本報記者 何曉鶴 北京報道

　　市場再次試探著投資者的心理底線。

　　9月2日，滬綜指開盤1319.07點，最高1328.61點，最低1303.19點，收報1327.93點�熒蠞q6.46點。當日兩市共成交77億左右。“1300點是不是底線，我不知道”，一位證券公司負責自營的人士在當日收盤后對記者說。

　　被人們寄予厚望的向市場化趨勢發(fā)展的新股發(fā)行制度的改革并沒有為現階段的中國股市注入新鮮的血液。在經歷了當日的一個短暫的反彈后，市場重新變得深不可測。

　　“新股發(fā)行制度的改革帶來的是一系列的反應，股票價格的重建已經是必然，但什么樣的價格是合理的，股指要跌到什么點位是到底了，需要市場本身來說話”，這位人士說，“也許是一個漫長的過程”。

　　中國證券市場的磨難似乎還沒有結束，雖然它已經在熊市中掙扎了三年。

　　新股發(fā)行改革褒貶不一

　　改革是在新股發(fā)行不斷遭到質疑時候的順應民意。

　　8月31日，中國證監(jiān)會公布《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》�熣髑笠庖姼澹牎Ｆ渲饕獌热轂椋阂�(guī)定發(fā)行人及其保薦機構應采用向機構投資者累計投標詢價的方式確定發(fā)行價格；規(guī)定以新股發(fā)行后的總股本作為計算每股收益和發(fā)行市盈率的依據；規(guī)定披露發(fā)行市盈率時所使用的每股收益應扣除非經常性損益的影響。

　　“從意見稿來看，還是有很強的針對性的，最近半年來，新股發(fā)行上市后不斷跌破發(fā)行價使得大家對新股的定價產生了很多的質疑”，銀河證券的一位分析師說，“同時也是提高上市公司質量的一個舉措”。

　　據統(tǒng)計，8月31日股市收盤時，滬深兩市市盈率已是8年新低，其中上海A股平均市盈率為26.16倍，深圳A股平均市盈率為27.64倍，創(chuàng)下1996年以來A股市盈率的最低。而這與國際資本市場平均10倍左右的市盈率相比，依然是高企的。

　　除去市盈率，新股定價發(fā)行過程中的很重要的一個泡沫就是上市公司的虛增利潤。這“使得實際發(fā)行市盈率遠高于表面上的20倍以下的市盈率”，銀河證券的分析師說。以創(chuàng)下股市跌破發(fā)行價速度最快紀錄的蘇泊爾(資訊 行情 論壇)為例，發(fā)行時的市盈率為16.19倍，但如果扣除非經常性損益，每股收益將下降為0.52元；如果以發(fā)行價12.21元計算，發(fā)行市盈率達到23.48倍，超過了20倍市盈率的上限。更為重要的是，如按0.52元的每股收益，即使按20倍市盈率計算，蘇泊爾發(fā)行價也只應為10.4元。這樣，補貼收入給蘇泊爾“虛增”了1.81元的發(fā)行價。

　　“實際上，證監(jiān)會今年以來一直在研究新股發(fā)行方面的一些問題，因為不斷有機構投資者反映原有的制度存在一些缺陷，尤其是市值配售后”，證監(jiān)會的一位人士告訴記者。

　　但新股發(fā)行制度改革贏得的并非是一片贊揚聲。

　　“國際上的IPO‘詢價發(fā)行’是股份公司所有股票的價值認同，是所有股票的全流通發(fā)行”，頤和投資的首席分析師張衛(wèi)星有著不同的看法。他認為，國外的資本市場與中國的資本市場存在著“國際通行的全流通模式”與“中國特色的股權分置”這個重大差異。

　　在中國，這個“國際化的IPO市場化詢價發(fā)行”新政策就可以被理解為，將國際通行規(guī)則篡改為在“股權分置”狀態(tài)下的單獨“詢價”賣出“流通股股票”。“所謂‘詢價’是‘詢問’單賣出流通股股票獲得市場所接受的價格，這個‘市場’是‘股權分置’的‘流通股市場’”，他說，“此時是賣的流通股，與發(fā)起人自己的股票反而無關”。

　　在張衛(wèi)星眼里，這個“新政”不過是中國股市“股權分置”下的“圈錢新政”而已。

　　而在此次改革的受益者基金公司眼中，對于是先解決上市公司“股權分置”問題，還是先解決優(yōu)質上市公司問題，他們認為討論太多又回到一個雞生蛋還是蛋生雞的問題。

　　“目前資本市場不需要特別關注股權分置問題，只要新的、優(yōu)質的上市公司不斷發(fā)行，或許再過三五年，這些問題都不成為問題。”博時基金總經理肖風觀點十分新穎。

　　“最關鍵的是解決這4.7%的問題(目前證券市場資產占到整個金融資產的4.7%)，這4.7%的比例不增長，再談發(fā)展也沒有什么作用。”另一位基金公司總經理認為。

　　問題是，必須要有一批人作出犧牲，這批人也許就是目前投資證券市場的部分機構和投資者。

　　價格體系重建勢在必然

　　更為重要的是，股市價格體系的重建需要怎樣的一個過程。

　　“新股發(fā)行改革方案的出臺，其實是形成不良的市場預期”，東北證券的一位人士表示，“隨著新股發(fā)行市盈率逐步走低，必然會造成二級市場股價持續(xù)下跌”。

　　9月1日，在新股發(fā)行制度改革出臺的第二天，藍籌股引領下的大盤下跌似乎正在驗證著這個說法。

　　也許這將是一個長期的過程。“隨著海外上市公司的回歸以及國內A股公司海外上市的不斷增多，對國內A股股價的價值判斷將起到一定的暗示作用”，東北證券上述人士說，“這種暗示作用帶來的價值判斷的混亂現在已經開始體現了”。

　　西南證券綜合研究部的周到也認為，海外上市后的公司，在國內上市時如何并軌是個問題。

　　目前，在股票市場上，業(yè)績較差的ST股票幾乎全部排在兩市最低價股的行列，1元股也已經層出不窮。“近三年來的市場調整，實際上是股價按投資價值進行重新定位的過程，這個過程現在還遠沒有結束”，東北證券的人士認為。

　　“過程是好的，現象是好的，但是不是圈錢，損害某一方利益？國內外保護程序不同，國內投資者處于弱勢，受傷的是境內投資者”，銀河證券的一位分析師說。

　　一個無法回避的問題是，目前二級市場的連續(xù)下跌和萎縮的成交量已經影響到證券市場的基本融資功能。

　　僅以再融資為例，近一個月內，已經有浪潮軟件(資訊 行情 論壇)、萬向錢潮(資訊 行情 論壇)、現代投資(資訊 行情 論壇)等多家上市公司分別放棄原定的再融資方案。“大盤表現不好，投資者沒有信心，即使勉強執(zhí)行再融資計劃也不會是原來期望的結果”，國信證券的一位投行人士表示。

　　從今年一級市場的情況來看，盡管上半年融資總額創(chuàng)出3年來的新高，但隨著4月份大盤進入調整，一級市場特別是再融資市場正在發(fā)生變化，上市首日即跌破發(fā)行價以及首發(fā)余額包銷現象頻頻出現。

　　“股市長達三年的調整只是對2001年以來問題的清算。中國市場的融資是成功的，但是對投資者利益的保護不好，這就需要進行清算”，銀河證券的分析師說。

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