本報記者 汪恭彬

　　實習記者 雷娟

　　上海報道

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　　曾經有媒體誤讀了8月28日那次公司法的修正案。當日經全國人大常委會通過的公司法、證券法修正案，刪去了證監會對股票發行價格的審批權。這項被看成是證監會市場化監管的重要一步，曾被誤讀為公司法修改到此止步。

　　8月30日，中國政法大學教授、公司法修改專家小組成員趙旭東向記者表示，全面的公司法修改草案�煛按蟾摹保犇壳吧性趦炔空髑笠庖娭�中，此次通過的公司法修改案(“小改”)只是對股票發行價格規定的單獨修改，是為了順應證券市場監管改革的迫切需要而與證券法進行的配套修改。

　　證監會發行監管部的一位官員向記者表示，對發行價格的放權是向市場化監管的重要一步。創元律師事務所鄭斳律師認為，證監會對發行定價權的下放，是借助《行政許可法》之東風開始依據證券市場的規律監管市場的試點，是一次主動放權。

　　而根據目前的公司法修改草案(“大改”)，證監會還將把決定股份公司上市、退市等權限也下放給交易所。鄭彧律師認為，如果這一草案獲得通過，將逐漸凸顯了交易所的監管職能，中國證券市場有可能將逐步過渡到類似于香港的折中監管模式。

　　此次發行價格改革的一小步，會不會是中國走向折中監管模式的一大步？

　　市場化之辯

　　在公司法修正案(“小改”)通過兩天后，證監會對外公布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)，規定股票發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。

　　盡管對于發行價格的市場化，專家仍有爭議。但市場自有它的判斷法則，8月31日，上證指數(資訊 行情 論壇)一掃連日來的陰霾，以1342點跳空23點的高開表示迎合。

　　上海隆瑞投資執行董事尹中余認為，證監會放開價格，意味著市場已經開始起作用，承銷商將要根據市場規則想辦法，要考慮公司的質量、投資者是否認可、市場可比價格等定價的準備工作。

　　盡管證監會放權，但尹中余認為，“是市場逼它這么做的”，新股的連續破發給證監會帶來了很大壓力，尹說，“行政許可法實施正好是一個東風，在這個時候提出廢止價格審批，很容易理解”。紅塔證券投行部總經理陳福民也認為是市場壓力使然。

　　中國證券市場曾在1994年就開始發行價格改革，網上競價發行，但是過了一段時間就失敗了，因為存在莊家操縱價格等諸多問題。后來，在周小川擔任主席時又曾放開，但出現閩東電力(資訊 行情 論壇)(000993.SZ)88倍市盈率之后，發行改革再次受阻。2002年5月，證監會規定新股發行不能超過20倍市盈率和2倍于凈資產的融資規模。

　　由發行人和主承銷商確定新股發行價格，是否意味著發行價格的市場化？中央財經大學證券期貨研究所所長賀強對此并不樂觀。

　　“之前是券商和發行人協商，然后再報證監會。只要市盈率不超過18倍，政府就批。現在把政府審批這句話抹掉了，也可以理解為證監會把這塊權力下放了。”賀強說，但是只是抹掉了管理層審批這句話，并非大家想象的那樣完全市場化——讓市場供求決定價格。由承銷商和上市公司協商定價，還是一個定價發行模式。競價發行，那才是真正的市場化。承銷商和發行人去定價，這和市場定價是兩回事。

　　“我理解這次所謂的改革實際是往下壓價格，將市盈率壓下來，保證一級市場所謂的沒有風險。”國泰君安的一位投行人士分析，“如果真讓市場去定價，就會出現市盈率差異很大的情況。但是現在是上面封頂、下不封底，我認為證監會還不會放開。”

　　在8月30日證監會公布的征求意見稿中，要求以新股發行后的總股本作為計算每股收益和發行市盈率的依據，并且在計算市盈率時所使用的每股收益也應扣除非經常性損益的影響，此舉目的即在于降低市盈率。

　　鄭彧對此提出質疑，既然已經放權由市場決定，出臺這樣的規則還是將自身處在與發行人、機構投資者�熤饕�是基金�牭牟┺闹腥ァＷC監會作為監管者不應參與市場主體之間的博弈行為，而應集中于為市場形成公開、公平、公正的市場環境，在監管市場的同時對破壞市場秩序的參與者給予處罰。規則更多地考慮到一級市場的承受能力，難免留下后遺癥，比如在新的定價規則下，誰能保證以基金為首的機構投資者不會形成一個價格聯盟故意壓低發行價格，然后在禁售期內慢慢抬高價格后再自行出貨？這些因素是否也要考慮在我們的監管思路之中呢？

