在管理層“一邊玩游戲一邊修改游戲規則”的制度安排過程中，中小投資者的利益往往面臨著巨大的風險

　　□記者 張婭

　　由國務院牽頭、組織國資委和證監會兩個部門合作進行的上市公司“以股抵債”試

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點在實施之初，便被中小投資者投了不信任票。

　　8月17日，市場資深人士張衛星向《商務周刊》證實，已經將“以股返本”方案遞交給證監會、國資委和電廣傳媒(000917.SZ)董事會。他在方案中的身份是電廣傳媒流通股小股東，擁有一手(100股)股票。

　　“購買一手股票，既能滿足方案中要成為電廣傳媒流通股股東的需要，又保證了我在整個事件中的獨立性，因為股價漲再高我的收益都不大�！睆埿l星解釋到。

　　“以股返本”方案提出，流通股股東將其購入股份時的價格作為對價，沖減流通股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷。按照該方案的四條定價細則，電廣傳媒流通股股東的抵股價格從5.43元至23.38元不等。

　　這是一份與電廣傳媒董事會提出的“以股抵債”計劃針鋒相對的方案。張衛星在方案中表示：“‘以股抵債’的試點表明，股份公司的大股東因為自身資金緊張，可用所持股份抵償欠公司的債務并注銷，開啟了股份公司股東抽回其股本先例，而資金情況緊張的流通股股東也應享有同樣的權利�！�

　　但電廣傳媒董事會辦公室對《商務周刊》表示，由于目前還沒有收到“以股返本”的方案，因此，公司董事會不會對此方案進行討論。

　　據了解，電廣傳媒董事會“以股抵債”方案正在等待公司8月27日的第一次臨時股東大會審議。如果審議通過，該方案還必須上報中國證監會核準。另外有消息稱，阿繼電器、華北制藥、神馬實業都有意成為下一個“以股抵債”的試點公司。

　　所謂“以股抵債”，是指上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對價，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷�！耙怨傻謧�”試點的意圖不但是解決“大股東欠款”這一歷史遺留問題，更因被認為是“全流通”的破題之舉而備受矚目。

　　“大股東欠款”和“股權分置”一直是中國股票市場的兩大沉疴。資料顯示，在連續兩年虧損的上市公司中，竟有70%存在大股東侵占資金行為，在已退市的15家公司中，其經營失敗的重要原因之一就是因為資金被大股東掏空。在“國九條”被市場質疑為只剩瘋狂融資的“國一條”的時候，管理層的確需要通過一個新的辦法出臺來表明自己為落實“國九條”所做的努力。

　　7月28日，國資委、證監會宣布原則同意在上市公司進行“以股抵債”試點的第二天，電廣傳媒便首家公布了董事會提出的“以股抵債”方案。8月10日，電廣傳媒成為首家獲國資委批準的“以股抵債”試點上市公司。

　　證監會、國資委有關負責人7月27日答記者問時表示，“以股抵債”是落實“國九條”中關于“采取有效措施防止和及時糾正發起人虛假出資、大股東或實際控制人侵占上市公司資產行為”的意見。

　　但目前的股票市場是一個投資者信心嚴重不足的市場。從4月7日滬市指數沖高到1783點后，市場已經持續下跌4個半月，直到現在仍然沒有出現絲毫的轉機。與之相伴的是成交量的巨額萎縮。8月17日，滬市指數創下1344.81點這一去年11月以來的新低。在這樣的背景下，任何來自管理層的金融“創新”舉動都有可能成為中小投資者眼中的“魔鬼”。

　　根據相關規定，“以股抵債”方案將考慮糾正侵占過錯的特殊性，參考公司經審計的財務會計報告、獨立財務顧問報告和以股抵債股份估值報告確定抵債價格，最終由股東大會審議批準。股東大會在表決以股抵債方案時，關聯股東回避表決，由出席會議的非關聯股東或其代理人所持表決權的三分之二以上表決通過。

　　但北京邦和財富研究所所長韓志國認為，“以股抵債”難以構成重大利好。這個方案是否有創新，關鍵在定價機制和表決機制，是否遵從“保護社會公眾投資者利益”的原則。如果操作不到位，可能出現3種“走偏行為”：一、大股東通過“以股抵債”的機會繼續以各種方式侵占流通股股東權益；二、一些“隱性”的資金侵占行為利用這個機會，大量轉化為“顯性”侵占。三、大股東利用虛假財務、虛假業績和虛假資產乘機“高溢價”套現。

　　“我提出‘以股返本’方案的最主要原因是為了證明‘以股抵債’有多么荒誕�！睆埿l星表示，“如果制定抵債價格的中介機構由上市公司出錢聘請，他們的獨立性如何保證？又如何保證經審計的財務會計報告的真實性？”

　　公告表明，截至2004年6月30日，電廣傳媒大股東對上市公司的債務總額為39260310.8元，其中包括其通過下屬或關聯單位占用的資金本金以及按3年期銀行存款利率計算的資金占用費。在此次“以股抵債”計劃中，大股東抵債的股份價格為每股7.15元，高于凈資產7.13元，抵債股份數量為75421022股。

　　有業內人士算了一筆賬：按“股權分置”兩類股東合并后的2003年電廣傳媒年報看，其總股本為3.36億元，每股凈資產7.10元，這其中的6.5元，是股民的血汗錢通過發行和增發等股權分置的圈錢手段被堆砌來的，大股東對于凈資產的貢獻僅為0.6元左右。電廣傳媒“以股抵債”的結果是，大股東以每股1元多的價格圈來20多個億，如今以7元多的價格抵債，套現5個多億。

　　在解決舊問題的同時，管理層又為新問題的產生埋下了伏筆。這一金融“創新”舉動由此陷入了一個怪圈：“以股抵債”方案的目的是向上市公司大股東追討欠款，以保護中小投資者利益。但由于上市公司大股東所持股票價格為上市公司全體股東投資所形成的價格，這就意味著——實際上還是讓上市公司的中小投資者在挖肉補瘡。

　　張衛星透露，他正以“委托代理人”的身份征集流通股股東的投票權，以在臨時股東大會上否決電廣傳媒董事會提出的所謂“以股抵債”方案。