場藍籌公司的主要行為準則。如英國匯豐銀行、美國通用等藍籌公司的分紅率一直與國債收益率相媲美，正是因為這么堅實的“分紅”基礎，我們才能看到有匯豐大幅下跌時香港萬人空巷買匯豐的景象。而中國的證券市場正是缺少這樣的“分紅”藍籌企業群體，而沒有分紅的上市公司群體，就無法討論“藍籌股”，這也是目前難以尋到中國證券市場的“底”的癥結所在。

　　從市值角度看，1991年到2004年3月，上市公司從證券市場募集的資金總共為10600億元，而投資者支付給稅務部門的印花稅為2218億元，付給券商的傭金約為2883億元。三者相加，投資者在十幾年中來為中國證券市場總共掏出了15701億元。但投資者這么多年又獲得了多少回報呢？截止于2004年8月10日，證券市場流通市值為12000余億元。這組資料說明，即使考慮分紅因素，目前滬深證券市場投資者的持倉市值遠遠少于歷年來的股市總融資金額與交易成本的和。因此可以認為，在二級市場上的買入行為從總體上講必然是虧損的。

　　從歷年的分紅回報看，1993年至2003年的11年間，分紅比率最低的是1997年，只有23%，最高的是2001年，為56.5%。這11年上市公司年平均分紅比率為35.9%，也就是說每年平均約六成五的上市公司，沒有給予投資者任何回報。如此背景下，上市公司盈利能力的峰回路轉只是財務賬面上的，投資者無法分享到上市公司凈利潤增長的碩果。

　　再看看這11年上市公司的股息率，流通股股東股息率最高的是1995年的1.47%，最低的是1993年的0.48%，年平均股息率0.89%。最近一年即2003年上市公司分紅派現比例為42.8%，流通股股東股息率為1.11%(注意，未扣除紅利所得稅)。也就是說，2003年上市公司流通股的股息率不僅大大低于國債投資，甚至也不如銀行存款。顯然，滬深股市是一個典型的低回報高風險的市場，但非流通股股東卻以凈資產的成本享受著與流通股股東一樣的分紅派息額，滬深股市非流通股東的股息率基本上已與美國股市的股息率等同。例如2003年滬深股市非流通股股東股息率為3.16%，而美國標普500自1960年以來的股息率均值為3.31%。

　　即使是上市公司效益最好的2004年，投資者從上市公司獲得的回報依然是少的可憐。2004年上半年上市公司平均每股收益0.1432元，平均凈資產收益率5.45%，同比分別增長36.71%和41.28%，均刷新了盈利增長紀錄。但在全部1376家如期披露半年報的上市公司中，僅有47家上市公司推出2004年半年度分紅派息和公積金轉增股本預案，占已披露半年報公司的3.67%。上市公司無錢分紅嗎？不是！上半年上市公司平均每股經營現金流量凈額0.17元，同比增長26.88%，也就是說，上市公司腰包里不是沒錢，但絕大部分上市公司根本不拿投資者的回報當回事。公布擬派發現金紅利預案的僅26家，占全部上市公司的1.89%。一些公司為了體現對回報的重視，做了一些表面文章。擬實施分配的47家上市公司中，有36家公司擬送紅股或以公積金轉增股本，且其中不乏高送轉的大手筆———10股送轉10股有11家之多，送轉比例為每10股送轉5股以上的達29家之多，但眾所周知，高送轉不過是大股東擴張股本的虛擬資本運作行為，對于流通股東來說，它更多的是紙上富貴，其結果如何不得而知。

　　需要指出的是，數量驚人的資金如果真的通過證券市場實現了優化配置，這將對社會財富的增長和經濟發展起到較大的推動作用，反之則是對社會公平和效益的破壞。由于無論是在牛市還是熊市，累計融資額始終保持快速增長的態勢，而與此同時流通股東拿到的股息回報比例相當低，因此投資者只能依賴流通市值的增長來實現賺錢的目標，而流通市值的增長目前只能依賴于股價上漲。這種市場基礎必然在市場好轉時助長過度投機，在市場低迷時則極易造成市場的傾覆。這也是過去5年來，中國經濟被譽為成長速度居全球第一的經濟體，但數千萬中國股民卻無法享受上市公司高成長帶來的好處，相反，他們的絕大多數在有“經濟晴雨表”之稱的股市上損失慘重的根本原因。

　　投資回報率———而非市盈率是我們與成熟市場的差距

　　統計顯示，從二戰后到現在，美國資本市場現金分紅的資金數量的總額接近于融資總額。美國股市的指標也一直是美國經濟的重要指標之一，而且是最核心的一個指標。從經濟學周期分析角度看，它平均領先3到6個月，到現在為止，200年來沒有滯后過，最次也和國民經濟同步。在美國證券市場，養老保險等資金成為投資主體，這些投資機構的長線投資穩定了證券市場。這些主要投資機構敢于從事長期投資，主要信心就來自于上市公司能夠產生穩定的回報。顯然，滬深股市與境外成熟股市的差距不能僅僅從市盈率上比較，更重要的是要從投資回報率上比較。目前，我國證券市場利益雙方：籌資者和投資者的利益是嚴重不平衡，這種不平衡已經危及到證券市場的發展。越來越多的投資者開始放棄新股的認購。國內股市資金運用效率、投資效率低的“雙低”使得上市公司熱衷圈錢而漠視了對投資者的回報。一個投資者無法獲取合理回報的市場，如何會有吸引力?