　　放權背后

　　有關新股發行是否市場化的爭論雖遠未結束，但證監會下放定價權限，無論如何，至少邁出了發行改革的一小步。

　　一個有趣的追問是，證監會為何放權？到底是迫于市場壓力，迫于行政許可法的威懾力？抑或是證監會的主動使然？

　　尹中余、賀強以及投行人士認為是市場壓力使然；而有證監會官員、證券分析師、律師代表鄭彧等則認為是證監會主動放權。

　　鄭彧認為，公司法和行政許可法都是全國人大常委會頒布的法律，在效力上其實是并行的，如果公司法不刪除股票發行價格由證監會批準的條款，證監會依然可以遵守公司法的要求繼續保持行政審批項目，而不違反行政許可法。

　　海通證券高級研究員陳崢嶸也認為，證監會的主動放權是向“市場化、國際化和規范化”的監管改革走近了一步。

　　梳理一下中國證券市場的監管體制，大致經歷了一個從地方監管到中央監管、由分散監管到集中監管的過程。1998年，國務院決定撤銷國務院證券委，工作改由證監會承擔，并決定證監會對地方證管部門實行垂直領導，從而形成了集中統一的監管體系。

　　在集中監管體系下，證監會的歷任領導對監管的改革屢有突破。以股票發行監管制度為例，2001年以前一直是審批制，帶有政府推動的色彩；2001年3月開始實行核準制，由券商而不再是地方政府對發行人進行推薦。后來，證監會又相繼推出通道制和保薦制作為核準制的配套，釋放了一部分權限給券商及相關利益主體。

　　在顧功耘等法律界人士看來，核準制和審批制究竟有什么區別，尚有爭議。而趙旭東教授也表示，無論在證券法理論上，還是在證券實務部門，對核準制與審批制的區別都存在著模糊的認識，缺少嚴格明晰的界定。

　　但不論如何，這一轉變仍被看作是向市場化邁進的積極信號。與發行改革的快速推進同步，2003年以來，證監會、證券業協會、交易所等監管部門職能開始發生重大轉變，比如證券業協會就在逐步向真正的行業自律組織轉變；而交易所則針對會員的交易行為，對交易帳號、席位實時監管。

　　2003年初，在全國證券期貨監管工作會議上，履新的中國證監會主席尚福林第一次向外界推出“監管必須三統一”：堅持改革的力度、發展的速度要與市場的承受程度的統一。

　　一小步 一大步？

　　中國證券市場監管的方向在哪里？中國的監管模式是什么，逐步退出集中監管的時機又在哪里？在大多數人看來，這都將是一個長期的、系統的工程。

　　按照上交所研究中心主任胡汝銀的話來說，“證監會的監管難題是與生俱來的，關鍵在于證監會天生角色‘錯位’，它更多地具有政府色彩，不是一個專司證券監管職能，獨立于政府序列的監管機構。”并不同于美國證監會(SEC)超脫于政府，直接向立法機構負責，中國證監會從一開始就是一個具有政治級別的政府部門。

　　從世界范圍內來看，證券監管一般區分為三種模式：集中監管、自律監管和折中模式。鄭彧認為，香港是從自律監管到折中模式，其轉向值得參考。

　　根據2004年3月28日更新的《香港證券及期貨市場的架構與監管》，證監會是香港證券及期貨市場的主要監管者，而聯交所則是監管聯交所參與者交易事宜的主要監管機構，亦是于聯交所主板及創業板上市的公司的主要監管機構。

　　香港實行雙重存檔制度，即聯交所認可的上市申請，香港證監會將有權予以否決。與此同時，原由聯交所執行的《上市規則》，部分規則將在未來被賦予民事和刑事法律地位，更多的上市公司管制工作將改由證監會負責，同時違法上市行為將受到民事和刑事制裁。

　　鄭彧認為中國的模式將逐步從集中監管走到折中監管。在行政許可法實施的背景下，這次“小改”就已經顯示了這種端倪。顧功耘也認為，香港的模式更適用中國。

　　在目前記者獲悉的公司法修改草案中，其第一百八十一條便明確規定，“股份有限公司申請其股票上市交易，應當向證券交易所報送有關文件。證券交易所依照本法及有關法律、行政法規的規定決定是否接受其股份上市。……”；第一百八十五條規定，“上市公司有下列情形之一的，由證券交易所決定暫停其股票上市：……”等等。

　　如果這個修改草案最終獲得通過，中國證監會關于股份公司的上市、退市等權限都將交予交易所。一位交易所的內部人士據此認為，這無疑是增加了交易所的一線監管職能。

　　顧功耘說，以后股票的發行也應交給交易所，如果這樣，這一次股票發行價格變革的一小步，則很有可能是證券監管模式變革的一大步了。

　　中國證監會發行監管部的一位官員表示，證監會現在僅剩的權限就是發行審核了，下一步還要釋放。而在早前的1998年前后，證監會已經嘗試過借調(交易所骨干調往證監會熟悉業務操作)、移 動辦公(證監會發行部主任在交易所辦公，審批債券發行)等方式，這是不是未雨綢繆，為將來做準備呢？