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西南證券 蔡紅彬
昨日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，就《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》(征求意見稿)向市場(chǎng)公開征求意見。在這稍前，十屆全國(guó)人大常委會(huì)第十一次會(huì)議審議并通過(guò)了的《公司法修正案草案》和《證券法修正案草案》，分別刪去了關(guān)于股票溢價(jià)發(fā)行須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的規(guī)定，為公開股票發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)鋪平了道路。
證監(jiān)會(huì)出臺(tái)IPO市場(chǎng)化定價(jià)的重大舉措，一是將過(guò)去并不合理帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的定價(jià)方式摒棄，取而代之的是符合國(guó)際慣例的機(jī)構(gòu)詢價(jià)再定價(jià)，對(duì)制約新股的過(guò)度包裝以及惡性圈錢有較為深遠(yuǎn)的意義；二是將進(jìn)一步考驗(yàn)以基金為代表機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力以及券商對(duì)好項(xiàng)目的爭(zhēng)奪能力，出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱的勢(shì)力加速分化，進(jìn)而重塑市場(chǎng)格局。
考驗(yàn)詢價(jià)能力
翻開機(jī)構(gòu)詢價(jià)的歷史，我們看到再融資的增發(fā)實(shí)施得最為徹底。增發(fā)定價(jià)先是向機(jī)構(gòu)投資者巡回路演，實(shí)施雙向溝通，再根據(jù)近期二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)設(shè)立一個(gè)詢價(jià)區(qū)間，網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)來(lái)最終確定發(fā)行價(jià)。應(yīng)該說(shuō)，增發(fā)定價(jià)確實(shí)是一把雙刃劍，它可以反映出該項(xiàng)目市場(chǎng)的歡迎程度，好的項(xiàng)目一搶而空，壞的項(xiàng)目難以發(fā)出去券商甚至被迫包銷。而參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者，也出現(xiàn)了一邊是海水一邊是火焰的境況，有的機(jī)構(gòu)巨資參與增發(fā)輕松獲利，有的機(jī)構(gòu)則屢申屢套虧損累累。
在目前低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)詢價(jià)可能非常謹(jǐn)慎，市場(chǎng)化定價(jià)可能偏低。在市場(chǎng)相對(duì)活躍的時(shí)候，股票市場(chǎng)化定價(jià)將導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格相機(jī)調(diào)升，出現(xiàn)高于現(xiàn)定的20倍左右發(fā)行的市盈率價(jià)格水平，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格將基本接軌。大量新股發(fā)行采取詢價(jià)發(fā)行方式，將考驗(yàn)機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力，一方面具有較強(qiáng)定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)將借此獲得更大的發(fā)展以及更多的超額收益；另一方面定價(jià)能力差的機(jī)構(gòu)不但不能獲得收益反而會(huì)更快地被市場(chǎng)淘汰。
承銷風(fēng)險(xiǎn)增大
由于發(fā)行人普遍不具備對(duì)價(jià)格的自我約束能力，總想圈更多的錢，在籌資總量控制的情況下，發(fā)行人要求提高發(fā)行價(jià)減少流通股的發(fā)行量，使大股東的控股比率不至攤薄過(guò)多，發(fā)行人利益最大化和資本的逐利本性，使得可能發(fā)行價(jià)不得不走高。市場(chǎng)化定價(jià)掀掉了20倍市盈率上限，對(duì)券商而言意味著風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。同時(shí)由于發(fā)行市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，券商和保薦人為取得項(xiàng)目，特別是爭(zhēng)奪好項(xiàng)目時(shí)在承銷過(guò)程中的高定價(jià)，勢(shì)必出現(xiàn)券商包銷和上市就跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，券商和保薦人為取得項(xiàng)目定的發(fā)行價(jià)區(qū)間得不到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同，甚至出現(xiàn)象增發(fā)新股時(shí)出現(xiàn)無(wú)人問(wèn)津的情況，券商不得不全額包銷或者發(fā)行失敗。因此，垃圾項(xiàng)目會(huì)相對(duì)減少，但好項(xiàng)目的激烈爭(zhēng)奪將使得券商承銷風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。
新股投機(jī)減少
在發(fā)行人、券商與市場(chǎng)的博弈過(guò)程中，由于發(fā)行人處于強(qiáng)勢(shì)地位，而券商則相對(duì)弱勢(shì)，最后的結(jié)果就是發(fā)行市盈率未必能降下來(lái)。而好的項(xiàng)目，由于機(jī)構(gòu)詢價(jià)也存在博弈，發(fā)行價(jià)也很難定得很低。大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為發(fā)行市盈率并不是最重要的，上市公司的成長(zhǎng)性才是應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的。這樣一來(lái)，沖著一二級(jí)市場(chǎng)較大差價(jià)的投資者將采取放棄的態(tài)度。相對(duì)而言，老公司已經(jīng)有多年的分紅、誠(chéng)信、管理、業(yè)績(jī)等記錄，投資者能以更符合自己判斷、更真實(shí)更缺少水分的定價(jià)來(lái)持有老公司的股份，從而在上漲時(shí)獲得一定的增值空間。因此，市場(chǎng)化發(fā)行將導(dǎo)致新股投機(jī)減少。
在二級(jí)市場(chǎng)上，發(fā)行價(jià)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成，機(jī)構(gòu)定價(jià)的博弈，新股跌破發(fā)行價(jià)現(xiàn)象可能會(huì)成為經(jīng)常現(xiàn)象。雖然新股包賺不賠神話的破滅對(duì)市場(chǎng)而言喪失了一部分穩(wěn)定的利潤(rùn)，但市場(chǎng)化手段將促成首發(fā)公司與一級(jí)市場(chǎng)參與者進(jìn)行詢價(jià)溝通的方式來(lái)定價(jià)，市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管將日益加強(qiáng)。市場(chǎng)的有限資源逐步得到發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的珍惜后，垃圾以及不誠(chéng)信的公司上市也會(huì)相對(duì)減少。
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