　　建立健全股息現金分配制度

　　我們對目前的股息分配制度進行了思索，希望從“投資回報率”的角度來尋找中國證券市場的投資價值，也希冀能夠喚起證券市場各方參與者的共識。

　　首先，新股發行時需有“現金分紅”硬約束。

　　新股IPO的條件需要用“現金分紅”來度量企業的投資價值，特別是主板上市大藍籌公司，因為這些企業能夠真實地體現國民經濟狀況，強化這些企業的股息分配制度，讓廣大投資者能夠分享到經濟增長的成果。

　　目前管理層正在進行IPO的改革，我們認為增加“現金分紅”的硬約束是非常必要的，因為IPO發行價格的確定，不僅要從市盈率、融資額等方面進行考核，更要對股息分紅率進行明確規定，例如增加股息現金分紅率(如不低于50%等)，投資者能夠很清晰地從“投資回報率”真實地感受到企業投資價值是多少，這樣的發行價格才合理。

　　在美國IPO詢價過程中，機構投資者不僅僅要對發行價格進行討價還價，還要對發行公司的股息進行議價。股息分配對投資者的投資行為具有決定性影響，因為股息是投資者除了市場投機賺取資本利得之外穩定的收益，制度及市場制約使美國等市場的大型上市公司往往會定期分派股息，并且股息的數額一般保持穩定，任何股息的減少或停止都會被投資者看成公司面臨財務困難的標志。

　　其次，再融資的申請條件需增加“現金分紅”硬約束。

　　《公司法》規定，上市公司的稅后利潤用于彌補虧損后，按利潤的10%提取公積金，按利潤的5%-10%提取公益金，余下的利潤按股東所持股份比例進行分配，在股份股利和現金股利這兩種分配方式中，我們認為，現金分紅更能代表投資回報的真實意義。雖然對上市公司進行統一的“分紅”規定也不現實，但是對有再融資需求的上市公司來說，強化“現金分紅”的必要性，從制度上采取對等條件的方式促進企業“現金分紅”，例如連續數年現金分紅比例超過50%、現金分紅率達到同期國債收益率的企業在審核再融資時可以優先考慮。這樣明確的硬約束雖然有些格式化，但是對推行“投資回報率”價值投資理念卻有著很強的推廣指導意義。2000年證監會把現金分紅當作再融資的必要條件后，一段時間內上市公司突擊分紅的現象十分普遍，但是因為沒有具體規定，一些上市公司的分紅行為流于形式，象某些每股收益超過0.10元但“每股幾厘”的分紅行為難道就能夠表明上市公司誠意回饋股東嗎？

　　成熟市場許多公司即便當期收益不足以支撐其股息分配，仍會維持股息的穩定，避免影響公司的聲譽及以后的再融資，這種現象確實值得我們深思。實際上，同樣是國內公司，在海外市場的派現也能做到可圈可點，如市值最大的H股中石油2004年上半年每股盈利0.2430元，每股派息0.1094元，半年的派息比例即達45.02%。

　　第三，“現金分紅”的推廣需要國家稅收政策改革來配合。

　　我國現行稅制的基本框架是1994年的稅制改革建立起來的，而當年的稅制改革又是以1993年宏觀經濟緊縮政策為背景設計的，其政策明顯帶有約束消費和抑制投資的傾向。現行《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》及有關政策規定，企業向股東支付的股息不允許在企業所得稅稅前扣除，而《中華人民共和國個人所得稅法》則規定個人取得的利息、股息、紅利所得不作任何扣除，直接對其所得額征收20%的個人所得稅。例如，如果企業的利潤全部用于分配，1000萬元的稅前利潤首先要繳納330萬元的企業所得稅，稅后670萬元全部分配給股東個人時，股東個人應繳納134(670×20%)萬元的個人所得稅，經過兩次課征，實際上股東的所得僅有536萬元，稅收負擔率高達46%。股息重復征稅現象的大量存在，勢必對整個社會的資源配置、投資決策有著不同程度的負面影響。因此培育“投資回報率“的價值投資理念需要調整國家稅收政策予以配合，需要切實有效地解決重復征稅問題，讓投資者能夠充分享有企業的利潤。

　　面對目前如此疲弱的市場環境，如何理解中國證券市場的“底”這一概念，市場各方人士都有著不同的見解。我們認為，“底”不是跌出來的，“底”是由“現金分紅”為基礎的真實投資價值所構成的。理性入市進行投資，通過比較股息現金回報率、國債收益率、債券收益率等多種投資品種收益率，進而對上市公司的投資價值便有了很清晰的認識，如果上市公司的投資價值是優于各品種的 ，那么此時必然是中國證券市場的“大底”，否則談及任何一次底部，都不過是過眼煙云罷了。中國證券市場目前只有幾家現金分紅回報率高的績優公司的現象必須要改變，不斷擴大“分紅”效應，建立健全股息現金分配制度，才能吸引長期資金進駐證券市場，中國證券市場才有真正的底部。(國元證券有限責任公司副總裁 陳平)